我们喜欢能够“旅行”的产品，当你获得扩张的机会时一定要牢牢把握住

股东：许多人询问科技发展对企业商业模式的影响，我认为最大的一个影响可能在于经济的全球化，而后者已经并将继续对企业的商业模式产生重要的影响。

你说过这对喜诗糖果（See'sCandy，美国知名糖果生产商）或内布拉斯加州家具商城的影响会比较小，但对较国际化的吉列、可口可乐会有较大的影响。你对国际化扩张的看法有什么改变？我想听听你们对国际化面临的商业模式挑战、商业风险以及发展前景的看法。

巴菲特：很显然，我们喜欢那种现在就是好企业并且能以类似的商业模式进行大幅国际化扩张的公司。可口可乐在美国国内做得很好，在国际市场的发展速度更快，吉列也是如此。因为我们国内是个更加成熟的市场，所以我们喜欢能够“旅行”的产品。有些产品能很方便地走向国际市场，有些则不能。可口可乐就能很方便地渗透国际市场，吉列刀片也是如此，但糖果似乎不能，英国卖的是吉百利糖果，美国卖的是Hershey糖果。有些产品要渗透国际市场难度很大。我很惊讶地发现，七喜在达拉斯市超市的份额是18%，而它在波士顿却只有0.6%，两者相差30倍。

预测同一个产品在不同市场如何渗透是很难的

巴菲特：同样，RoyalCrownCola（世界第三大可乐公司）在芝加哥的市场占有率为3%，而在底特律只有0.1%——这两个城市相距只有几百公里，两地的居民并无什么大的差别……而且RoyalCrownCola在这两个城市经营了至少50年以上。存在如此巨大的差别确实令人难以置信——因此即使在同一个国家里，也很难进行预测……如果我拥有七喜公司，七喜在达拉斯市超市的份额是18%，而它在波士顿却只有0.6%，这会让我发疯的。所以，预测同一个产品在不同市场如何渗透是很难的。

当你获得扩张的机会时，要牢牢把握

巴菲特：喜诗糖果公司在美国西部特别是加州有很高的渗透率，我们知道它是最好的糖果公司。但即使喜诗糖果在加州有大把的钱可挣，我想它也应该开始在纽约或费城开拓市场。不过我们还不清楚该怎么做，虽然我们已作过不少努力。所以我们对于地域的扩张总是很有兴趣，不管是在美国还是在其他国家。然而，地域扩张并不像看起来那么简单，但当你有扩张的机会时，一定要牢牢把握住。

我们很愿意在多个国家投资企业

巴菲特：我们曾不时地买入其他国家的股票，有一次我读到关于德国一家企业的介绍，第二天我就给那个企业家写了封信。我从未见过他，但他拥有一家很好的企业。看来他可能是我喜欢的那类企业家，所以我就给他写了封信，现在我还未收到他的回信，也许我会很快收到。如果他给我回信并愿意跟我们做交易的话，我想我们会买入他的企业。

我们愿意在对其公司治理体系、税务等等能理解的任何一个国家里投资企业，我们不可能对200多个国家做到全部了解，但我们愿意在一些国家中投资企业。

总有一天，我们会在美国之外的市场发现巨大的投资机会

巴菲特：几年前我们分析过日本一家很大的企业，我认识的一位投资者买入了它，取得了很好的收益，可惜我们错过了。我们将继续在国际市场寻找机会，这具有重大的意义——因为我们有大量的资本需要投资。我们更可能在美国本土找到投资机会，但总有一天，我们会在美国之外的市场发现巨大的投资机会。

今后我们不可能每年都保持增长，实际上，我们的运气一直不错……

实际上，我们投资业绩最好的时期是在成立合伙企业之前的日子

股东：1999年伯克希尔公司仍取得了0.5%的正回报，这意味着自从现任管理层35年前开始管理以来，伯克希尔公司每年都取得了正收益，年均增长率达到24%。如果将您管理巴菲特合伙公司的年份计算在内，您已经连续48年取得正收益，没有一年取得负增长，平均年复合增长率达到近26%。我代表伯克希尔公司的长期股东向您表示衷心的感谢！

