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朱雀投资：

朱雀投资成立于2007年7月，是上海首家有限合伙企业，亦是中国证券投资基金业协会理事单位和普通会员、中国证券业协会会员、陆家嘴金融城常务理事单位，管理资产规模保持私募业前列。

在中华传统文化的语境中，朱雀是生生不息的灵兽，是降福人间的祥瑞。我们因之而名，是希冀伴随中国资本市场的发展走向强盛。朱雀愿做持续创造价值的“灵兽”，倡导“透明、信任、激情”的价值观，秉承“保守、专注、创新、思辨”的投资理念，践行“做行业专家，像内部人一样理解公司”的投资实践。

精彩观点：

长线人生，长线投资，追求的是一个“长”，你想活得长，首先是要活着。

“保守”更多的体现在风险意识，也就是不要冒自己不能承受的风险，也不要冒客户不能承受的风险。

一个投资团队很难在所有的方面都做得很好，一定要有自己“专注”的点。

“思辨”讲的是，你要看到市场上有很多聪明人，他们会有怎样的想法，另一方面你要跟市场保持适度逆向。

我们的目标是长期相对平稳，并处在市场相对领先。

红杉的沈南鹏先生专门讲过赛道和赛手的问题，我们认为除了赛道和赛手，上面还要有个赛场。

对行业发展变化的历程，所处的生命周期，内部的结构架构以及竞争格局有一个清晰的认识之后，再去找公司。

中期的投资应该有两到三年，长一点的应该有三到五年。

中国要从高速增长转变成高质量增长，经济的增速在放缓，这时你就要调整预期，变得更加从容。

大家都期望自己的人生是逐步向上的过程，哪怕爬得慢。

我们过去的持股周期平均下来都在半年以上，有一些比较关注的公司可能好几年都会持有。

未来大概率我们持股周期会变得更长一些，因为大家越来越聚焦好公司，它能变成龙头企业肯定是在行业中竞争出来的结果，好企业的抗风险能力会更强。

每个人的想法是有差异的，就是因为判断有差异，所以才能产生交易，也就产生了流动性和市场，如果所有人判断一致，也就没有交易，没有流动性了。

比它应该有的价值更低的价格买入，这就是价值投资。

我觉得做低估的投资者和做成长的投资者这两类人本质上都是一类人，我相信他们都是价值投资者，只不过对价值关注的侧重面有一些差异。对朱雀来说，我们稍微偏成长一些，但是在成长中对确定性的关注会更高。

一个行业往往是被你没想到的另外一个行业颠覆。

现在的竞争格局，可能只有龙头企业有正向效应。龙头不是说只有第一名，可能最领先的前面几名都算龙头。

选股我们会从几个维度看，一个是公司的核心竞争力，就是它自身的商业模式。第二，比较关注企业的治理结构。第三，从公司的财务报表分析财务的稳健程度、经营业绩等。最后，当然还会落实到对它的估值。

一般持有二三十个股票，最少的话也不会太少，十几个总归是有的，是一个相对集中的组合投资。

业绩的含金量主要是看它的主营业务的盈利情况，而不是说有的公司赚钱了，发现是因为它卖了一块资产。

可以把宏观研究理解成择时，希望它对系统性风险或者机会形成指导，对仓位给出一个提示的作用。

现在应该是说A股一个低估的区域，是在历史最低的20%这样一个区域。

如果大家能够判断出来中国经济已经在一个底部区域能够稳住了，同时在有效推进经济的改革创新，产业的转型升级，向高质量增长。只要这个共识能够形成，那我‍‍觉得A股机会就来了，而且可能会是一个很大的机会。

