8月22日至23日，“2018中国国际铁矿石及焦煤焦炭产业大会”在上海举办。本次大会以“深化变革，乘势而为”为主题。供给侧结构性改革继续深入推进，煤焦矿产业链企业如何把握行业发展新机遇和新模式、管理风险，已成为关乎企业发展和转型的重要课题。此次大会为产业企业与金融机构搭建沟通交流、业务合作的平台，助力全产业持续稳健发展。和讯期货全程直播。

花旗银行大宗商品策略师廖忺

花旗银行大宗商品策略师廖忺以“中国对全球大宗商品市场的影响与展望”为主题发表演讲。她表示，中国固定资产投资由于改革和产业升级，会在未来两到三年有一些下滑，这对钢铁需求来说是负面的影响。但是另一方面，通过供给侧改革和环保的升级，企业无论是在钢铁、焦化、采矿方面，环保成本在提升。因此如果说过去十年，中国向全球输出的是通缩，也就是由于无序的产能扩张，成本的挤压，中国把全世界的成本线拉低了。未来十年可能中国会把全球在这些商品上的成本线逐渐提高回去。

关于铁矿石，廖忺指出，今年和明年可能有三个大的趋势。一是全球铁矿产能大肆扩张已经接近尾声，后面全球铁矿的产能比较平稳。二是铁矿的生产成本，可能也已经见底，后面慢慢由于一些外部因素的推动成本会上行。最后是铁矿的差异化的现象会更加严重，高品矿和低品矿的价差可能会进一步扩大。

此外，廖忺还表示，市场还未反映未来中美贸易战带来的中国经济包括全球经济下行的风险。有色金属方面，今年铜价已经从7000以上跌到最新的6000上下，基本面比较好的镍从15000多也跌到了13000多，而黑色的价格完全跟这个趋势相反。这就让我们反思，钢铁行业什么时候才能反映贸易战的预期，或者价格什么时候能够反映贸易战的预期，或许要等贸易战的关税真真实实落实下来，影响到了中国的出口行业的利润，影响到了中国的出口和出口行业的钢材需求才会被价格反映出来，这个过程需要几个月。

对于短期的价格维持振荡的走势，尤其是环保政策加码的情况下上行风险还是很大的，短期内价格冲高，甚至回到更高的水平并不是没有可能。但是从中长期来看，在1到3年的时间维度来看，市场没有反映的是宏观的转弱，是中国经济未来所面临的一些结构性的风险。因此维持一个短期振荡、中期偏空的判断。廖忺认为，焦煤比对铁矿更悲观一些，因为焦煤的价格现在毕竟浮动在成本之上的空间更大。也就是说，它现在享受的利润更多一些。未来如果铁矿和焦煤基本面都是趋紧的，需求下行，其实会把两者的价格都打回供给的高成本的成本线附近。

以下为文字实录：

大家下午好，感谢主办方的邀请，也很有幸在这里跟大家交流一下我们花旗银行对于大宗商品，特别是黑色煤焦钢矿产业链的研究成果。在开始我的演讲之前，先讲几句题外话，我在接到这个邀请的时候，主办方给我定的题目是中国对全球大宗商品市场的影响和展望。我当时一看这个题，还有和煤焦钢矿产业链联系在一起，我就想说你这个结论得出来可大可小、可虚可实。最后怎么让在座各位能得到一些清晰的结论和观点呢，那我自己在准备这个演讲的时候也花了一些功夫，也有一些很有意思的观察。

先讲一下我的大体的框架，今天主要围绕中国对全球大宗商品影响这件事来谈。我就在想在煤焦钢矿领域有什么样的影响呢？我想在未来两到三年之内影响是两方面的。第一是需求面，中国固定资产投资由于改革和产业升级，会在未来两到三年有一些下滑，这对钢铁需求来说是负面的影响，但是另一方面，我们通过供给侧改革和环保的升级，企业无论是在钢铁、焦化、采矿方面，环保成本在提升。因此如果说过去十年，中国向全球输出的是通缩，也就是由于无序的产能扩张，成本的挤压，中国把全世界的成本线拉低了。未来十年可能中国会把全球在这些商品上的成本线逐渐提高回去。这也可能是我在准备这个题目的时候两个思路。

