问13、学习和研究巴菲特的人，经常会提到“能力圈”这个词。请问贵公司的核心能力圈是什么？在能力圈外需要学习的是什么？

朱雀投资：‍‍我们自己也是在不断的打造“能力圈”，希望能够对产业和行业中的公司有更多的了解，一个是希望认知的前瞻性能强一些，第二个是深度希望能深一些，至少在资产管理的行业内，我们对某些行业和公司的理解要更深一点。

‍‍关于能力圈之外的学习，我的理解，影响市场其实是多因素的，它是一个共振的结果，一个公司股价的变动或者整个市场的波动，肯定跟基本面相关，也跟外部的政策环境以及整个市场的资金供求相关，在全球来说影响因素更是非常多的。希望能看到的‍‍宽一些，但不可能平均用力，肯定有自己最关注的。对我们来说，外部环境不可能忽视，但还是‍‍行业和企业本身的一些状况更重要。

问14、贵公司2月初的一篇文章，提到了“护城河”，并且提出：护城河的“扩张方向”，而非宽度，似乎更加重要。请您谈谈怎样的护城河才是真正固若金汤的护城河？

朱雀投资：‍我们理解的是指企业的布局要符合产业发展的方向，而不是说企业‍‍什么都投，布局得很宽就会比别人强。

一级二级没有本质上的差异，你会发现有些很有名的股权投资公司，他其实是在某一些领域、某一些行业中‍‍看的比较深，和这些行业中的龙头公司建立很强的联系，实际上大家是互相扶持着，他跟着这些公司走，公司也依托于他的资金、眼光来不断的去拓展，延伸自己的链条。这样可以双方都可以把护城河挖的越来越深，壁垒就会‍‍提升。而不是到处布局，听到什么就布一个。就像移动互联网的BAT，其中的‍‍A和T两家又特别大，最后很多行业、产业都会融合在一起。金融可能也会跟他们有互动融合。我是这样理解的。‍‍

问15、您刚刚更多是从一个投资公司的角度去谈的，那么作为一个在经营的企业，比如说是一个做实体的企业来说，他自己的护城河要怎么去做，别人才真正很难去超越他？

朱雀投资：从比较泛的角度，可能各家说的‍‍都一样，差不多就是技术、管理、渠道等。但是可能不同的行业，‍‍会有自己的特征，有的行业‍‍最核心的就是技术，有的行业是品牌的运营，有的行业则是渠道的拓展或者掌控。不同的企业会有差异，这就像你问学生怎样能学习学的好，我估计问十个人九个人的答案都差不多，什么专心听讲了，提前预习了，认真作业之后复习，等等，但是每一个学生肯定会有差异。‍‍ 

问16、请您谈谈贵公司选股的核心标准有哪些？

朱雀投资：‍‍选股我们会从几个维度看，一个是公司的核心竞争力，就是它自身的商业模式。第二，比较关注企业的治理结构，‍是不是比较完善，各方面不应该有硬伤，在历史上不应该有大的问题。‍‍第三，从公司的‍‍财务报表分析财务的稳健程度、经营业绩等。最后，当然还会落实到对它的估值。大概就是这几个方向。

问17、在选个股时，主要关注哪些财务指标、估值指标？

朱雀投资：估值指标我们会做DCF的分析，当然大家都明白，DCF里有很多的假设，不管是对于折现率还是对于未来现金流。平常我们更多的会去看相对传统的PE、PB或者PEG等等。

财务指标的话，可能不同的行业不同的公司，或者不同发展阶段的公司，侧重点会不一样。比如现在市场流动性偏紧的时候，可能对负债率更关注。比如有的公司有大量预收款，就需要由行业研究员根据‍‍情况进行特定分析，不同的行业预收款的意义可能是截然不同的。‍‍当然，现金流是大家都很在乎的。

问18、贵公司选股的模式，是属于自上而下的选个股（先考虑宏观，再考虑行业，再选择个股），还是自下而上的选个股（先看企业的财务指标，再看行业前景，再看宏观格局）？

朱雀投资：我觉得很难完全按照自上而下或自下而上，其实大多数时候我相信是两者结合的。逻辑上讲，可能会自上而下先去考虑方向，但是更多的精力一定是自下而上的分析。

我经常开玩笑，打个比方说，一个小男生他想找女朋友，你说他自下而上还是自上而下？我说他一定先有个自上而下的判断，他说我要到‍‍北京电影学院门口去蹲着，而不愿意蹲到北京钢铁学院门口，这就是自上而下。但是北京电影学院出来的女生多了，具体找哪个，需要自下而上的观察。‍‍

