一、地产部门一枝独秀

近期公布的经济金融数据显示，1-7月固定资产投资和社会零售消费累计增速双双创新低，投资是1999年以来新低，消费是2003年以来新低。实体经济融资情况也不容乐观，社融规模下滑态势仍在持续，信贷规模也未有明显增长，这点从新增社融累计值可以看得很清楚。

按照央行的口径，今年1-7月新增社融规模累计值为10.73万亿，比去年同期减少了1.86万亿，也就是说今年实体经济从金融市场获得的融资总额比去年同期减少了将近2万亿，除了1-7月信贷累计规模比去年多了9258亿，新增企业债券发行比去年多增1.35万亿之外，社融的其他项目都在大幅下滑，在这种情况下，全社会投资增长速度的下降是非常正常的，光依靠基建无法逆转这种全面下滑的态势，金融部门的问题只能用金融手段解决。

但是可以看到，在投资消费增长全面下滑，出口面临较大不确定性的情况下，仍然有一个部门的增长在回暖，那就是地产部门，在宏观经济数据全面回落的情况下，地产行业一枝独秀，景气度在全面回升。

从房价来看，7月份70大中城市新建商品房价格同比上涨6.6%，环比上涨1.2%，二手房价格同比上涨5%，环比上涨1.1%，一二三线城市的新房和二手房价格无论是同比还是环比都在上涨，其中三线城市增长最快，新房环比上涨1.3%，二手房环比上涨1.2%。

从房屋开工情况来看，1-7月房屋施工面积累计增长3%，比上月多增0.5个百分点，新开工面积累计增长14.4%，比上月多增2.6个百分点，比去年同期多增6.4个百分点。

从拿地情况来看，1-7月土地购置面积同比增长11.3%，比上月多增4.1%，可见开发商拿地热情仍然不减，1-7月地方政府国有土地出让收入增长35.1%，环比虽然回落但整体仍保持高速增长。

二、到底是谁在为地方政府兜底？

从地产商资金来源情况来看，1-7月开发资金来源累计增长6.4%，比上月多增1.8个百分点，开发资金增长在5月到达阶段性低点之后就持续回升，虽然实体经济的流动性很紧张，但是楼市的流动性依然充沛，甚至还有资金净流入的趋势，从各种资金来源的分化也可以发现一些有意思的问题。

首先是从贷款渠道获得的资金在持续减少，1-6月从银行获得的贷款累计下降10.3%，从非银金融机构获得的贷款增长3.9%，但增速比1-5月减少了16百分点，在这里可以侧面看出，虽然今年以来非银部门的委托和信托贷款持续大幅下降，但是开发商从非银机构获得的资金依然出现了正增长，说明表外贷款虽然大幅压缩，但是给开发商的贷款并没有减少。

第二是开放商自筹资金增长比较快，1-7月增速达到10.4%，比去年同期多增12个百分点，开发商自筹资金主要来自于企业利润和股权投资，地产商在过去两年楼市大涨中积累了大量利润自不必说，自筹资金的整体增长某种程度上也说明了地产部门对于社会资本仍有很强的吸引力。

第三，虽然开发商的按揭贷款收入在下滑，但是定金和预收款收入增长非常快，1-7月增速达到15.1%，虽然比去年同期回落了5.6个百分点，但是自4月份开始增速在持续回升，这说明市场仍然看好楼市，居民部门的资金仍在持续流入房地产。

图1. 房地产开发资金主要来源增长情况

整体来看，由于政策的抑制作用，无论是开发商还是购房者，从银行获得的贷款已经在下降，但是自筹资金和定金预收款的快速增长说明，社会资本和居民部门资金仍在持续流入开发商的口袋，从各项开发资金来源的占比情况也可以看到，目前信贷资金占比已经非常低，国内贷款占比只有15%左右，个人按揭贷款收入占比也不到15%，两者加起来不到30%，而自筹资金和定金预收款的占比均超过30%，两者加起来超过65%，社会资金仍然在持续不断地流入地产部门，而开发商的钱又流入地方政府的腰包，地方政府的卖地收入又去填了地方债务的窟窿，那么到底是谁在为地方债兜底呢？不是银行，不是财政，而是居民部门。

那么，是什么造成这种情况呢？一方面，全国各地的限购政策相当于锁住了房地产市场的流动性，另一方面，在锁定流动性的基础上，中央和地方政府在不断地释放稳房价甚至涨房价的预期。中央政府稳房价的原因是多方面的，既不愿房价持续上涨造成更大的泡沫和社会矛盾，又不愿房价暴跌导致金融和财政风险，而且，面对宏观数据的全面回落和日益紧张的国际贸易关系，中央政府更加不愿房地产成为压倒骆驼的最后一根稻草，哪怕这根稻草正在持续地对其他部门造成挤压；地方政府推涨房价的意图则是司马昭之心路人皆知，各地持续升级的抢人大战和变相放开限购已经说明了这一点，在去杠杆的环境下，如果土地出让收入大幅下滑，那对地方政府来说将会是不能承受之重。