我们具体来谈，分宏观还有各个产业几个方面。先从宏观看起。年初到现在，我们可以看到中国宏观无非三个维度，消费、投资和出口。消费和投资其实是保持比较稳定的，但是年初到现在，由于外需疲软，出口对中国经济增长的贡献已经从去年的正0.5%降到了负0.5%，还不考虑到贸易战的因素。最近持续升温的中美贸易战，也给出口导向型经济带来了很多的不确定性。我们看右边这张图，除了中国之外，欧洲、美国和日本制造业PMI在经历了年初的去年全年大幅回升之后，在今年年内都是下滑的趋势。像欧洲和日本的央行也纷纷推迟了货币紧缩的计划，在今年年内继续实施宽松的货币政策，这是经济增长。我们觉得美元未来几个月可能也会继续走强，这不仅受益于美国自己国内经济的相对强势，也受益于像欧洲和日本这些经济体经济数据的相对弱势。这个趋势可能在未来的一年里面会延续，但是我们觉得中期在三到五年内来看美元，我们是偏空一些的。因为我们觉得美国国内的财政问题，可能在2020年左右会有一个爆发，也就是说特朗普现在搞减税、搞基建，最后导致的结果可能就是财政赤字的不断累积，财政赤字的风险在2019年和2020年可能集中的爆发，在此之前美元还是以走强为主要的趋势。

我们回头看中国，刚才我们谈到出口相关的，投资和消费今年又怎么样呢？中国的基建投资今年有明显大的问题，左边的图也把固定资产投资分成了三个部分。基建、房地产和制造业。基建投资的增速是在这三个部分里面掉的最快的，这和地方政府的财政问题还有中国今年宏观去杠杆政策有很大的关系。房地产反倒是钢材需求的主要动力，全国房地产的新开工在5月份达到同比增长20%以上的幅度，房地产销售等新型指标也比较乐观。而基建恰好相反，上半年受到地方融资紧张和PPP清库的影响，但是最近由于宏观政策转向，财政政策更加积极，货币政策更加宽松，这个对于基建来说是明显的利好的情况。

第三个板块，消费我们是比较担心的，国内的消费你很难通过宏观政策在短期之内调整它。比如说今年7月份汽车的销量已经出现了同比负增长，家电虽然受房地产销售的强势得到了支撑，但是在后面国际贸易环境恶化的过程中，其实对家电的出口和跟家电相关的产业链是有负面影响的。

总体来说，钢材需求今年长材偏强一些，板材后面相对来说弱一些。整体来看今年钢材的产量像左边的图画的，在近月达到了历史的巅峰，利润也维持在比较高的水平。

谈到利润，我们不得不谈供给侧改革和中国前两年结构性改革的红利，自从2016年供给侧改革以来，钢铁和煤炭这两个行业有效产能利用率都逐渐回升，行业利润增长，债务负担也有一定减轻。目前供给侧改革的重点，我们觉得已经从总量上的产能削减过度到以环保为主要衡量标准的产能的优化升级的行动。上午几位领导和嘉宾也都提到了中央对于环保的决心，这可能也是中期的大的调子。因此像我们刚才讲的企业的新增环保开支和对优质原材料的青睐推升它的成本，中国对于国际市场在这方面的影响会造成实质性的改变。也就是说，中国从过去十年向全球输出通缩变为输出通胀。

我们再来放眼看一下中国以外的钢铁需求和供应的情况。上午周其仁老师也讲到过，全球对于基建的需求是在中长期都会非常乐观，可能全球只有一半的人口正在享受便捷的交通基建和公共设施带来的福利，还有一半的人口要重新做基建的建设。但是这是中长期的趋势，如果只看短期，未来的一到两年，中国由于它的体量之大，占全世界钢铁需求的比例之大，还是在主导全世界钢铁需求的趋势。根据国际钢协的预测，今年全世界钢材需求可能增长1.8%，其中像我刚才讲的中国是主要的推动力，除此之外印度和中东也是推动力之一。明年我们全球钢材需求可能会降至0.7%。

