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六、“金砖四国”、石油峰值和次贷危机（2000-2008年）

2000-2008年，是国际油价跌宕起伏的十年，2000年的原油价格还在20美元/桶左右，在石油需求的有力带动下，国际油价一路飙升至100美元/桶，2008年油价在短时间内甚至上升到近150美元/桶，涨幅巨大。随后迅速跌至40美元/桶，呈现出“过山车”的态势。

自2000年以来的国际油价变化情况，可分为三个阶段：

第一阶段（稳定期）：2000—2003年油价基本维持在22～28美元/桶，相对比较平稳。自上个世纪OPEC三次深度减产拉升油价后，其对国际油价的控制能力显著增强。2000年3月28日，OPEC采用“价格带”政策，即OPEC七种原油一揽子平均价格连续20天低于或超出22 ～28美元/桶的范围，该组织将自动减少或增加产量50万桶/日，调节原油市场供给情况，使油价稳定在价格带内。得益于OPEC的有效管理，世界石油市场进入了为期四年左右的相对稳定时期。

第二阶段（上升期）：2004年至2008年上半年，国际油价处于持续攀升阶段。油价由30美元/桶左右逐步上升到近150美元/桶。涨幅之大、速度之快超过了以往任何一个阶段。世界经济自2003年开始进入扩张期，2004年世界经济增长率达到5%，为近30年来新高。石油需求随之猛增300万桶/日，致使OPEC丧失了调节产量能力，油价从而挣脱“价格带”，一路走高。2003年，WTI原油年均价格为31.06美元/桶，2004—2007年分别上升至41.41、56.44、66.00、72.26美元/桶。2008年第一个交易日，WTI油价突破100美元/桶大关，随后接连突破110、120、130、140美元/桶关口，直至7月11日飙升至147.27美元/桶，达到历史最高位。

第三阶段（巨幅下跌）：2008年后半年，油价急转直下，重新跌回30美元/桶左右。2008年7月中旬开始，美元汇率的上升以及由美国金融危机引发全球经济增长忧虑对石油需求的负面影响增强，尤其是美国及其他发达国家石油需求的大幅下降，以及游资撤出原油期货市场，使国际油价一改之前单边上涨走势，大幅震荡下跌并于12月19日跌至33.87美元/桶的谷底。

回顾这段时期国际油价的发展历程，油价产生大幅波动的主要原因有以下几个：

（1）新兴国家的经济增长导致全球原油需求量骤增。2000-2008年上涨的基础是新兴的发展中国家，尤其是中国对石油的需求激增，而世界已知的几大油田产能开始下降，同时非OPEC国家产量增长乏力，全球剩余产能收缩，石油进入供不应求阶段。供需关系是推动油价上涨的关键因素。

（2）随着石油期货市场的日渐成熟以及大量金融衍生品的广泛利用，石油的金融属性被放大。大量投机者与非商业资金进入期货市场进行投机交易，游资对原油期货市场的炒作持续助力油价走高，同时也使得油价的波动更为剧烈。特别是在2008年全球金融危机爆发后，大批资金撤离石油期货市场，造成石油价格下挫至不到40美元/桶。

（3）地缘政治事件、飓风等严重影响供应。从2003年开始，尼日利亚的三角洲地区就持续发生暴力冲突，袭击多个石油生产基地，形势严峻的时候甚至影响高达100万桶/日的供应。委内瑞拉的政治局势也经常动荡不安，从而影响石油产量。伊拉克萨达姆政权倒台之后，内部也是动荡不安，产量显著低于被占领前的水平。卡特里娜飓风、丽塔飓风引发了美国历史上最大的一次石油供应中断，最大损失达到150万桶 /日。伊朗坚持发展核计划在一定程度上也引起市场的担忧情绪。

1. 新兴国家经济快速增长，全球原油需求旺盛

相对于上一轮原油价格周期,本轮油价大涨的最大特点在于需求，不是供应中断引起的短期油价暴涨，而是需求拉动型的油价持续上涨。从需求角度看，2000年全球经济的增速已经达到4.79%，新的一轮周期开始启动，2002年以后加速，2002—2007年，全球经济年均增长4 .5%，其中2004、2006和2007年这三年均保持了5%以上的强劲增长，反映在全球石油市场就是表现为需求比较旺盛，其中2003、2004年全球新增的原油需求达到了1.9百万桶/日、3百万桶/日。

这一轮需求增长的显著特点之一就是发展中国家需求增长旺盛。中国、印度、俄罗斯、巴西“金砖四国”等新兴经济体约30亿人口正进入工业化阶段，这些国家解决发展问题客观上需要一定的石油资源作支撑，如以中国为例，2003年加入WTO之后，经历了一轮快速的工业化，2004-2008年中国经济的平均增速是11.6%，当时突出的一个问题就是能源的供应问题。以2004年为例，由于煤炭没法满足中国日益增长的能源需求，石油成为唯一一种即时可用的替代能源，各大企业都存储了额外的原油储备，直接导致了2004年中国的原油需求增长了16.5%。