巴菲特：谢谢你。我希望你的问题不会是问我们是否能继续保持这种纪录……

股东：不是。我的问题是，你不能以高于0.5%的收益率圆满结束这个千禧年吗？

巴菲特：我也很希望我们能做到这一点，实际上，我投资业绩最好的时期是在合伙企业之前的日子，因为那时我管理的资金非常少。

我们没有一年取得负收益只是侥幸的成功……

巴菲特：然而，以一年来衡量业绩没有什么意义，如果你以半年的时间来衡量会有多个负收益率的时期，如果我能活得足够长的话，未来很多年我们可能是负收益。我们的投资价值没有一年是下跌的，从某种程度而言只是侥幸。股票价格往往以一种与其内在价值无关的方式上下波动，所以那完全是侥幸。

我们今后不可能保持每天、每周、每月或每年都实现正增长，但我们必须每年报告经营业绩。我只是从这个角度关心年度的经营业绩，实际上，在评估我们的经营业绩时，我并不关心这些年度数字。

可口可乐、吉列的核心业务仍是“必定成功的商业”

巴菲特：1999年，我的资本分配工作做得非常糟糕，部分原因在于我们的某些核心持股企业表现不佳。去年可口可乐和吉列的表现不好，但未来它们将取得良好的业绩。几年前，我将可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务称之为“必定成功的商业”，现在它们占有的市场份额要比历史水平更大，今年它们的销售量创了新高，但某些因素影响了它们去年的业绩，其股价也受到了影响。

但我仍愿意把可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务看作是未来“必定成功的商业”——它们将随着时间占据更大的市场份额。

但可口可乐和吉列仍将不时遇上经营不佳的年份

巴菲特：吉列在全球的剃须刀行业占有70%以上的市场份额，这是一个伟大的成就。可口可乐在全球软饮料行业的市场份额在50%左右。所以从长期角度而言，我并不担心这些企业未来的前景，它们也会不时遇上经营不佳的年份，那时我们的业绩表现看起来就不太理想……查理？

我们的优势并未消失……

芒格：我们的优势尚未消失，所以请给予我们时间，我们已做好充分的准备。

巴菲特：是的。给予我们机会，我们会做好其他的工作。

你能在激烈的竞争中收取更高的价格并提高市场份额，这才是了不起的

可口可乐和吉列作为公司并非“必定成功的企业”……

股东：你在1996年的年报中说过，类似可口可乐和吉列这种公司可被称之为“必定成功的企业”——你刚才也重申了这个看法。你对美国运通也是这么看吗？你认为它是一家“必定成功的企业”吗？

巴菲特：我想澄清一个观点。实际上，我并不认为任何一家公司会是“必定成功的企业”，而是我把这种商业——它们在软饮料、剃须刀行业的主导地位或者竞争优势——看作是“必定成功的”……

我认为，拥有一项绝佳商业的企业面临的危险在于试图进入不那么诱人的商业领域，就某种程度而言，吉列公司这一两年表现不佳并非由于它的剃须刀产品表现不好，而是它在其他行业的投资不好，这就是风险。当一家拥有一个绝佳商业的公司开展另一个中庸的生意时，通常的结果是经营后者的不良声誉盖过了它经营前者的卓越成绩。

当在消费者中拥有了品牌地位时，企业的市场份额自然会上升

巴菲特：美国运通是个很有趣的案例。我们总是基于消费品牌地位而非市场份额来分析问题——因为如果在消费者中拥有了品牌地位，企业的市场份额自然会上升。可口可乐在全球75%的人群中可能都有较强的品牌地位，而加州的每个人可能对喜诗糖果都有较强的品牌认知。经营的关键在于今后能让更多的人对你的公司树立品牌认知。如果我们做到了这一点，其他一切都会变得很简单，消费品企业都能理解这一点。

