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海通期货徐凌：股指期货市场的价格发现

　由于各国资本市场有自身的特点，所以股指期货上市对现货市场产生影响就不可一概而论，在大体情形类似的情况下还会出现不同的特征。本研究报告的研究人员认为：从长期看，股指期货的上市对现货市场的影响应该是极为相似的，因为研究区间的加大会在一定程度上排除单个市场自身的特点因素。但是，从短期看，股指期货市场的投资者结构是决定股指期货上市短期内对现货市场产生何种影响以及这个影响持续时间的关键因素。通过香港与台湾地区股指期货市场投资者结构对比分析，本文将揭示这种差异。　
　　　　
　　香港衍生品市场
　　　　
　　香港衍生品市场的参与者主要有三类：做市商、个人投资者和机构投资者。香港市场的做市商制度较为成熟，做市商成为个人投资者和机构投资者的交易对手，在整个成交量中占据了较大份额。2002年，交易所参与者本身的交易、庄家盘和交易所参与者的公司盘分别占到了衍生品市场的36.6％、25.1％和11.5％，而2005年则分别为47.4％、33.7％和13.7％。
　　香港衍生品市场成交量投资者结构变
　　

　　
　　
　　其他参与交易的投资者按类型来分，可分为机构投资者和个人投资者，二者所占成交量的份额基本相当，2000年个人投资者和机构投资者成交量所在份额分别为29.7％和24.9％，此后，个人投资者所占比例开始下降而机构投资者所占比例相应上升，2005年二者所占比例分别为23.8％和28.8％。其他参与交易的投资者按来源来分，可分为本地投资者和外地投资者，本地投资者的成交量远远大于外地投资者，2000年本地投资者交易份额达到了40.8％，而外地投资者仅为13.8％，但今年来本地投资者所占交易份额呈显著下降趋势，2005年下降至29.2％。这并非本地投资者的交易大幅萎缩，而是外地投资者的参与迅速增加，特别欧洲、台湾地区、新加坡的投资交易量有较大幅度的增加。
　　进一步考察恒指期货的投资者结构可以发现：个人投资者的比例在2000年后呈逐年下降的趋势，2005年仅占所有交易量的32.2%，部分原因是个人投资者资金转移到小型恒指期货。机构的比重近年来逐步上升，2005年已经达到46.6%，
　　恒生股指期货个人、机构投资者结构演变
　　

