港口库存持续回升

图为货币供应量M2和M1增速及其差值

图为1个月期和1年期SHIBOR利率

图为国内房屋施工面积和新开工面积增速

图为国内基础设施建设投资累计增速

图为四大港口焦炭港口库存

A 经济下行压力加大

图为国内经济主要驱动指标增速变化

在国内去杠杆叠加中美贸易摩擦持续升级的背景下，经济下行压力逐步增大。投资方面，受基建投资的拖累，国内固定资产投资增速延续着持续下行的趋势。统计局数据显示，2018年1—7月，国内固定资产投资累计完成35.58万亿元，同比增长5.5%，增速较去年同期低2.8个百分点，较今年前6个月低0.5个百分点，延续着持续走低的态势。在投资增速持续走低的同时，消费增速也在不断下行。统计局数据显示，2018年1—7月，国内社会消费品零售总额累计达到21.08万亿元，同比增长9.3%，增速较去年同期低1.1个百分点，较今年前6个月低0.1个百分点，同样延续着持续走低的态势。

外贸方面，受中美贸易摩擦影响，众多企业抢在中美互加关税前进出口导致了7月的进口和出口增速均出现抬升。海关总署数据显示，2018年7月，我国进口和出口增长27.3%和12.2%，增速分别较去年同期高16和5.86个百分点，分别较今年6月高13.2和1个百分点。由于从7月6日开始，中美正式开始对340亿美元商品互加关税，8月23日又将增加对160亿美元商品互加关税，因此随着时间的推移，中美贸易摩擦对我国外贸的负面影响将逐步显现，后期外贸增速将大概率承压回落，进而加大经济下行压力。

图为我国进口和出口当月同比增速

B 后续政策以稳为主

图为中国财政收入和财政支出累计增速

在中美贸易摩擦持续升级、国内经济下行压力加大背景下，7月23日的国务院常务会议和7月31日的中央经济工作会议释放出稳定国内经济的信号。国务院常务会议要求保持宏观政策稳定，为应对好外部环境不确定性，积极财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度。中央经济工作会议则指出，在经济运行稳中有变及外部环境发生明显变化背景下，财政政策要侧重扩内需和调结构，货币政策要保持流动性合理充裕，并强调了“六稳”工作，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。在复杂形势下，国务院常务会议和中央经济工作会议虽然释放出稳定经济的积极信号，但并未释放“大水漫灌”式的强刺激或全面宽松信号，因此后续政策将以稳为主。

从财政收支情况来看，今年以来财政收入增速持续高于财政支出增速，这是2010年9月以来首次，且财政收支差额相比于2017年有所改善，一定程度上说明去杠杆成效有所显现，也说明积极财政政策力度较去年略有减弱。财政部数据显示，2018年1—7月，国家财政收入和财政支出累计达到12.18万亿元和12.55万亿元，同比分别增长10%和7.3%，增速较去年同期低0.01和7.2个百分点，较今年前6个月低0.62和0.54个百分点，均延续着回落趋势，且收入增速持续高于支出增速的态势并未改变。预计后期更加积极的财政政策将更多地体现在“托底”经济，而类似于2008年金融危机时的大规模刺激政策将难以出现。

从货币供应量看，受去杠杆等多因素影响，货币供应增速呈现持续走低的态势。中国人民银行统计数据显示，2018年7月，M1和M2同比增长5.1%和8.5%，增速较去年同期低10.2和0.4个百分点，整体延续着持续回落的趋势。不过，中国人民银行通过公开市场操作、定向降准等方式有针对性地向市场注入流动性，确保了在去杠杆背景下市场的流动性需求，尤其是从今年第二季度开始，市场流动性压力有所缓解。Wind统计数据显示，截至8月17日，1年期SHIBOR拆放利率报3.3640%，较年内最高时已经低1.383个百分点；截至8月16日，1年期银行间质押式回购加权利率报3.95%，较年内最高时低1.95个百分点。流动性压力的缓解为市场提供了“合理充裕”的环境，为更积极的财政政策创造了良好的货币环境，进而提振了大宗商品市场信心。

C 供应出现明显下滑

图为国内焦炭累计产量及其增速

今年以来，环保不断趋严令焦化企业生产持续受限，平均开工率较去年同期有所下降。Wind统计数据显示，截至2018年8月17日当周，国内100家具有代表性的独立焦化企年内平均焦煤生产率为77.96%，较去年同期低0.57个百分点。焦炉开工率降低导致焦炭供应明显下滑。统计局数据显示，2018年1—7月，国内焦炭累计生产2.47亿吨，同比减少3.3%，较去年同期低5.5个百分点，较今年前6个月低0.1个百分点，焦炭产量同比减少速度延续着持续扩大的态势。