看到了全球需求的情况，我们再来看一下供应的情况，谈到供应呢，就不得不说印度，很多人觉得印度可能未来会成为中国第二，首先印度也是制定了很激进的关于钢铁产能扩张的政策，现在自己钢铁年产1亿吨左右，产能要在2030年扩建到3亿吨等等，有很多这样的新闻曝出来。我们对印度也做了很多研究，这也证实了我刚才的判断，中长期这可能是一个趋势，短期因为中印两国钢材市场的体量差距太大，尽管印度每年钢材需求增7%到8%的水平，和GDP增速持平，但是基本上也只能抵消中国未来钢铁需求下降的影响，很难为全球钢铁需求提供一些新的动力。具体来说印度的钢材需求会受基建投资和保障房建设的推动。

下面谈到供应链，另外一个很有意思的现象，我们现在谈钢铁行业，很多人都看中国，中国的钢铁利润上来了等等，但它其实也会向全球辐射，像我们右边的图所画的，除了中国之外，欧洲、美国钢铁行业利润都在2017年和2018年得到了显著的提升。这个和中国的钢材出口的下降有关，中国由于去产能，中国国内的价格高于世界其他地区的价格，导致很多出口回流，这就给国外的钢厂创造了一些红利。我们可以看到左边的图显示的2017年和2018年上半年，中国以外主要钢材产量的增量，主要是贡献于印度、伊朗和美国，值得注意的是这些国家原材料自给的程度是比较高的，这三个国家都是进出口铁矿石，美国还进出口焦煤，钢产量在短期之内有了这样的转变，很难在原材料的市场上看出来，它们毕竟都不直接从海运市场买原材料。中长期呢，像印度国内的钢产量起来，很多国内矿用在国内的生产上出口量自然会下来，在中长期之内会达到平衡国际市场的作用。

具体来说，印度2019年到2020年，可能会有一些原来被淘汰的项目，像右边列的几个项目，可能会从破产流程里面走出来，它的闲置产能可能会重启，但是在2020年之后，我们看不到太多新的产能的扩建，因为毕竟它国内也受到交通和电力等等基础设施的瓶颈的限制，新的投资也比较少一些。

如果我们把目光从钢铁转移到原材料端，看一下我刚才说的这些趋势对铁矿的影响，铁矿今年和明年可能有三个大的趋势，第一就是全球铁矿的大肆的产能扩张已经接近尾声，后面全球铁矿的产能可能是比较平稳的状态。第二是铁矿的生产成本，可能也已经见底了，后面慢慢由于一些外部因素的推动成本会上行，最后是铁矿的差异化的现象会更加严重。现在我们所谓的高品矿和低品矿，或者说低杂质矿和高杂质矿的价差可能会进一步扩大。

我们先说供应链，未来三年左边的图显示，我们认为铁矿市场没有新的增量，反倒有一些低品矿会退出市场。再往后，新的在铁矿方面的投资，全球范围内都是比较少的，尤其是像中国，对露天矿山的整治和铁矿整个行业的整合，导致中长期铁矿的产量会下降。成本链呢，我们知道四大矿山都已经做了很多努力，做了很多自动化方面的投资，降成本、提效率等等，我们觉得做的非常成功。但是就未来几年来说，在成本里面首先是能源成本会上来，这跟2020年国际海事组织要求全球运输船舶用油的含硫量最大值从3.5%降到0.5%有关。什么趋势呢？现在很多用污染高的高硫燃料油的船转为低硫燃料油。中国的环保政策会继续对矿山企业施压，印度政府除了征收权力金之外后面加收矿区拍卖的费用。