美国运通收取更高的费用，但仍占据行业主导地位……

巴菲特：美国运通一直以来在人们心目中拥有特别的地位且备受欢迎。举例而言，在上个世纪30年代初许多银行倒闭时，美国运通的旅行者支票实际上替代了银行的许多产品。普遍受欢迎意味着当美国运通销售旅行者支票时可以收取额外的费用。许多年来，美国运通的另外两个主要竞争对手是现在的花旗银行（第一国民城市银行）和美洲银行。美国运通对于旅行者支票可以收取1%的费用，而其他公司做不到这一点。尽管美国运通比竞争对手收取更高的费用，但它六七十年以来始终占据全球市场2/3的份额。如果你的产品能比竞争对手收取更高的价格并能保持甚至扩大市场份额，你在人们心目中必须拥有特别的品牌地位。

它们进入信用卡领域是一个防御性举措……

巴菲特：最初美国运通进入信用卡领域是因为它认为它的旅行者支票会面临激烈的竞争，他们认为信用卡将会成为替代品——因此他们不得不进入这个市场。这是一个防御性举措。

信用卡的出现是由RalphSchneider、AlBloomingdale等几个人提出“大来俱乐部”的主意而产生的，大来信用卡最早在纽约开始流行并于上世纪50年代中期开始在全国发展。美国运通对此非常担忧，担心人们会开始使用这些信用卡而非旅行者支票。因此美国运通开始进入信用卡领域。

我为何在1964年买了美国运通5%的股份……

巴菲特：与此同时，“大来俱乐部”已经拥有签约的餐厅，不少人已持有大来信用卡，而那时还没有美国运通信用卡。尽管大来俱乐部的信用卡业务起步最早，但美国运通很快进入这个行业并能比竞争对手收取更高的费用，且市场份额在不断上升。因此，当面对不同产品选择时，在消费者中有较强品牌地位的产品无疑具有很大的优势。这显示了美国运通的竞争实力，也说明它在消费者心目中具有品牌地位——这也是为何我在1964年买入了美国运通的原因。我们买入了5%的股份——当时对我们而言这是一笔很大的投资，那时我管理的资金只有2,000万美元。

在困境面前仍能保持良好经营，这本身就向你显示这个企业的独特之处，在转型时期管理层疏忽大意了，但现在他们觉醒了

巴菲特：后来，美国运通进入了其他行业，他们收购了Fireman'sFund保险公司，而且在某种程度上，他们让维萨和其他信用卡公司获得了发展。美国运通仍占有很高的行业地位，但逐渐在下降。我认为，HarveyGolub（美国运通的CEO）等公司管理层在巩固和加强公司实力方面做得非常不错，他们最近推出了BlackCard——每张售价1,000美元，这种新卡获得了很大的成功。

美国运通本身具有很大的价值……

巴菲特：今年通过美国运通卡消费的金额将近3,000亿美元，想象一下，即使在今天，3,000亿美元仍是个巨大的数字。美国运通卡的平均费率是2.73%，而维萨和万事达卡的费率要比美国运通卡低了一个百分点。所以相比竞争对手，美国运通卡在3,000亿美元的卡消费额上就多了3亿美元的收入。有了这3亿美元，美国运通可为客户做更多的事情。

当我们看见企业在困境中仍能屹立不倒时，这本身就告诉我们某些含义

巴菲特：当你看见一家企业历经困境仍保持良好经营时，本身就向你显示其具有的强大实力，这也是我们所看重的一个特质……

一个典型的例子是美国在线。四五年前，我记得有一段时期美国在线遭遇许多问题困扰，它遭到很多客户投诉，但美国在线的客户数量每月仍然保持增长。这是一家很好的企业。如果一家企业遭遇客户的批评但仍保持客户数量的增长，它已经通过了我心目中对理想企业的一个测评。

同样，可口可乐也曾在欧洲遭遇困扰，但后来以更强大的优势重新占据了市场。你会通过这些看到这些企业背后的强大实力，很显然，这种特质能很好地说明企业“护城河”的深度及不可攻击性。

