滞胀：滞胀不如忽视滞胀可怕

l、当下并不构成“滞胀”的格局。自7月通胀回升，经济同时出现下滑迹象以来，市场大类资产的表现开始出现了明显的“滞胀”预期。到目前为止，我国尚未出现过真正意义上的“停滞性通货膨胀”，但是出现过几次“类滞胀”时期。我们回溯美国经济1968-1981的滞胀过发现，滞胀源于货币与财政政策的波动，由于经济增长对于货币供应的时滞短于价格水平对于货币供应的时滞，这种差异带来了的滞胀的组合；外部因素在于非经济体内部需求决定的资源品造成的成本冲击，这会较大程度扩大滞胀的效应。我国2007-2012年期间，进入的类滞胀的循环，一定意义上也是这种效应的体现。我们认为，我们静态来看，现阶段物价上涨因素更多来自于夏粮歉收，尚不具备进入“滞胀”的条件，但政策的扰动可能是潜在的冲击。

2、我国的类滞胀：政策的时滞，相似的循环。我国一直处于高增速阶段，严格意义上并没有出现过“经济停滞”。但在2007-2012间确实也出现了类滞胀的循环，2011年的滞胀格局，一定意义上正是2009年政策宽松的后遗症。但2011年走出“滞”后，货币政策的适度和地产的约束，让经济平稳下台阶，并没有陷入类滞胀的循环。大类资产表现来看，仍然和美国滞胀期类似，是黄金、资源类大宗商品的天下，我国的农产品价格期间也出现了明显上涨。

3、 板块的轮动与盈利密切相关。在我国出现类滞胀期间，股票市场表现不佳，但板块收益率基本上与其所在行业企业盈利的表现密切相关。整体特点是，在类滞胀期，农林牧渔、食品饮料、上游资源品(有色、采掘)行业表现较好。走出滞胀时期，如果采用刺激政策，将是中游制造业、下游可选消费(汽车家电)和TMT的天下；单纯走出“胀”时，整体市场表现不佳，TMT板块盈利改善明显，取得相对收益。　

4、滞胀：是经济的规则，还是我们的选择。滞胀预期可能打破当下“政策托底经济——扭转市场趋势”这一市场预期陷阱。其背后逻辑在于，如果采用宽货币+基建刺激的组合，由于地产仍然收紧，传统路径下由于缺乏土地出让收入支持，基建的力度和持续性有限，对经济拉动效率也较低；而如果此时采用基建同时放松地产的组合，配合货币政策的宽松，虽然有效刺激经济，但市场又很可能担心经济陷入滞胀，制约市场弹性。认知到政策工具对股票市场而言可能并不充足，可能才是市场真正预期的底部。从历史经验来看，无论政策出现如何选择，TMT板块下一阶段都有更大概率获得相对收益。

市场来看，市场真正在累积的积极因素不是来源于政策对冲，而是前期风险主线的边际变化：看好9月金秋行情的展开。(1)信用风险方面，当前货币流动性处于高度充裕的状态，国常会部署进一步推进缓解小微企业融资难措施等均有利于促进宽货币向宽信用的传导。(2)卡塔尔对土耳其提供150亿美元经济支持，多个新兴市场采取措施对冲风险，金融市场因土耳其危机产生的恐慌显著降温。(4)人民币汇率方面，央行近期表示逆周期因子重启，美元兑人民币预期在6.8-7区间将获得较强支撑。　

综合来看，随着三大风险的进一步缓解，加上经过持续回调，目前市场估值水平已处于历史低位，风险偏好提升驱动的金秋行情有望展开，推荐制造业里面的TMT。