第三个趋势，品类和产品之间的差异化，这个趋势在座的已经把握的比较充分了，我们可以看到，高品矿和低品矿之间的价差从2016年供给侧改革开始不断在开张，今年新的现象是除了铁品类已经很受重视之外，杂质方面铝、磷、硫也成为新的现象。这个现象是中国环保趋严之后，对高品矿和低硫、低铝、低磷矿的偏爱。钢铁行业整合还在继续，供给侧改革还在继续，利润我们觉得是可维持的，因此钢厂对高品矿的偏爱应该是比较长期的趋势。再有环保也是中长期的主题。

然而面对这些新的挑战，我们可以看到几大矿山，已经开始制定一些策略了，如果我们看一个长期的趋势来说，对于品位差异的措施都存在，中长期这将可能不会是大问题，但是在供应链问题解决之前，可能品位之间的差距还会维持在比较高的水平。当然这也是取决于后面钢铁行业利润的情况，只要利润一旦有下行的趋势，钢厂还是愿意转用比较廉价的低品位和高杂质的矿的。

说到钢铁行业利润，也说到一些基本面的情况，其实在我们观察中期三到五年钢铁行业基本面的时候，有一个变量我们觉得不容忽视的，对铁矿和焦炭都可能有结构性的影响，那就是中国未来废钢供应和废钢处理流程的提升。废钢我们大家知道是可以直接替代生铁的，很多环境下可以替代生铁。多用废钢意味着少用铁矿和焦煤，2017年以来，废钢货源增加，废钢的价格优一些优势，常态化的高炉限产，还有高炉转电弧炉项目的上马，废钢的利用已经有了显著的提升。因此我们看左边的图可以发现，从2017年、2018年这两年来看，虽然生铁的产量可能是低个位数的增长，中间这个差很大程度上可以用废钢来解释。未来的十年，我们也可以看到中国在应对环保，还有包括应对废物和回收行业的改革方面做了很多努力，很多废钢回收和处理的体系逐渐建设起来，这些在中期对原材料都是一个明显的挑战。

我们把视线转到焦煤这边，焦煤作为原材料和铁矿的逻辑有点相似，但不完全相同。首先我们先分析一下国际焦煤过去几年的变化趋势，这个焦煤价可能和我们看到国内的现货、期货价稍微有一点不一样，是澳洲FOB价格的时间序列。我们可以看到由于2016年年底澳洲焦煤产量扰动加上中国煤炭276天的政策，国外焦煤价格一下从100多涨到了300多美金/吨，2017年上半年出现类似的现象，造成了价格另一波涨势，我们可以看到焦煤价格的波动率和历史上来比是有了明显的提高，背后的理由还是比较容易理解，焦煤的市场的供应，尤其是硬焦煤，品质比较好的低硫焦煤的供应是非常集中的，基本上像澳大利亚是一家独大，BHP在澳大利亚市场份额占了主导。因此在未来供给面没有太多产能扩张的背景之下，我们觉得焦煤价格的波动率会一直维持在比较高的水平，均价可能也会和过去几年有提升。

再来看一下国内的焦煤的需求的情况，刚才铁矿方面我们说了很多，因为环保，因为供给侧改革导致品种之间的差异化，其实同样的差异化在焦煤方面也可以体现出来，所以我们看到硬焦煤还有低硫的焦煤，在焦炭现场和环保措施上马的情况下需求是有了明显的提升，国内的焦煤产量，它的释放也比较困难，既跟过去几年焦煤包括整个煤炭行业的投资，资本开支逐渐下降有关，也跟现在在产的焦煤的煤矿经常受到安监、环保的检查，因此产量的供应不稳定也有关系。因此我们觉得国内外，焦煤市场都是一个偏紧的状态，所以短期我们看不到焦煤价格大幅回调的可能性，中期还是像我说的，废钢的用量上来，生铁的用量下去，可能这个故事又要重新演绎。