大家会越来越把资金去聚焦在一些好公司，尤其是能够形成共识的好公司，可能它会变成一个安全岛，会表现得更强大。

在治理结构方面有硬伤的公司，最好不要去碰。

食品饮料它既是最古老的行业，也可以说它是一个最新的行业。因为它具有持续性。

医疗行业的发展空间是很大的，可以从中国的人口基数、人口结构逐步老龄化、中国的经济发展、人民生活水准的提高等几个大逻辑上得到推断。

高端装备制造我们一直比较看好。

长期决定房价的是人口因素，短期可能是金融，中期则是城市的定位、产业格局的变化、土地供给政策等。

近期人民币出现了一定的贬值，面对中美贸易摩擦的持续，适度的贬值会对冲一些不利影响，对稳定经济是有好处的。

我们倒不认为人民币会进入一个长期、持续的贬值通道。

如果从PE这些角度来讲，目前港股的估值应该更低一些，接下来是A股，美股的估值相对来说是比较高的。

从历史上看，往往在市场比较差的时候，二级市场的投资机会反倒比较多。

要转变经济增长的方式，提高增长的效率和效益，就需要降低杠杆，降低对房地产的依赖。

资产管理的本质就是你的管理能力，能否发现好的投资机会的能力以及对这些机会进行合理估值的能力。

未来的机会可能在于：一、通过自主的科技进步带来的科技和技术方面的成长；二、内需和消费。

所有做投资的人，在本质上都是持乐观态度的。投资就是压抑当下的消费，然后去追求明天一个更好的结果。

不忘初心，我们的目标就是给投资者可持续地创造价值。

在资产管理行业，核心的资产是人，要把人聚拢起来，第一要请得来，第二要留得住，第三要用得好。

你怎么去研究和评估别人，也就应该用同样的标准来要求自己。

乐观的心态和稳健谨慎的运作之间是不矛盾的。

管理能力应该走在管理规模前面。

规模实际上是业绩的一个结果，没有业绩，再大的规模也不过是在沙上筑塔。

关于价值投资和投资理念

问1、朱雀投资您好，感谢您和第一财经&七禾网进行深入对话。贵公司秉承“保守、专注、创新、思辨”的投资理念，请问“保守、专注、创新、思辨”分别体现在什么方面？

朱雀投资：这些理念是我们创业以后逐步形成的。对于“保守”这个词，我们刚开始讨论时也说是不是用“稳健”比较好，但后来还是选择了它。因为我们创业时说长线人生，长线投资，追求的是一个“长”，你想活得长，首先是要活着。“保守”更多的体现在风险意识，也就是不要冒自己不能承受的风险，也不要冒客户不能承受的风险。

就像巴菲特总是讲自己的能力圈一样，一个投资团队很难在所有的方面都做得很好，一定要有自己“专注”的点。现在微信朋友圈里面有一个鸡汤文，讲的是一万小时定律，其实它强调的就是专注。现在讲的工匠精神其实也是专注，我们的核心工作就是资产管理，对投资标的我们也会有一些选择，希望在某些领域做得更深入，看得更前瞻一些。

投资中有些话听起来有些矛盾，就像我们又说“保守”又说“创新”，听起来似乎有矛盾。就像有的人说不要把鸡蛋放在一个篮子里，也有人说鸡蛋要放在一个篮子里但是看好篮子才好，这两种说法听起来是矛盾的。但大家可能是从不同的角度不同的层次上思考问题的，因为市场总是在变化。中国经济在不断的发展，资本市场也是在不断的发展。个人也要与时俱进，不管是对投资理念还是新的投资工具的认知都应发展变化。比如老外问我们阳光私募是什么意思，为了让他们理解，就说是中国的对冲基金。但其实在创业之初都不能算对冲基金，因为没有对冲工具，你就是一个long only，后来才有对冲。实际上还是要根据市场的变化做出改变，对于新的东西我们应该让自己尽量多的做好准备，然后去逐步尝试，慢慢的去学习铺垫，再把它融合到过去的理念中。

“思辨”讲的是，你要看到市场上有很多聪明人，他们会有怎样的想法，另一方面你要跟市场保持适度逆向。这个度是我们试图去把握的，但从来不敢讲一定能把握的很清楚。就像你觉得一定要跟大家不一样，人多的地方不能去。但你也要明白，比如所有的人都说高压电不能摸，那你非要去摸，这就是过度了。