问19、贵公司一个基金产品最多持有多少个股票？最少持有多少个股票？

朱雀投资：一般持有二三十个股票，最少的话也不会太少，十几个总归是有的，是一个相对集中的组合投资。‍‍

二三十个股票也不是完全平分仓位，我们会根据对不同股票的判断认知，可能有的相对重一点，‍‍有的相对轻一点。

问20、贵公司是否注重对上市公司的实地调研、参加股东会等直接接触？在实地调研、参加股东会时，主要关注哪些方面？

朱雀投资：我们非常重视上市公司调研，包括实地调研，我们对研究员跟踪的公司有各类研究要求，关于调研的频度也有具体要求。实际上研究员调研之前他都要做很多事先的案头准备工作，最终相当于形成一个问题清单，就是去企业关注什么，问什么问题。但是问的问题的方向，因为每个企业的特征不同，可能关注的点‍‍是有差异的。调研一个高科技的公司，你可能最关心的是技术方面的突破，要是调研一个制药公司，尤其是研发型的制药公司，你可能会关注它的几个药在什么阶段，临床的哪一期。关注一个造船企业，你可能关注目前在手的订单状况。而关注一个品牌消费品，你可能‍‍关注的是它的渠道、铺货。会有相对的侧重点，没办法完全一律，更多的是基于企业的特征。

问21、贵公司有文章提出，不但注重企业的业绩增长，也注重业绩的含金量。请问，对一个上市公司来说，何为“业绩的含金量”？

朱雀投资：业绩的含金量主要是看它的主营业务的盈利情况，而不是说有的公司赚钱了，发现是因为它卖了一块资产。有玩笑说某公司在北上广深随便卖一套房，然后企业就盈利了，这样的盈利就没多大意义。‍‍

问22、您如何看待企业领导人在企业经营和发展中的作用？您更青睐具备哪些特质的企业领导人？

朱雀投资：一直以来，企业之间的竞争是很激烈的，企业家的精神非常重要。企业家精神第一是他是不是非常热爱所处的行业，第二是‍‍拼搏，然后抗压的能力、学习的能力等。我们都知道现在进入经济结构的转型期，市场变化非常快，能不能有前瞻性是很关键的。企业家还要谦逊，也有企业家做出一定成绩后，就变得不像以前那么努力了，或者说有点资本后就膨胀了，这就容易犯错误。企业家的这些特质，我们都很在乎。‍‍

问23、贵公司的研究范围覆盖国民经济各主要产业链的上、中、下游。如何在不同的时期，识别并布局有发展前景的行业？对那些较长时间内都不太可能有大发展的行业，是否还有必要保持研究？

朱雀投资：在人力的配置上，我们至少上中下游都有布局，但肯定不是平均用力的。我们对产业的生命周期是有跟踪的。实际上，去关注哪些行业，肯定也是从行业、产业的生命周期的角度来选择。在这个生命‍‍期，哪里会有机会？也可以有国际‍‍的比较，毕竟中国还是一个追赶型的经济体。对于我们整个经济的发展方向，结构变化，可能有些发达经济体在一定程度上能够提供经验借鉴。

就像十九大说的，我们现在的矛盾是不平衡、不充分之间的矛盾，这都和人的消费有关。由此，你也就能对某些行业的上下游产业链有一定的判断。如果你看好新能源电动车，可能会传达上游的金属锂，而其他行业上游的煤炭未来的前景可能就有较大不同，虽然两者都算是采掘业。

问24、朱雀不只是深挖产业和企业，也注重对宏观的研究。请问，贵公司的宏观研究在股市投资决策的比重大约是多少？宏观研判对择时、仓位管理等能否起到正面作用？

朱雀投资：宏观研究就是对大背景的研究，肯定是需要去做的。我们内部经常说更多的是追求方向上‍‍判断的正确，就是要把处在春夏秋冬的哪个阶段形成基本判断，但是每一天温度的变化，其实很难说清。春天也有倒春寒，秋天还有秋老虎，昨天都立秋了，照样还很热，但是要明白立秋之后，总体上温度要向下。我们可以把宏观研究理解成择时，希望它对系统性风险或者机会形成指导，对仓位给出一个提示的作用。但是你要说很具体的比重，其实有时候也很难讲。‍‍

问25、对坚持价值投资的人来说，应如何在阶段性的下跌中减少损失？

朱雀投资：这跟公司风险管理的制度流程相匹配，一般来说，针对净值的回撤，会落实在仓位上进行一定的控制，防止它出现特别极端的、太大的回撤。‍‍

关于股市和投资机会

问26、2018年以来，股市跌了不少，您觉得主要是什么原因导致A股表现不佳？

朱雀投资：我觉得是内外两个方面的原因，外部的原因主要是中美贸易摩擦，很多人担心中美贸易摩擦对中国经济带来更大的扰动和压力。内部的原因，我想主要是跟金融的强监管、去杠杆等是有一定的关系。两者共同作用，对流动性带来了一些‍‍影响，可能对实体经济也有一定的冲击。

