地量到地价存在时间差

8月22日，上证指数全天成交金额984.64亿元，为2014年8月29日以来新低，仅为2015年牛市峰值的7.6%，23日略升至1000亿元上方仍为地量。地量成交通常对应着极度低迷的市场情绪，2018年至今，上证指数跌幅已近20%。按历史经验，地量到地价存在显著时间差，股指趋势反转时机未到。

宏观总需求稳中偏弱，7月经济数据全线走弱，环比景气度指标制造业PMI微降至51.2%，但已为22个月振荡区间低位；投资累计增速降至5.5%，为1992年以来最低值，结构上基建继续破位下行，房地产和制造业增速则均较上月提升0.5个百分点；消费当月增速再度破9%；净出口显著走弱，四季度中美贸易摩擦对净出口影响将高于前三个季度。与经济走弱同步，7月CPI温和上升至2.1%，调查失业率升至5.1%，为年内新高。

宏观数据组合强化滞胀预期，但同期政策加快调整对冲，目前由结构性宽货币向结构性宽信用倾斜。受制于汇率良性贬值预期管控，结构性宽货币空间已收窄，8月6日外汇风险准备金调升至20%后，R007和DR007利率已上升40BP，结束与逆回购政策利率倒挂状态。结构性宽信用则集中于高科技、基建、小微等领域，其中，基建对经济预期维稳作用显著；8月14日财政部要求加快发行1.35万亿元地方政府专项债，7—10月月均发行额约2500亿元，显著高于上半年均值600亿元；同时要求专项债发行利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP，结构性宽信用更多体现在融资的可获得性方面，重在量的宽松而非价的下降，不同于2009年、2012年、2014年的量价齐放松。这与目前的外部货币政策环境有关，前三轮处于美联储量宽周期，本轮则处于美联储加息周期，汇率和利率空间互为制约。考虑到政策空间的制约和债务累积后的债务驱动增长动能较弱，预计基建维稳并不能完全对冲经济下行压力，后期投资分项结构或由房地产升基建降转为基建升房地产降。

经济温和下行压力部分对冲，和结构性宽信用支撑，将平滑企业总体盈利增速边际下行节奏。2018年至今，工业企业总体盈利增速中枢较2017年明显下台阶，内部结构显著分化，供给侧改革驱动产业链内利润集中于上游，而中下游因终端需求疲弱导致转嫁能力偏弱，PPI-CPI差值上半年再度走扩；结构性宽信用的政策导向，有助于PPI向CPI的成本通胀传导，CPI有温和走强空间，从而改善中下游企业的盈利预期，或为股指带来阶段性缓冲机会。

总体上，目前去杠杆导向未变但节奏已现缓和，政策由结构性宽货币向结构性宽信用倾斜，并开始关注供给改革的上游价格垄断风险，中美贸易摩擦重启低级别谈判。股指极度低迷预期有望缓和，短期存技术性修复动能。