问2、以“保守”为前提在这两年是很正确的，但在2014年、2015年，牛市的时候会不会收益率不如那些趋势投资者高？

朱雀投资：2015年我们也有较高的收益率，当然，跟有些收益率一倍两倍的同行比我们不是很高。但这又涉及如何理解投资回报和投资收益的问题，我们追求长期相对平稳的投资收益，不认为自己有能力在任何短期都跑得很快。从投资者的角度来说，会看产品的进攻性、收益率、回撤，要考虑波动性等，最后变成Sharpe Ratio。我们的目标是长期相对平稳，并处在市场相对领先。这是我们的追求，既然有所得就要有所失。

问3、贵公司践行“做行业专家，像内部人一样理解公司”的投资实践。请问，对研究或投资的上市公司，如何做到像内部人一样理解？

朱雀投资：首先，要有自上而下的考量。红杉的沈南鹏先生专门讲过赛道和赛手的问题，我们认为除了赛道和赛手，上面还要有个赛场。赛场其实就是我们所处的时代和国家，现在的大时代就是改革开放四十年，这是所有这一代中国人所处于的时代，加上你在中国，这两点决定了你面临的最大的外部环境。然后会有一个中观层面，也就是产业发展的角度，我们会从行业生命周期的角度去看，试图找到那些处在成长行业中的好公司。

你要是希望像内部人一样理解公司，一方面首先要对行业有比较深的了解，这是一个不断学习的过程，除了自己的学习，还要借鉴于行业内部的各种专家，借助于卖方的研究机构。对行业发展变化的历程，所处的生命周期，内部的结构架构以及竞争格局有一个清晰的认识之后，再去找公司。我们一直都强调专注，希望研究人员能够长期跟踪一个企业，你跟的时间长了，就会对它的情况有更多的了解和认知。第二方面，尽可能的期望我们的研究员能多角度的去看一个公司，也就意味着要保持一定的调研频度，争取和公司的高管层，比如跟董事长、总经理交流公司发展的方向和战略的把握，跟董秘、证代建立定期顺畅的信息交流。比如说你要投一些消费的公司，就应该做很多实地的调研。现在都在讲产业链研究，你还要和它的同行做对比，与上下游做一些交叉的研究。总之，经过长期的跟踪，对一个企业的情况就会更了解。

问4、关注贵公司的微信号，收到的自动回复的第一句话为“长线人生、长线投资，感谢关注朱雀投资！”请问，多长时间周期的投资可以称得上是长线投资？作为长线投资者，是否需要关注市场的短期波段？

朱雀投资：多长时间算长线这个问题，大家的理解肯定是见仁见智的。如果是个人投资者，应该从自己整个人生的角度去规划投资结构和投资周期，在人生的不同阶段要有不同的规划，也要根据资产状况做不同的规划。

在国内，我从二级市场的角度来说，产业的发展期可能都是在5-10年，当然现在很多行业发展变化很快，但是再怎么快，三五年也是基本的。所以，中期的投资应该有两到三年，长一点的应该有三到五年。要是特别长，其实是在把握大方向，但很精准的把握节奏很难，我相信很多上市公司的高管也很难精准把握自己企业的发展节奏，但是他对大的方向肯定有自己的判断。

做长线，短期的波动是回避不了的，市场每天都在波动。这个时候需要更多的从风险管理的角度去考量，就像把波动分成α和β一样，要强调的是自下而上。看波动是不是跟企业的α有关，是不是公司发生不太好的变化，甚至基本面在恶化等等。如果出现这种情况你就要去重新考量。如果企业基本面没有变化，它可能受宏观形势的影响而波动，这时你还是要考虑风险管理的因素，当然，适度逆向的机会也来自于这里。

说起来很容易，其实做起来很难的，而且每次做都不一样。我知道七禾网有期货方面的内容，期货有杠杆，大家都说做期货的人经常看对做错，时点稍微把握的不好，仓位管理有问题，一个波动可能就让你OUT了。

