七月份的经济数据悉数出炉。其中，反映居民消费能力的社会消费品零售总额增速再次回落，仅有8.8%，不及预期值9.1%。此前，5月份的社会消费品零售总额增速仅有8.5%，远低于预期值与前值，虽然在6月份有所反弹，但到7月份又再次回落。至此，2018年初以来的消费下行趋势正式获得确认。

消费增速的回落，既有周期性因素，更有结构性因素。周期性因素在于延续三年的“棚改货币化”告一段落，而结构性因素则在于房价的狂飙突进带来高昂的购房支出对于消费的挤出终于开始进入临界点。

棚改货币化驱动消费因素终结

过去几年棚改货币化政策透支了购房需求，也带动了家电、白酒等行业的销售增长。随着棚改的消退，被棚改提前刺激出来的消费增长也迎来退潮期。这是消费增速回落的周期性因素。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，明确提出“按照推进以人为核心的新型城镇化部署，实施三年计划”，开启了棚改货币化的大门。在央行通过PSL等货币工具向国开行定向输送流动性后，地方政府通过国开行的专项贷款，开始大幅提高棚改货币化安置比例：2016年棚改货币化的安置比例48.5%，2017年棚改货币化安置比例达到了60%。受购房需求推动，全国商品房销售面积及销售额增速由2015年初的负增长开始转正，并开启了持续几十个月的两位数增长。2015-2017年，全国商品房分别销售了1300多万套、1600多万套和1700万套，同比分别增长6.5%、23%和7%。在2016年的巅峰期，全国商品房单月销售面积同比增长34%多，销售金额同比增长55%。房地产行业的狂飙突进，带动了地产、家电、白酒等相关行业的大景气。随着三年棚改计划的到期，货币化安置逐步退潮，助推消费景气的刺激因素逐步退潮。

购房支出对消费挤出进入临界点

从中长期来看，结构性因素是对消费支出更重要的压制因素。经过2015年以来房价的这轮狂飙突进，购房支出已经成为居民开支中的最大部分，很可能已经接近居民承受的临界点。根据我们统计，2017年，中国城镇居民的购房开支占其收入的比重已经达到33%，并且持续扩大。中国住房市场化是在2000年前后拉开大幕，最初是为了应对亚洲金融危机之后的经济增速下滑，国家利用房地产市场来扩大内需。住房市场化刚开始推出的时候，居民的购房支出压力还不大。2000年，居民储蓄存款余额有6.43万亿，城镇居民收入有2.88万亿，但城镇居民购房支出仅有1834亿元，占相应收入的比重仅有不到6.4%。这之后，随着房价的一路飙升，购房开支在居民总收入当中所占的比重越来越高。到2017年，居民储蓄余额上升到了60.3万亿，城镇居民收入也增长到了29.6万亿，但是居民的住房开支增长得更快，达到了接近10万亿，是2000年的54.5倍，占居民收入的比重也超过了33%，接近三分之一。

从更长的时间尺度来看，居民住房开支脱离收入而超常增长的关键转折点是在2008年。为应对金融危机而推出的4万亿投资，虽然在短期内提振了经济，但却在更长的时间尺度里压制了经济的潜在增长率。有两对关键指标在2008年前后出现了明显的分道扬镳：一对是房价收入占可支配收入比重与社会消费品零售总额增速，一对是居民储蓄率与居民杠杆率。2008年之前，居民的购房支出收入占比与社会消费品零售总额增速呈现同步上升趋势，居民的购房支出收入比从2000年的6.4%上升到22.3%，与此同时，社会消费品零售总额增速也从9.7%上升到21.6%。但在2008年以后，居民购房支出收入继续攀升，进一步上升到2017年的33%，但社会消费品零售总额增速却节节下滑，从2008年的21%一路下滑到2017年的10.2%，并在今年上半年进一步滑落到9.3%。与之类似的，2008年之前，居民储蓄率也与居民杠杆率都保持平缓上升的格局，但是到了2008年之后，中国居民储蓄率（GDP口径）已经从2008年的14.8%一路回落到2017年的3.5%，并且很可能在今年继续回落。居民的储蓄率越来越低，但是居民身上背负的债务却越来越高，这就对居民的消费支出构成了持续的压制。可以说，如果中国经济的增长与分配模式不发生改变，消费增速的不断回落很可能成为未来的长期趋势。而在中国当前的国情下，与房地产、基建增速不同，消费是经济增长中最为市场化的部分，决策基本上都是消费者根据自己的收入约束完全自主决策的，因此这一增速很好地经济体自身的潜力。这一增速的下行，也意味着经济增长的潜在增速在降低。

居民财富分布压制居民消费

中国目前的居民财富分布状况又将进一步压制居民的消费开支。在多年政府导向型的发展模式之后，中国居民的贫富分化正达到一个前所未有的局面。根据北京大学中国社会科学调查中心发布的《中国民生发展报告2015》报告，中国的财产不平等程度在迅速升高，2012年我国家庭净财产的基尼系数达到0.73，顶端1%的家庭占有全国三分之一以上的财产，底端25%的家庭拥有的财产总量仅在1%左右。与之类似的，西南财经大学2015年发布的《中国家庭金融报告》中指出：在储蓄端，中国储蓄最多的10%家庭，拥有全部储蓄的75%，另外35%的家庭能被称之为储蓄较多，他们占有全部储蓄的25%，而余下55%的家庭则基本没有储蓄；在收入端，最高收入的10%家庭，其收入占了全部居民收入的57%，而另外90%的家庭，其收入占了总的收入比例仅有43%。这与居民的购房开支沉重的状况相辅相成：前文已经指出，当前居民的收入当中有三分之一需要用来支付购房支出，这就意味着居民只能用剩下三分之二的收入来应对日常消费开支、耐用品消费开支以及日益增长的教育、医疗支出。因此在调查中，中国一半以上的家庭出现“零储蓄”也就不足为奇。消费降级、借贷消费都是这种状况的伴生现象。

财富分布的极度不均衡，会进一步挤压中间阶层购房之后对于消费开支的挤出。2015年房地产业狂飙突进后，当前中国家庭财富不平等程度很可能比2012年更加严重。如果将最富有的1%人口从购房大军中剔除，则余下人群的购房支出占收入比重将进一步提升。由于房地产限购政策的存在，超高收入人群购房金额与其财富低位并不匹配。若按照前1%人群占商品房销售额10%的份额计算，在除去前1%收入人群后，2017年剩余城镇居民的购房支出下降到8.7万亿，但相应居民群体的总收入将下降到20.7万亿，购房支出占总收入比重进一步上升到42.5%。中间阶层用将近一半的收入购房以后，其它方面的“消费降级”是可以预期的。

总体来看，高房价对于消费的遏制作用正在逐步显现。对资本市场而言，持续近三年的消费行业普涨态势或许已经终结，未来只能更多地体现为一些结构性的机会。