　　
　　
　　本地个人投资者先前一直是恒指期货的重要交易者，但近年来所占比重下降较快，以从2000年的56.4％下降到2005年的29.3％。同时，近年本地机构的比重已从先前的20%左右下降到近年的8%。外地机构投资者的比重也从2000年的23.1％上升至2005年的38％，这与香港市场的开放性是紧密相连的。
　　本地个人投资者一直是小型恒指期货的主要交易者，2000年香港本地个人投资者的交易量占到了小型合约交易总量的87.6％，近年来由于自营商的参与增加这一比例有所降低，但仍占到了小型合约交易总量的50％以上。而外地个人投资者和外地机构投资者对小型合约的参与并不积极，交易量始终较小。
　　经过几年的发展，小型恒指期货市场投资者交易结构发生的较大的变化，2000年前后，小型恒指市场还是个人投资者（主要是个人投机者）的交易，散户投机者以其他散户投机者为交易对手，而今年来交易所参与者的公司盘的增加，使得自营盘成为了个人投资者的交易对手，这会在一定程度上抑制指数期货的过度波动。
　　香港H股指数期货合约于2003年12月8日上市的以国企指数为标的指数期货，也是香港市场以大陆公司指数为标的的指数期货。H指期货上市初期，自营商就表现出了极大兴趣，所占比例达到了34.4％，机构投资者所占比重为51.4％，个人投资者仅占31.5％，个人投资者的交易比重较小，这与恒指期货和小型恒指合约上市初期存在较大差异。
　　从本地投资者和外地投资者的构成来看，H股指期货上市初期，二者基本相当，但2004年外地投资者有大幅增加，比重达到了51.3％，而本地投资者所占交易量的比重下降到34.3％。这一变化并没有维持多久，2005年本地投资者所占比例就开始回升，达到40.5％。
　　可以看出，除了小型股指期货，其他品种套利和套保交易都占到50％左右，占据主要地位，对于稳定期货市场具有重要作用。一般说来，恒生指数期货针对机构投资者，而小型恒生指数期货针对个人投资者，这主要是由合约价值的大小所决定的。
　　香港是一个开放的全球金融中心，对外的金融开放使外国投资者进入香港金融衍生品市场的限制较少，海外投资者占股指期货总交易量的较大比例，可以看出投机者占到了小型股指期货交易量的85％，也占据了其他各品种交易量的半壁江山。过度地强调股指期货市场的套保功能也是不稳妥的。可以看出，自营业务占据了恒生股指期货和小型恒生股指期货合约交易量的17％。期货自营商在香港股指期货市场扮演的角色日益重要。
　　　　
　　台湾地区衍生品市场
　　　　
　　1998年股指期货上市初期，因信托基金等机构投资者参与股指期货的规定未能及时发布，个人投资者占据了市场的主力地位，当年交易量比重达95%。随着相应规定制定和限制的放松，QFII、基金等机构投资者的逐渐进入，股指期货的个人投资者交易量比重逐年下降，2006年仅为40％。机构投资者中，期货自营的比重增长较快，股指期货初期不允许期货自营盘，但制度放开后，期货自营盘的比重增幅最快，2006年比重接近50％。此外，海外投资者占2006年交易量的8%，交易量比重相对较小。
　　台湾地区股指期货市场投资者结构演变
　　
　　

　　
　　
　　在台湾地区加权股指期货推出初期，中小投资者是交易主体，经过几年发展，机构投资者逐渐成为主体，成交量和持仓量增长呈逐年上升趋势。其中成交量和持仓量变化较大的时点是2001年6月下旬和2003年9月，原因是股指期权在2001年推出和2003年11月台湾用身份认证系统替代QFII资格，简化了境外投资者进入台湾市场的程序。此外，台湾投资者通常在交割日的前3-5个交易日将近月合约持仓向次近月合约转移，一般约有三分之二持仓转移到次近月合约。
　　下表是台湾地区期货交易所开户数及其增长情况，从绝对数来看，自然人开户数和法人开户数均持续增长，但整体而言，增长速度没有明显的趋势。2003年后自然人和法人的开户数增长速度确明显放慢，2006年自然人的开户数增长率仅为1.94％，而法人开户数的增长率仅为6.03％。
　　台湾地区期货交易所开户构成及其增长率
　　
　　