中期我们也要看其他国家的焦煤需求的情况，尤其是像印度，因为印度自己虽然煤炭产量很高，但是它里面主要是动力煤，焦煤都是从海运市场进口的。印度未来高炉占整个钢产量的比例会增加，因此是利多焦煤的需求的。但是它的直接还原铁DRI的技术后面也会直接得以运用，这个给焦煤需求带来一定的不确定性。但是印度的体量和中国还是会差的比较远，所以中国这边有下滑，印度很难在短时期内有一个弥补。

最后再来看焦煤的供应情况，我们知道刚才讲的澳洲一家独大的故事，但是从2018年到2020年，澳洲也是有一些增量的，几大矿山都想把焦煤的产量往上略增一些，焦煤的生产成本，未来几年稍微会有所抬升，但是也会保持在比较稳定的水平。再有现在焦煤的价格，像国际上170、180左右和生产成本边际上最高的边际成本130、140，焦煤煤矿的利润是很充足的，利润能否在中期维持，我们觉得是值得商讨的事情。

最后对我前面讲的内容做一个简单的总结，回到一开始的两个趋势。第一是中国的钢铁需求，未来中期的下滑趋势，固定资产投资下滑加上整个经济的结构性改革，可能对于钢铁和原材料市场有负面的影响，成本推升有正面的影响。我们在判断价格走势的时候，由于这两个因素的相互作用，所以价格不可能是一个单一走势，肯定行情是有反复的，我们怎么来把握这个时间点呢？很好的一个把握方法，你看现在的市场，考虑了什么内容，有什么新的趋势还没有考虑到，这些没有考虑到的新的现象可能就会主导未来价格的趋势。

我们来看今年为什么黑色的价格，尤其是螺纹钢和焦炭的价格有持续性的上涨，大体还是反映供应链的新的变化比较多，价格是在反映环保还有供给侧改革造成的短期之内的生产扰动，对需求面来说，其实市场首先是没有反映未来中美贸易战带来的中国经济包括全球经济下行的风险，为什么我说这方面的预期反映不足呢，如果你看其他的一些跟中国相关的商品，比如说有色，今年铜价已经从7000以上跌到最新的6000上下，有色里面基本面比较好的镍从15000多也跌到了13000多，我们黑色的价格完全跟这个趋势相反的，虽然说黑色和有色都是受中国的影响很明显，农产品也是受贸易战的打击是反映的比较明确的。这就让我们反思，钢铁行业什么时候才能反映贸易战的预期，或者价格什么时候能够反映贸易战的预期，我想要等贸易战的关税真真实实落实下来，影响到了中国的出口行业的利润，影响到了中国的出口和出口行业的钢材需求才会被价格反映出来，这个过程需要几个月。也就是说，你今天不可能刚加了关税，明天出口就马上反映到数据上面来，这个时间有点太短了。

我们很难说钢铁这个行业能避免全球贸易战和全球贸易保护主义造成的增速下行的冲击，但是它的时间点可能和其他的盘面，包括有色，包括农产品有一些不一样。因此我有就得出了我们对价格的判断，对于短期的价格维持振荡的走势，尤其是环保政策加码的情况下上行风险还是很大的，尤其是上午几位嘉宾讲到长三角后面的环保加码，包括京津冀今年冬季限产是不是会提前到9月，范围是不是会扩大，执行力是不是比去年更严，这里面有很多的充数，短期内价格冲高，甚至回到更高的水平并不是没有可能。但是从中长期来看，在1到3年的时间维度来看，市场没有反映的是宏观的转弱，是中国经济未来所面临的一些结构性的风险。因此我们维持一个短期振荡、中期偏空的判断。我们对焦煤比对铁矿更悲观一些，因为焦煤的价格现在毕竟浮动在成本之上的空间更大。也就是说，它现在享受的利润更多一些。未来如果铁矿和焦煤基本面都是趋紧的，需求下行，其实会把两者的价格都打回供给的高成本的成本线附近。

这就是我今天跟大家做的交流，也谢谢大家的聆听，希望会后有机会也可以跟各位做一些积极的探讨。谢谢。