问27、现在A股市场最大的基本面是什么？

朱雀投资：现在A股市场最大的‍‍基本面，短一点的看，就是整个经济虽然是在向下滑，有一定的压力，但总体上还是在一个相对稳住的状态，这是最核心的判断，如果‍‍这能形成共识，对市场是一个最大的支撑。

看的长一点，就是经济的转型升级能不能真正的开始启动和推进。比如说降杠杆，解决房地产‍‍比重过高、房价过高‍‍等问题。如果这些方面能有推动和改变，我觉得未来大家的信心会变得更足。‍‍

问28、大盘指数在现在这个位置，能否预判为底部区域？为什么？

朱雀投资：我觉得判断底是很难的，但是大家也都做了很多的纵向历史的对比，也从估值的角度评估，前两天大家都开玩笑说中国A股市值居然都不够七个苹果。我们的GDP是80多万亿，但是我们现在市值只有四十几万亿，资产证券化率只有57%了。有很多比较的指标和方式，总体比较下来，现在应该是说A股一个‍‍低估的区域，是在最低的‍‍20%这样一个区域。

问29、解决哪些问题后，股市就会转好？如果股市进入下一轮牛市，该牛市将会有怎样的特征？

朱雀投资：如果大家能够判断出来中国经济已经在一个底部区域能够稳住了，同时在有效推进经济的改革创新，产业的转型升级，向高质量增长。只要这个共识能够形成，那我‍‍觉得A股机会就来了，而且可能会是一个很大的机会。这个机会可能会出现一些结构性的分化，不是说所有的公司都在这个过程中有机会，因为既然是一个高质量的成长，肯定会有好公司和坏公司，‍‍表现会出现分化，这是肯定的。就是说应该更多基于对基本面的分析判断，对好公司投资和持有，靠炒作赚钱的可能性会变得越来越小。‍‍

问30、未来一段时间，假设指数依然没有起色甚至有所下跌，哪些类型的股票会比较抗跌甚至逆势上涨？

朱雀投资：大家会越来越把资金去‍‍聚焦在一些好公司，尤其是能够形成共识的好公司，可能它会变成一个安全岛，会表现得更‍‍强大。‍‍

问31、2018年2月中，贵公司在接受媒体采访时表示相对看好“中盘龙头股”。现在是否依然保持这一观点？为什么？

朱雀投资：这是我们‍‍当时的一个想法，一是看龙头股，二是关注‍‍偏成长的行业或方向中的龙头。如果是这样的龙头股，它一般会有一定的体量或市值，所以说它可能就算中盘或者中大盘。

另外，投资讲究性价比，有些好公司其实大家都公认，但经过2017年的上涨之后价格比较高，估值已经绷得很紧，我们‍‍就会偏谨慎一些。所以首先是好公司，其次在这个基础上关注对性价比，我们现在也还是这样的‍‍想法。

问32、早在2012年，贵公司曾表示“长期看好消费板块”，现在来看，消费板块的哪些子板块的股价已经基本体现其价值？哪些子板块的股价仍有较好的上升空间？

朱雀投资：消费板块其实挺宽的，比如说零售，我们会关注新零售，现在线上线下的融合是一个大的方向和趋势，纯线上的好像也都在往线下走，线下的也在积极地拥抱线上，这会体现在很多领域，不光是新零售，包括纺织服装、家装家居‍‍等，我们会在这些子行业里头‍‍去寻找机会。

另外，我们把医疗医药、健康保健也当做消费的重要方面。老百姓在日常生活中最多的几个痛点，分别是医疗、教育和住房。既然十九大讲了，不充分‍‍不满足，这就是矛盾。这些不满足的地方，其实从反过来的角度讲，这可能就是你投资的机会所在，因为要解决这些问题。

问33、就您看来，哪些类型的公司现在不能碰，以后也最好别碰？

朱雀投资：我们对于公司的治理结构还是‍‍很关注的。在治理结构方面有硬伤的公司，最好是不要去碰。‍‍说的简单一点就是它这家公司容易犯错，并且没有纠错机制，你就没有办法去判断它，甚至有的公司你感觉就跟无底限一样，这样的公司最好不要去碰。

问34、有人认为现在的白酒行业，是一家独大、持续发展可能性大、最确定的行业。您怎么看？

朱雀投资：‍‍‍‍白酒，首先它是一个具有中国特色的消费品，其次，优质公司的品牌消费和消费升级等能得到体现。食品饮料它既是最古老的行业，也可以说它是一个最新的行业，因为它具有持续性，只不过里头情况会不断地变化。‍‍我们觉得‍‍肯定是值得去关注的，这点毫无疑问。