　　
　　
　　2006底台湾地区总人口为2282万，台湾地区股票市场开户数约1424万户，约占总人数62%，而台湾地区期货市场成立约10年，开户数约为117.6万户（其中自然人116.9万，法人0.7万户），约占股市开户数8%。从各类型投资者的交易量来看，股指期货推出初期，个人投资者占90%以上的比重，但近年机构投资者所占比重稳步上升，已于2005年超过个人投资者。
　　从1994年4月第一家期货经纪商成立到1997年6月期货交易法施行，再到1997年9月台湾地区期货交易所开业并于次年7月台股期货上市，台湾地区的股指期货市场可谓发展十分迅速。截至2006年11月底，台湾地区有专营期货经纪商22家、兼营期货经纪商16家、外国期货经纪商5家、交易辅助人(IB)66家、期货自营商27家、期货顾问事业26家、期货经理事业13家。
　　台湾地区境内机构投资者主要分为自营商、经纪商和交易辅助人三类。其中，自营商和交易辅助人数量呈上升趋势，而经纪商数量呈下降趋势，1998年经纪商数据为261家，1999年短暂增多后呈逐年下降的趋势，2006年经纪商的数量下降到128家。
　　在台湾经纪商的构成中，专营经纪商的数量并不多，1998年仅有10家，至2006年也仅增加至20家，而其他兼营经纪商较多，在股指期货上市初期，其他兼营经纪商公司占经纪商的较大比重，1998年其他兼营经纪商总公司和分公司数量占整个经纪商数量的82％，到2006年这一比例有所下降，但仍在60％以上。
　　　　
　　对比分析
　　　　
　　香港股指期货市场和台湾地区股指期货市场投资者结构差异较大，香港市场在股指期货上市初期，机构投资者已经几乎没有入市的限制，所以介入较早，初期所占市场份额较大。而台湾市场指数期货上市初期，机构投资者被排挤在市场外，个人投资者的投机交易占据了期货市场的主体份额。对于机构投资者的介入，台湾市场经历了一个逐步放开的过程。
　　对于境外投资者来说，香港作为国际金融中心在境外机构和个人投资者的准入方面限制较少，股指期货上市初期及以后，境外投资者的交易始终占据了较大比例。而台湾市场监管较为严格，即使目前，境外投资者的交易比重仍较小。
　　　　
　　主要结论
　　　　
　　期货交易中存在的大量投机行为，使得我国的股指期货即将上市，股指期货上市后对现货市场价格波动的影响成为学术界和金融机构所关注的话题。本文通过对香港市场H股指数期货和台湾加权指数期货的推出对现货市场价格波动性的实证分析，探讨股指期货与现货价格关联性的研究方法，通过香港市场和台湾市场的实践为我国股指期货的研究提供一些借鉴的经验。通过分析，本章得到以下几点主要的结论：
　　1．从香港H股指数期货上市和台湾地区加权指数期货上市后对现货市场价格波动性产生的长期影响来看，股指期货的上市对各自现货市场产生了永久性影响，使得现货市场的波动性显著降低；而1997年亚洲金融风暴并没有对H股现货市场和台湾加权指数现货市场产生持久的影响。
　　2．从两个市场的实证分析发现，从长期看，指数期货的上市对现货市场指数收益率的波动性特征产生了影响，前1日和前2日信息对当日价格的影响极大地降低了，长期而言指数期货的上市极大地加快了信息的传递速度。指数期货推出后信息传递速度的大幅增加导致过去消息的不确定将会降低，即“旧消息”对今日价格变动的影响将会降低。
　　3．市场信息传递速度的加快增加了市场当日信息处理量，增加市场价格得波动，但是期货投机和套利行为的存在体现了期货交易的价格发现功能，使得市场价格波动偏离理论值的幅度减小，最终使得现货市场价格的波动性降低。
　　4．投资者结构决定股指期货上市后期货市场价格发现机制发挥作用需要的时间，两个市场投资者结构的巨大差异直接导致了股指期货上市对现货市场价格波动性的短期影响存在巨大差异。但从长期看，也正是由于期货市场的价格发展机制发挥作用，使得两个市场现货价格波动性最终都降低了。
　　5．对于套利者而言：现货市场价格波动性的加剧、指数期货市场机构投资者的暂时缺位、期货价格发现功能的暂时丧失，都会使得股指期货上市初期的套利机会增多、套利空间加大，并且国内期现套利的持续时间也可能较长。套利者要获取高额利润，就必须在股指期货上市后迅速介入市场。
　　6．对于套期保值者而言：现货市场价格波动性的加剧使得更有必要对所持有的现货组合进行套期保值。根据前面的分析，从长期看，股指期货价格发现功能的充分发挥会使得现货市场价格波动性水平降低，而正是指数期货上市前后，价格波动性才会显著加剧。因此，套期保值者也正是需要在股指期货上市初期对手持现货进行保值，以降低所面临的风险。
　　7．对于投机者而言，现货市场价格波动在指数期货上市前后显著增大，意味者期货合约每日振荡幅度会增加，投机者在股指期货上市初期所面临的投资风险是整个股指期货存续期中最大的。因此，投机者，特别是个人投机者，在股指期货上市初期需要谨慎操作，严格控制资金量和风险。

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