美国运通已表明它能经历逆境的磨炼……

巴菲特：你会认为美国运通在某种程度上已显示出相同的特质，但它仍存在不少动荡因素，所以我不会用“必定成功的企业”来描述它，但我认为美国运通公司存在巨大的价值——随着时间的推移，美国运通很可能变得日益强大。我认为，美国运通已表明它能经历困境的打击，重新占据市场。查理？

芒格：我认为美国运通重新振作要比可口可乐、吉列容易得多，它是家非常强大的企业。拥有这家企业简直好极了。

巴菲特：我们现在持有美国运通11%的股份。按照美国运通卡年消费额3,000亿美元计算，我们伯克希尔公司名下的卡消费额就有330亿美元。美国运通卡的消费额仍保持快速的增长，今年第一季度持卡人数和卡消费额增长得很快。我认为，我们11%的持股价值会变得更大。很难想出有什么因素能阻挡这个趋势。

我们本应该买入Costco公司（美国最大的仓储式会员企业），但这不应该怪查理·芒格：Costco公司是家很有意思的企业，它与美国运通达成一个交易，在Costco公司推广使用美国运通卡。我认为这是美国运通做的非常聪明的一件事情，美国运通是一个非常具有进取心的企业。

巴菲特：查理是Costco公司的董事……Costco公司绝对是家传奇性的公司，我们以前本应买入Costco公司。查理当时就赞成买入Costco公司，但我搞砸了……

如果企业的“护城河”每年不断加宽，那么这家企业会经营得很好

我并不介意冒损失巨额财富的风险——如果概率对我们有利的话

股东：在今年的年报中，你提到Ajit在判断风险方面具有杰出的才能。想到伯克希尔公司所具有的不断提升内在价值的能力，我认为你在判断风险方面的能力至少与你估算内在价值的能力一样重要。你愿意谈谈你对风险的看法吗？

巴菲特：我们并非风险厌恶者，举例而言，假定打赌今天加州发生地震，我愿意冒损失10亿美元的风险下这个赌注（即根据这个风险开出一张保单）。只要数学的概率总体上使我们处于有利的地位，我并不会为此而烦心。但从进行一系列交易的角度而言，我们是非常厌恶风险的。换句话说，我们希望在每笔交易中都占有优势地位，而且我们愿意在一生中进行足够多的交易，不管单笔交易的结果如何，总体的预期结果则几乎是确定的。

但从商业角度而言，我们非常厌恶风险

巴菲特：当我们分析企业时，我们尽力寻找目前就很优秀的企业，并且思考可能会发生什么错误。我们总是思考在5年、10年或15年后企业会发生哪些变化足以破坏、降低其目前具备的核心竞争力，并严格基于该角度来分析企业的风险。

对某些企业而言，进行预判是不可能的——至少对我们而言是无法做到的——那么我们就不去分析它。如果我们考虑到会有很多的因素足以使企业变坏，我们就会撇开它。我们不会承担许多不可把握的风险去投资企业。所以从商业角度而言，我们非常厌恶风险。但这并不意味着我们不会疏忽并且犯错误——我们也会犯错，但我们不会在判断企业存在很大风险时故意或者自愿地陷入其中。

一切要回归到企业的“护城河”是否加宽了

巴菲特：接下来是你们之前可能听我介绍过的——企业的周围拥有怎样的“护城河”。

我们把任何一家企业看作一个经济的城堡，城堡会受到掠夺者的攻击。在资本主义环境下，你应该预期到甚至希望资本主义体系以如下方式运作：任一城堡（如剃须刀、软饮料等等）的外部有数以百万计的拥有资本的人在想方设法从你手中夺去城堡并占为己用。问题是，“你的城堡外有什么样的护城河来保护自己？”喜诗糖果在它的城堡外有很坚固的护城河，ChuckHuggins从1972年起负责守护它的护城河，并且每年都在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼、水虎鱼，这使得人们要游过它的护城河并攻击它变得越来越难。这样人们干脆就不去攻击它了。

我们的所有企业都拥有很坚固的护城河

巴菲特：所以，我们根据“护城河”，它加宽的能力以及其不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的“护城河”每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。