进入8月，国内独立焦化企业开工率整体略有回升，但平均开工率回升不足0.5个百分点，这意味着8月国内焦炭供应将难有明显回升，后期随着限产季的到来，焦炭供应将继续呈现下滑趋势。

同时，钢厂持续维持高利润状态。Mysteel统计数据显示，截至2018年8月17日，螺纹钢、热轧和冷轧年内平均毛利分别达到1217元/吨、1246元/吨和993元/吨，明显高出去年的平均1173元/吨、959元/吨和813元/吨。在平均利润扩大背景下，即使日益趋严的环保对钢厂生产有一定限制，但生产力度也保持着较高强度，这确保了钢厂对焦炭的刚性需求持续强劲。统计局数据显示，2018年1—7月，国内生铁累计生产4.42亿吨，同比增长1%，增速虽然较去年同期有所回落，但已经连续第三个月呈现回升态势。如果按照吨铁消耗0.5吨焦炭计算，则钢厂生产需要约2.21亿吨焦炭。考虑到冶金焦在整个焦炭消费中的占比（不考虑其他焦炭消费的变化），则今年1—7月国内焦炭需求量超过2.6亿吨，相比于焦炭2.47亿吨的累计产量来说，焦炭供应呈现偏紧状态。由于当前钢厂高利润继续维持，后期对焦炭的刚性需求恐难以大幅减少。

图为国内生铁累计产量及其增速

D 终端需求较为强劲

受去杠杆及严控地方债务等因素影响，国内基建投资有所走弱，不过汽车消费及房地产依然整体走强，这也使得产业链终端需求较为强劲。统计局数据显示，2018年1—7月，国内房屋施工面积达到72.86亿平方米，同比增长3%，增速虽然较去年同期略低0.2个百分点，但较今年前6个月高0.5个百分点，且增速呈现持续回升的态势；国内房屋新开工面积达到11.48亿平方米，同比增长14.4%，增速较去年同期高6.4个百分点，较今年前6个月高2.6个百分点，增速同样呈现持续加快的态势。

房屋施工面积和新开工面积增速的持续回升，意味着后期房地产开发领域对钢材的需求将继续保持强劲。同时，房地产企业拿地增速的大幅走高，也为后期对钢材的需求提供了保障。统计局数据显示，2018年1—7月，全国土地购置面积累计同比增长11.3%，增速较去年同期高0.2个百分点，较今年前6个月高4.1个百分点，延续着持续回升的态势。另外，由于国庆节后北方诸多工地将因环保原因而被迫停工，企业为追赶工期，国庆节前赶工现象较为明显，这有助于保持对钢材的强劲需求。

从汽车领域来看，汽车产销因国家取消购置税优惠支持而呈现整体下行的趋势，但短期已经摆脱生产负增长的局面。中汽协统计数据显示，2018年1—7月，国内汽车生产达到1610.03万辆，同比增长3.52%，增速较去年同期低1.13个百分点，但相比于今年第一季度时的负增长已经明显改善。由于当前国内针对新能源汽车购置税采取了减免政策，后期预计对汽车生产有一定的支撑作用，进而也将对卷板需求有一定的提振效果。

从基建行业来看，受去杠杆、PPP严监管及严控地方债务等因素的影响，国内基建投资呈现快速下滑的趋势。统计局数据显示，2018年1—7月，国内基础设施建设投资累计同比增长5.7%，增速较去年同期低15.2个百分点，较今年前6个月低1.6个百分点，增速呈现继续下滑的趋势。从政策角度看，，后期基建增速有望逐步企稳，对整个黑色产业链终端也将起到一定的提振作用。

另一方面，当前，钢厂及焦化厂焦炭库存不断消化，整体处于较低状态。Wind统计数据显示，截至2018年8月17日当周，国内100家具有代表性的独立焦化厂焦炭库存合计16.75万吨，环比前一周减少7.35万吨，较去年同期低22.3万吨，处于近几年的最低位水平；国内110家样本钢厂焦炭库存合计406.19万吨，环比前一周减少5.7万吨，较去年同期低8.02万吨，处于近几年的最低位水平附近。

不过，主要港口焦炭库存近期持续回升。Wind统计数据显示，2018年8月17日当周，国内四大港口（天津港、连云港、日照港和青岛港）焦炭库存合计322万吨，较前一周增加6万吨，较去年同期多67万吨，且库存呈现持续增加的态势。

综上所述，在焦炭供应持续下滑背景下，终端及钢厂的刚性需求保持强劲势头，叠加国内对政策“托底”经济的预期支撑，预计焦炭期价短期内将继续保持强势。但是，随着港口库存持续增加，以及国内经济下行压力加大，后期焦炭市场将面临大幅回调风险。