问5、有不少人认为，人生短暂，出名要早，赚钱要快。对此，您怎么看？

朱雀投资：坦率的说，相对于比较成熟的经济体，中国过去的发展速度是飞快的，有三四十年10%左右的GDP年增速。一方面这是一个伟大的成就，但另一方面大家都在拼命的追求快，你也可以说有浮躁的气息。我们都明白，中国要从高速增长转变成高质量增长，经济的增速在放缓，这时你就要调整预期，变得更加从容。就像我们实现共产主义是为全人类谋幸福，对于幸福来说，速度只是一个方面，最后还是要看综合质量。

大家都期望自己的人生是逐步向上的过程，哪怕爬得慢。没有人希望自己的人生是一个过山车，前面爬的很高，最后摔的很快，我相信大家没有兴趣过这样的人生。

问6、贵公司以往的持股周期一般为多长时间？未来持股的时间会变长还是变短？为什么？

朱雀投资：我们过去的持股周期平均下来都在半年以上，有一些比较关注的公司可能好几年都会持有。有的是长期在我们股票库关注视野之内，可能会根据市场状况有时多点有时少点，但是会长期持有。未来大概率我们持股周期会变得更长一些，因为大家越来越聚焦好公司，它能变成龙头企业肯定是在行业中竞争出来的结果，好企业的抗风险能力会更强。

问7、贵公司坚持价值投资。对股票的“价值”、“价值投资”，不同的人有着不同的理解。就您看来，什么是“价值”？怎样的投资理念和投资模式，是价值投资？

朱雀投资：就我个人来理解，对价值的判断有主观和客观结合的因素。首先它不可能是绝对主观性的判断，像我们经常说投资是艺术和科学的结合一样，如果纯粹的主观判断，投资就是全艺术了，那就是个人行为了。

价值的判断本身有很多科学的地方，有大量的针对估值的模型，这些东西是你认知它的基础。但是对价值判断有没有主观性的地方呢？我觉得是一定有的，就像你去学宏观经济学，有讲什么是价值。大家可能首先观测到的是价格，但是宏观经济学一开始就在讲价值，只不过有不同的学派有不同的价值论，马克思讲的是劳动价值论，西方经济学里有主观的效用价值论、有边际的价值论。反映到投资中，投资是基于信息来做判断的，但你不可能掌握所有信息，对信息未来变化的情况也不可能都能做准确的预判，必然有不了解、不对称的部分，这一部分就导致了波动，这也是构成价值的一部分内容。

每个人的想法是有差异的，就是因为判断有差异，所以才能产生交易，也就产生了流动性和市场，如果所有人判断一致，也就没有交易，没有流动性了。

什么样的投资理念和投资模式是价值投资，站在我们的角度来讲，实际就是在比它应该有的价值更低的价格买入，这就是价值投资。当它到了你认为合理实现的价值你还可以持有，但是它太贵了，超过你认为合理的价值，高估了，就把它卖掉。说白了就是低买高卖，只不过什么是低，什么是高，大家是有不同的判断。

那怎么去做呢？对我们来说肯定还是做基本面的分析和研究，又要看当前的宏观状况，财务报表的分析，也会去考虑它未来的成长变化情况。因此也就带来了一些不确定性，首先对未来的变化、成长、速度、持续性肯定是有不同的判断，每个人只能基于自己的理解来做。

问8、有集中持股的价值投资者，也有分散持股的价值投资者；有寻找低估的价值投资者，也有寻找成长的价值投资者。贵公司的价值投资有何特点？

朱雀投资：做价值投资，首先要找好公司，当然找的时候要有一个自上而下的框架，从哪里去找要有一个主观性的选择，但是更大的工作是自下而上一个公司一个公司的去看，看到了真正的好公司又有好的价格，你就应该去持有它。从这方面来讲，一下子找一大堆公司难度很大，因为每个团队，每个人的能力是有限的。我个人理解，如果偏重自下而上考察的话，应该会是相对集中的持股，你不可能3600个股票一下就发现1000个好的，全面研究的可能性是比较低的，所以应该是相对集中的。但是为什么不是只买一个两个，这里面又有一个均衡，风险管理的概念。第一，不是只有一两个好股票，第二，稍微多一点也是和风险管理相匹配的。