当我们看到一家企业的护城河非常薄弱时——回到你的问题——这个企业的风险是很大的。我们不知道该如何评估它，因此就干脆不去管它了。我们认为，我们的所有企业都拥有很坚固的护城河，而且我们的管理层还在不断地加宽护城河。查理？

芒格：你说得太好了。

你应该问自己的第一个问题：企业的护城河是否更宽更深了？

第一个问题：企业的护城河是否更坚固了……

股东：您强调了企业护城河的重要性——有些人称之为“可持续的竞争优势”。哈佛大学的迈克尔·波特教授就此进行过很详细的研究。您认为他的研究成果有用吗？您能否推荐一些其他的研究信息？

巴菲特：我从未真正读过波特教授的著作，尽管我看过很多媒体对他的报道，也知道我们是以类似的方式来看待企业的。所以我无法向你推荐特定的某本书或其他研究，但我估计他写的东西对投资者而言会非常有用，而且我最近刚看到一些对他的评论，他提出的可持续竞争优势才是一个企业的核心——我能告诉你们的是，这正是我们所认为的。

如果你每年评估一家企业，你想问自己的第一个问题应该是企业的竞争优势是否更加强大、更具有持续性，这比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。所以我建议你们要多读你们认为有用的东西。

应该去分析、研究、理解成功的企业

巴菲特：实际上，评估企业最好的方法是去研究已经成功的企业家并问问自己他们是如何成功的、为什么成功的。剃须刀是个利润很高的产品，而且未来100年内对它的需求不会有任何减少。为何这个行业没有新的进入者呢？那些剃须刀企业有什么样的护城河？如果你的企业很挣钱，通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错，有人会在你的隔壁开另一家服装店。剃须刀行业是个全球性的行业，未来的需求没有任何问题，但人们并没加入新的竞争。所以我们也喜欢以这种方式问自己。

投资的关键是……

巴菲特：为何StateFarm保险公司面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手仍能取得巨大的成功？乔治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主，在他40多岁时创立了该公司，挑战了资本主义的戒律。这个公司没有发行股票，更没有股票期权，没有巨额回报，有点像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争对手那里夺取了25%的市场份额。我们相信你们应该研究这种成功企业。

你们也应该研究内布拉斯加家具商城这种企业：B夫人拿出500美元创业，使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道，什么因素促使他们如此成功以及形成强大的竞争优势呢？

这才是投资的关键。如果你能发现成功的关键——特别在其他人没有发现时——我们关注的焦点就在于此……

我所看到过的最佳企业？哈佛商学院，或者斯坦福商学院

穆迪公司的特许权价值要比邓白氏集团大得多

股东：决定一家企业可持续竞争优势的两大因素是新进入者的威胁以及互联网等技术进步带来的替代威胁。穆迪公司及其母公司——邓白氏集团的护城河有多深？

巴菲特：关于我们的可交易性投资，我们不想讲得太多。我觉得穆迪公司的护城河要比其运营母公司要更宽、更深、更有效，即相比其母公司，穆迪公司是一家更强大的特许权公司。这并不是说母公司不能成为一家更好的企业，在某些情况下母公司可能会有更大的提升空间。但如果你认真考虑可能会遭遇的不利情况，我想你会认为穆迪是比其母公司更具特许权价值的公司。查理？

穆迪公司与我所见过的最佳企业有点相像……

芒格：我非常同意。穆迪公司有点像哈佛——后者是个能不断自我强化的组织。我想，即使现在对哈佛有什么不当管理，它仍能做得很好。

巴菲特：如果你将哈佛商学院的年入学费用降低1万美元，市场对它的需求很可能会减少……这完全与直觉相反——因为哈佛商学院的名声不仅能自我强化，而且也使得每年收取高昂的费用成为一种必须。所以你尽可把在经济学基本知识（经济学101）中学到的供给需求曲线抛在一边。

我在参加商学院活动时经常会问学生一家优秀企业的定义是什么，我会告诉他们我所见过的最佳企业是哈佛商学院或者斯坦福商学院。因为商学院收取的价格越高，想进商学院的人会越多，学生们会认为商学院更加物有所值。商学院具有不可思议的优势。