从预期的角度来看，中国人多地少的现实、18亿亩耕地红线的约束和土地招拍挂制度已经形成了房屋供应偏紧的基本面，多年以来的高房价更使全社会看穿了政府的调控心理，形成了楼市只涨不跌的预期和所谓的恐慌性购房需求，只要这种预期仍然存在，投资房产的预期收益率至少为正，那么房价就不会下跌。

从金融资产价格的角度来讲，自90年代末实行房改以来，中国持续处于牛市的市场只有一个，就是楼市，楼市的回报率远远甩开了其他所有金融资产。在当前股票市场持续下跌，债券市场面临较大不确定性的情况下，楼市对于金融资本仍然有很强的吸引力。

从实体经济回报率的角度来讲，随着宏观经济步入下行通道，房地产行业回报率也高于大部分行业的回报率，只要楼市的回报率摆在那里，高收益仍然会驱使社会资本流向地产部门，近两月金融政策一放松，楼市马上回暖已经很清楚地说明了这个问题，可见央行的降准和结构性政策对刺激实体经济收效甚微，但对刺激房地产却是立竿见影，其他行业的投资增速继续下滑或多或少也与此有关，只要房产投资回报依然畸高，社会整体投资意愿仍然会非常低迷，在高房价和高房租的双重压力之下，消费不会也不可能有起色。在这种情况下，楼市上涨甚至都不需要货币供给的加持。

所以，虽然政府主观上没有让居民部门兜底政府债务的意图，但客观上造成了这种情况，可见增加地方政府收入来源有多么重要，实际上，在房产税无法尽快开征的情况下，与其让地产部门挤出全社会的投资和消费，还不如扩大地方政府的举债规模，降低政府对土地出让收入的依赖性以及地方政府试图推涨房价的预期。

三、杠杆再一次获得转移

从另一个角度来看，房价没有跌，说明金融部门去杠杆还没有伤筋动骨。为什么这么说呢？2017年以前社会融资规模大幅增长，但是全社会投资增速并没有相应提升，这是因为有大量企业进行债滚债融资，企业无法通过正常经营收入偿还债务甚至利息，于是只能依靠不断地发新债还旧债来避免违约和破产。那么，当金融机构去杠杆开始进行时，也意味着企业的债滚债之路走到尽头，旧的债务无法依靠增发新债偿还，只能依靠变卖资产乃至破产清算来解决问题，此时作为主要资产和抵押品的房产必然出现下跌，如果这个过程没有发生，那么说明债务问题仍然被掩盖，银行仍在为那些苟延残喘的企业续命，刚性兑付并没有打破，金融资源仍然在被无效地占用。

大规模违约的发生看似凶险，但却是打破旧的金融规则，走向新的金融秩序的一个必经过程，目前这个过程尚未发生，并不意味着银行的资产质量有所好转，相反资产质量恶化的预期将会一直存在，将永远会是悬在银行头顶的达摩利斯之剑。6月份郭树清主席在陆家嘴论坛上讲到：“相当多的金融机构仍然存在着伪大户的情结，各种隐性担保和刚性兑付没有真正打破……一些地方部门银行和企业缺乏应有的紧迫感和危机意识，对去产能、去杠杆心存侥幸，对不良资产处置和僵尸企业除清等待观望、犹豫不决”，我们当前的金融去杠杆正是处于这种状态。

另一个值得注意的问题是，在广义信贷和投资增速仍大幅下滑的情况下，工业企业的负债率反而出现了较大幅度的抬升，特别是制造业企业和私营企业，年初以来制造业投资和民间投资分别只上升了2.5和2.8个百分点，但是制造业和私营企业的负债率则上升了1.5和4.2个百分点。一方面，企业投融资需求增长是经济复苏中的正常现象，自2013年以来私营企业一直处于一个主动去杠杆的过程，经济的复苏需要企业的加杠杆，伴随着制造业投资的回升，杠杆率的温和上升是合理的；但另一方面，杠杆率的过快抬升无疑将伤害实体经济，使金融改革大打折扣。当前私营企业杠杆率的跳升可能有两个原因，一是民间借贷利率的大幅上升超出想象，导致企业利息支出大幅增长，二是今年由于股市暴跌，不仅新股上市放缓，增发募资规模也在下降，1-8月非金融企业境内股票融资累计值为2686亿，比去年同期减少了2551亿，而债券融资则同比增加了1.35万亿，这就导致权益资本占比的下降和负债率的上升，整个融资环境对民间经济相当不利。

图2. 制造业和私营企业负债率增长情况

去杠杆的目的是为了解决金融机构和国有部门的结构性高杠杆，解除低效率部门对金融资源的占用，使高效部门能够获得更大的成长空间。但在实际执行中，由于根深蒂固的体制路径依赖和各方利益的牵制，已经出现了风险和杠杆转嫁的情况，旧的问题没有解决，新的问题却在逐渐滋生。我们本身处于一个不具备自我出清能力的经济体当中，改革依赖于人为的推动，而人的努力又受制于不断变化的宏观局势，层出不穷的风险容易使当局者等待、犹豫甚至裹足不前，当前正是处于这样一个胶着的情况当中，短期之内难以看到局面的改善。