我觉得做低估的投资者和做成长的投资者这两类人本质上都是一类人，我相信他们都是价值投资者，只不过价值关注的侧重面有一些差异。所谓的偏成长的人对未来的价值看的更多一些，它觉得未来有很大的价值所以现在去投资。狭义上的价值投资者，可能对未来的成长觉得不确定因素多，所以考虑的比较少，更关注当前，所以会按照现在低估去投资。

对朱雀来说，我们稍微偏成长一些，但是在成长中对确定性的关注会更高。

问9、朱雀致力于打造一个“产融结合生态圈”。请问这个生态圈包含哪些层面？主要有何特征？能实现怎样的功能？

朱雀投资：现在我们一直在讲脱虚向实，金融要为产业为实体经济服务，实际上，这就是产业和金融相融合的过程。金融是现代经济的血脉，但它是要依托在一些具体的产业上，而不是大家纯粹的空来空去，那就没有意义了。

生态圈就是我们会去关注哪些行业，尤其是行业中的那些具有竞争优势的公司，它为了自身的发展需要与金融进行更多的结合，如果我们能在这些方面提供价值和帮助，是非常愿意去协助企业的。

问10、朱雀曾提出“很多行业都会有家腾讯”，是否意味着较多行业的集中度会提高？就您看来，哪些行业最有可能出现垄断型或绝对领军型企业？

朱雀投资：我们提出这个观点的意思是，首先要找行业中优秀的公司，我们是把腾讯当做好公司的代表，打的是一个比方。简单的做一个二分法可以把行业分成相对传统的行业和新兴的行业，相对传统的行业就是我们国家传统的制造业等，原来都会面临的压力和问题，比如产能过剩、对行业的生态不是很好等，后续就会有行业集中度提高的过程，可能慢慢的生产效率、技术、优势没那么强的公司就被竞争出去了。所以很多卖方的研究报告都爱用“剩者为王”这个词。

新兴行业也有这种情况。现在新兴科技和移动互联网的出现，大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼。逻辑上讲，过去一个行业的发展，大家在里面都很容易赚到钱，大的小的公司都有各自生存的空间。但是互联网出现后，尤其是移动互联网出现后，物理上的半径一下子打开了。像上海有2500万人，大家都要吃午餐，过去小饭馆有很多，因为传统餐饮行业都有一个服务半径，现在有了移动互联网，有了外卖，有了手机下单之后，一下子会带来一些新的现象，可能赢家通吃会更强。这是现在跟以前不一样的地方，确实是需要我们思考的。

问11、朱雀提出寻找“未来世界的世界冠军”和“明日中国的中国之最”的投资策略。是否意味着朱雀的重点工作，是去发现和投资在一个领域内有可能成为世界第一或中国第一的公司？

朱雀投资：这是我们的目标，说这句话主要就是想强调我们要去投行业中具有竞争优势的领军性的公司。

对于已经领先和未来领先，坦率的来说这两个我们都会去看。对于现在明显处于领先位置的，当然会比较关注。但还要持续的跟踪，因为世界总是在变化，并不是谁现在是一个领先者，它就会一直领先下去，总会有竞争者、颠覆者，可能被行业内部颠覆，甚至被别的行业颠覆。

大家现在越来越感觉到，一个行业往往是被你没想到的另外一个行业颠覆，就像短信是被微信颠覆掉的，中国移动和中国联通竞争的好好的，突然发现微信把他们都打败了。所以你得不断的去观察。

问12、朱雀投资很早就提出“聚焦行业龙头”，请问，股票投资为何要聚焦龙头？行业的第二第三名是否也值得关注和投资？

朱雀投资：因为现在的‍‍竞争格局，可能只有龙头企业有正向效应，它的位置高，它的生产效率高，它也更有能力和实力进行不断的技术提升，它有一个正向加强的过程。其它的企业可能就很难跟它竞争，非龙头公司的投资价值就会降低。

当然，龙头不是说只有第一名，可能最领先的前面几名都算龙头。因为你不能说第二名就一定没有投资价值，投资还会有性价比等因素的考量。