问35、对医疗行业，有人说成长空间巨大，也有人说估值偏高。您怎么看？

朱雀投资：医疗行业的发展空间是很大的，可以从中国的人口基数、人口结构逐步老龄化、中国的经济发展、人民生活水准的提高等几个大逻辑上得到推断。医疗一定还有很大的成长空间，而估值的高低是有阶段性的，其实最近市场的波动导致这个板块也下来了不少。

问36、一段时间以来，区块链比较热门，贵公司有没有进行相关研究和投资？贵公司如何看待区块链技术的未来前景？

朱雀投资：我们没有进行投资，我们的科技研究员可能对此有一些初步的了解，但是总体上我们在区块链还没有布局。

问37、您是否看好人工智能，贵公司有没有布局？

朱雀投资：我们有研究跟踪，有些投资标的也涉及到这方面的应用。但‍‍这个领域毕竟比较新，我们会持续关注，短期可能不会作为重大配置的板块。‍‍

问38、除了上述讨论的行业，朱雀目前还看好A股的哪些板块？

朱雀投资：高端装备制造我们一直比较看好，因为中国毕竟是个制造大国，并且要成为制造强国。而且现在中美贸易摩擦其实很大一块是盯着我们的中国制造2025。不管怎么说，这是我们必须坚定走的路。另外，像新能源汽车，从长期看，我们觉得这是一个方向。

问39、您对上海的房价怎么看？

朱雀投资：‍‍上海属于一线龙头城市。‍‍长期决定房价的是人口因素，短期可能是金融，中期则是城市的定位、产业格局的变化、土地供给政策等。上海在全国的龙头地位，支撑性还是相对强的。

关于产品布局和投资逻辑

问40、除了常规的股票多头产品，贵公司从2011年开始设立量化对冲产品，这类产品现在还在运作吗？在股指期货受限的背景下，量化对冲产品能否管理较大的规模、取得较好的收益？

朱雀投资：我们其实比较早就布局了，但从2015年股灾之后，一个是对‍‍股指开仓受限，另一个则是一直处于贴水的状态，对市场中性策略的影响比较大。坦率地说，我们量化对冲产品的规模也缩水了。包括朱雀在内，业内都在进行各种新策略的‍‍尝试，包括用量化的方式进行选股，然后做类似于指数增强，甚至量化多头，或者是一些CTA策略。量化多头其实体量会很大，但如果市场有波动，它跟以前的市场中性策略比，波动性会加剧，需要投资人对此有一个认知。其他一些策略，比如CTA，规模就不容易做大。

问41、贵公司量化对冲产品的选股，是完全用电脑量化手段完成的，还是结合研究人员的基本面分析进行选股？

朱雀投资：我们是用量化的方式来选股，选出来之后让基本面研究员也大概看一下，因为有些股票用纯量化的方式选出来，但基本面研究员知道大家对它一直有‍‍质疑，就会主观性把它筛掉。另外，我们现在也在摸索如何将主观和量化结合，这是一个长期摸索和实践的过程。

问42、价值投资的选股方法，能否把其中一部分进行量化，由软件去执行？

朱雀投资：其实就我理解来看，多因子选股主要都是跟基本面相关。不管是财务指标，或者其它估值方面的数据，都是基本面数据。当然，市场的动量等这些因素可能偏技术或偏交易层面。我们在做量化与主观的融合，量化确实可以帮我们做一些初筛工作，在这个基础上，再做精细的跟踪。

问43、贵公司有参与股权投资，请问股权投资选公司和二级市场选公司，有何相似点，有何不同点？

朱雀投资：都是选好公司，看公司的商业模式、治理结构以及财务的健康性，这些在本质上是一样的。但是，如果你做股权投资的话，相对来说可能会偏早一点，主观判断性会更多一些。另外，二级市场投资流动性更高，纠错相对容易。

问44、有人说股权投资更注重企业领导人的综合素质，而二级市场买股票更注重企业盈利能力。您是否认同？

朱雀投资：从某种程度来讲，也有一定的道理。因为在股权投资中，投的企业总体是偏早中期的，在那种情况下，公司面临的不确定性会更多一些。数据给你的信息少，就要更关注公司领导人的综合素质，包括他的学习能力、调整能力以及抗压能力等。而对于已经上市的公司，在数据方面所能获得的信息会更多一些。但是当公司面对一些大的战略方向的调整和转换时，恐怕就又不是光靠数据就能支撑的了，还是需要去对公司的领导层和治理结构进行判断。

问45、接下来一两年，股权投资方面看好哪些板块的公司？

朱雀投资：到目前为主，我们还是在二级市场上的参与更多。股权投资是我们在逐步学习和尝试的一个领域，更多的还是会结合我们在二级市场上投资和研究的行业来看。