核 心 观 点

供给压缩明显，锌供需矛盾有望逐步激化，短期将迎来修复性反弹。锌的春天不会太远。

投资策略

目前基于锌矿增产、隐性库存的集中显现叠加市场悲观的需求前景而造成的预期转变远远走在了锌自身基本面变化的前面。在偏空的宏观背景下的牛熊转换，基本面会变得很脆弱，任何边际利空都会被市场迅速放大。理性来看市场对锌的预期差不但是客观存在甚至还一度偏离。无奈由于旺季需求尚未到来，前期的暴跌在宏观情绪的裹挟下空头似乎有恃无恐。供需矛盾仍难完全激化以扭转修正市场的预期偏差。但随着时间的推移基本面的支撑所提供的反弹动能可能将逐渐显现。

这场由宏观主导的空头盛宴如若仅仅依靠非理性的情绪宣泄及技术图形的追捧而与基本面渐行渐远，那么随着金九银十的临近和矛盾的集聚，空头所面临的风险可能将会变大。后期不排除会以一种近似陡峭的反弹来完成市场的纠错。因为没有任何确凿证据能表明国内终端需求同比出现了显著下滑。随着基建回暖，不考虑环保对镀锌领域的进一步约束，客观上需求存在边际改善的预期。

如果锌短期反弹后不能企稳任由市场预期发展，那么在目前的供应格局下，产业供给端与市场不合理的定价所进行的抗争可能会进一步升级。到那时伴随冶炼厂的减产，海外锌矿的新增产量无疑会蒙上厚厚一层阴影。所谓的锌锭供应过剩的预期大概率将不复存在。基于此锌价未来向上修复的空间要远大于进一步向下的空间。至于反弹能走多远需要看未来旺季需求的配合。

原料矿真的过剩了吗

年初市场预计国内锌矿2018年将有25万吨左右新增产量释放。目前看大概率将被证伪。国际铅锌小组公布的数据显示中国1-5月累计锌矿产量178.8万吨，同比减少10%。实际产出远不及预期也符合国内目前的现实境况。锌价高位持续时间已久，国内能开启的新增产能都已陆续开启。由于缺乏新投产的大型矿山，增量都来自于已有矿山的恢复和扩建。国内日益严峻的环保形势及矿山品位逐年 下降的事实很大程度抵消了可能的潜在增长，这些因素必将导致2018年国内锌矿的实际供应存在较大约束和瓶颈。

从国内加工费的变化也可以验证这个观点。上半年的国内加工费很长一段时间维持在低位，即使8月初有一个明显上涨，平均加工费仍只有3900元/吨。在冶炼产能不断萎缩，实际原料需求下降的背景下依然低于去年同期4175元/吨的水平。短期对于国产矿的供应形势很难找一个乐观的理由。而且由于环保原因，除原料矿外包括钢厂锌灰、烟道灰、尾矿提取的氧化锌等含锌二次物料今年的供应同比都将出现一个下滑。保守估计量级可能在10万吨左右。根据炼厂的反馈似乎佐证了这个观点。这无疑加剧了原料的短缺。

总而言之，国内冶炼厂在经过长期去库存后还存在补库的需求，国内原料矿缺口依然存在，供应弹性有限。即使有进口矿增量的补充，缺口弥合仍需要时间。况且相较海外矿利润，冶炼厂对国产矿会更加青睐。国内锌矿产量占到国内需求的近70%，后期对进口矿的依赖度必然会更高。从锌矿港口库存的数据变化来看，目前海外进口锌矿仍然处于供不应求，实际运抵中国的新增量能否及预期仍存修正空间。

今年海外锌矿主要新增产量无外乎Dugald River矿、Gamsberg矿、嘉能可lady矿以及世纪矿的尾矿处理工程。海外矿18年新增金属量保守估计在35万吨左右。除了五矿集团旗下的Dugald River顺利投产并按进度出产之外，其它项目的进度晚于预期。所有的新增主要产能目前能确定运抵中国的只有Dugald River矿，18年全年保守估计产量为13万吨金属量且三季度环比二季度的新增量根据计划大约只有1万吨左右。其余主要新增产量后期运抵中国的可能性不大。

如果是这样的情况出现。假设18年国内全年消费保守预估同比保持不变，那么下半年消费必然提速。当然这取决于宏观是否实质性改善。随着炼厂产能的恢复下半年国内原料矿缺口不排除在某个时间点被放大从而对市场预期造成冲击。

国内消费有改善的预期

上半年国内镀锌板出口有所下滑叠加国内基建疲软，在金融去杠杆和环保高压的背景下初端消费企业多数在主动去库存。这无疑拖累了国内需求。但通过国内统计库存数据变化可以看到国内自年初至今表观消费仍有缺口，大概在8万吨左右，和去年全年缺口基本持平。由于进口增加和保税区库存的补充相较17年同期消费缺口出现收敛。从锌锭月度库销比来看目前依然处在一个偏低的水平，现货二季度以来多数时间保持升水。很大程度说明国内现货供应并没有过剩。

对于冶炼厂而言，实际利润由于锌价的大幅回调导致连续下滑。产能出现明显压缩。1-7月国内锌产量为325.9万吨，同比下降5.86%。结合目前原料供应形势来看未来炼厂利润的修复通过锌价反弹的方式可能比上游矿山进一步大幅让渡利润的方式概率要更大一些。

下半年国内基建政策局部调整，整体投资将有所回升，交通建筑等领域的镀锌需求增长有望提速。需求边际上存在改善的预期，旺季需求的后延不代表一定会缺席。倘若需求一旦启动，冶炼厂产能的恢复如果不及预期，那么阶段性供需矛盾仍有再度激化的可能。