摘要：铝价价格重心逐步上移，震荡区间逐步收窄，未来或迎方向性选择。前期产能无序增长导致的过剩情况随着价格的下跌和铝行业供给侧改革的深入已经得到明显的改善。现阶段国内铝锭库存持续下降，未来产能增速也将趋缓，铝基本面改善的大方向不变。 

受环保影响，北方地区铝土矿供应出现紧张，未来缺口预计持续存在，铝土矿进口比例或将进一步抬升；港口氧化铝项目建设不畅，铝上游成本存在抬升风险。 

潜在利多因素堆积。无论是迟迟未落地的自备电厂治理方案、冬季限产还是俄铝制裁等问题，均有可能成为随时引爆市场情绪的地雷，预计未来随着国内供需拐点的临近铝价重心将继续上移。 

事件：国内铝价自2017年初站稳14000元/吨一线后，迄今已多次触及此价位后反弹。自去年冬季限产引发的高点回落后，国内铝价走势持续疲弱，上涨的高度不断下降，但下方支撑始终不变。近期铝价的波动区间持续收窄，目前主力合约持续运行在14000-15000元/吨区间。

前期利空出尽，铝价大概率筑底

今年以来，在中国经济增速下滑叠加中美贸易摩擦不断升温的背景下，基本金属走势普遍走低。截至8月中旬，上海期货交易所铜、锌期货价格下跌幅度分别在15%和22%左右，相比而言期铝价格整体跌幅仅为8%上下，且二季度以来有触底回升之势。究其原因，我们认为从铝的基本面出发，前期利空已基本出尽，现阶段铝价已跌无可跌。 

铝价在去年供给侧改革和冬季限产的双重刺激下一度冲高，后受基本面的打压迅速回落，期间不断走高的国内库存是造成铝价走势颓软的最主要原因。今年以来，持续上涨的国内库存在二季度进入拐点，整体出现明显缓解的迹象。数据显示截至8月20日国内社会库存174.1万吨，较一季度的最高峰下降超过50万吨，降幅超过20%，且目前仍在持续回落。交易所方面，上期所现货库存下降较少。数据显示截至8月17日当周交易所库存略低于90万吨，较一季度的顶峰下降约10万吨。境外方面，市场普遍预计铝锭供应存在缺口的情况下，LME的铝锭库存水平整体稳定，处于历史偏低水平。 

未来看尽管目前国内的电解铝依旧过剩，但供应增长的趋势已经开始逐步转变。受供给侧改革影响，未来两年国内的电解铝产能将受到约束。据统计，2019年拟投产的全国电解铝拟建和在建指标内产能约138万吨，2020年约250万吨，后续产能投放将进一步大幅放缓。 

铝土矿供应问题隐现，铝价重心抬升 

除库存开始回落外，目前支撑铝价的另一大重要因素是成本。据测算，目前的铝价水平对于使用自备电的产能仍有一定利润，但对于使用网电的企业来说已经出现亏损。近期随着北方地区铝土矿供应受环保影响持续紧张，氧化铝的价格不断上涨，目前山西、河南地区的氧化铝价格已经达到3200元/吨，进一步加剧了行业的亏损。 

南方地区尽管铝土矿供应目前仍显充足，但由于政策和环保的原因难以持续补足北方缺口。未来随着国内环保常态化，进口铝土矿的比例预计持续增加，氧化铝产能对于铝土矿的需求问题将进一步凸显。据Wind数据显示，自2014年起国内铝土矿的对外依存度不断增加，2017年首次超过50%。产量方面，今年以来北方地区受环保影响导致铝土矿产出下降。据统计，2017年12月至今年3月国内铝土矿产量同比持续负增长，4月起有所恢复。

尽管境外铝土矿供应问题不大，但由于运输成本的原因，一旦大量采用进口铝土矿，国内主产区如山西、河南的氧化铝产能经济性将明显下降，氧化铝产能向港口地区转移是大方向。据SMM统计，至2020年前我国计划建设的港口氧化铝项目产能约在1639万吨，主要集中在广西、辽宁两省。但近期有消息称朝阳1000万吨氧化铝项目已经中止，此外营口的250万吨氧化铝项目也被叫停，在产能转移受阻的背景下，未来氧化铝成本抬升的趋势或已不可避免。 

事件性利好等待释放 

除上述长周期的利多因素外，铝价还存在大量潜在利多或随时爆发。自备电厂治理方面，目前发改委的最终政策尚未出台，但从征求意见稿看自备电厂成本抬升的大方向不变，预计主产区抬升成本在每吨600-1200元左右。其次在于冬季限产的潜在影响，从去年来看，“2+26”城市限产对市场影响有限，今年预计效果相似，关键的变数在于魏桥去年被豁免的产能今年是否会受影响，一旦这一部分产能被关停，供应将出现缺口。

境外方面，今年以来罢工和环保同样影响铝市供应，在境外供应存在缺口的背景下，巴西海德鲁氧化铝的停产和本月的美铝西澳矿山罢工都导致价格出现明显波动，未来不排除有类似事件发生。最后是美国对俄铝的制裁方面，尽管目前影响逐步平息，但最终结果的一再推迟同样给市场埋下一个隐患。目前看来，唯一的利空可能在于中美贸易摩擦对下游消费的打压。 

铝价中长期看几乎没有负面因素：供应端成本抬升，产能收紧；消费端无论是基建刺激还是电动车的发展都有利于铝下游的增长。投资者在关注宏观风险的前提下可逢低买入远月铝期货合约。