2000-2007年，发展中国家的石油需求量由2860万桶/日增长到3750万桶/日，增长了31%。发展中国家需求增长较突出的国家有两类：一类是“金砖四国” ；一类是产油国。根据BP统计的数据，2007年“金砖四国”中，中国、俄罗斯、印度和巴西的石油需求量分别为781、280、294和231万桶/日，相对于2000年分别增长66.2%、10%、30%和14%。在产油国中，石油需求增长也非常明显，其中沙特阿拉伯和伊朗已分别成为世界第6和第13大石油消费国，这两国2007年的石油需求量分别突破240万桶/日和188万桶/日，比2000年分别增长48%和29%。其他产油国，如中东的阿联酋、科威特、卡塔尔，非洲的阿尔及利亚和中亚的哈萨克斯坦等国，虽然当时消费量不大，但2000-2007年8年间的增长量都很惊人。产油国石油需求增长的主要驱动因素是国内经济的持续增长、人口的年轻化以及终端油品的低价格。

同时另一个特点是需求重心明显东移，亚太地区成为世界第一大石油消费区。由于中国、印度等国石油消费量显著增加，亚太地区石油消费总量在2000-2007年8年间长了近490万桶/日，并于2007年超过北美成为世界第一大石油消费区。

2. 石油峰值理论盛行，供给担忧加剧

进入21世纪以后，中国和其他新兴市场石油消费的快速增长，以及潜在的巨大需求加剧了人们对于未来能源供应是否充足的担忧。当时主要的几个大油田的产量都开始面临下滑的压力。科威特的布尔干油田是世界第二大油田,其储量占科威特总储量的60%,该油田产量在2005年11月达到顶峰。沙特阿拉伯的加瓦尔油田是世界上最大的油田,日产500万桶,产量占沙特石油总产量的60%，2006年4月达到顶峰。当时关于原油最流行的一本书《沙漠黄昏-即将到来的沙特石油危机与世界经济》就是认为沙特石油供应的高峰已经到来。

“石油峰值”源于上世纪50年代美国著名石油地质学家哈伯特(Hubbert)发现的矿物资源“钟形曲线”规律。哈伯特认为，石油作为不可再生资源，任何地区的石油产量都会达到最高点；达到峰值后该地区的石油产量将不可避免地开始下降。这是石油峰值理论的核心。1953年，哈伯特根据峰值理论预测美国本土48州的石油产量在1970年前后达到峰值。后来，美国本土石油产量果然在1970年左右到达峰值。从此以后，石油峰值问题逐渐受到关注。

爱尔兰地质学家坎贝尔(Campbell)发展了石油峰值研究。坎贝尔曾在BP、壳牌、菲纳财团、埃克森和雪佛龙等大石油公司担任首席地质学家和副总裁。他继承了哈伯特的理论，继续研究石油峰值，并成立了石油峰值研究会(ASPO)。1998年，他发表了《廉价石油时代的终结》，在油价还十分低迷的时候得出廉价石油时代必将终结的结论。坎贝尔认为，石油峰值将在2007年到来，我们现在已经站在石油峰值年份上。自2002年以来，ASPO 连续召开了6次年会，2007年年会的主题是“适时应对”（TimeTo React）。

当时很多人的想法是世界石油产量已经进入平台期，世界石油峰值的来临带来的不仅是当前的高油价，而是高油价时代。世界石油峰值的来临并不会有任何特殊征兆，正如我们只是在事后才从资料中证实1970年是美国石油峰值到来的时间一样，我们也只能在世界石油峰值过去之后才能证实它的存在。

3. 非OPEC国家产量增长乏力，供给短缺

90年代的低油价打击了非OPEC国家新增石油投资的努力,尤其是98年亚洲金融危机，加剧了市场对原油价格的悲观预期。悲观的价格预期使得新增投资处于很低的水平，从而导致非OPEC国家在2000-2008年这段时间产量增长非常有限。

2000-2008这9年当中，非OPEC国家产量累计仅仅增加了5.7百万桶/日。平均每年不到60万桶/日。而且从时间上来看，主要集中在2000-2004年这5年，2005-2007年这三年非OPEC国家的产量增长累计是-0.35百万桶/日，也就是说这三年全球非OPEC国家产量不仅没有增长，反而有所下降。

非OPEC国家的产量增长主要依靠苏联和部分发展中国家。俄罗斯在这9年中产量增长了3.4百万桶/日。2000-2008这9年中，俄罗斯摆脱了上世纪90年代因苏联解体而出现的产量下降。依靠老油田挖潜产量大增。此外由于里海油田的开发，哈萨克斯坦和阿塞拜疆的产量增长了125%和256%，达到了1.7百万桶/日和1.2百万桶/日。拉美的巴西依赖坎波斯深水油田的开发获得60%的产量增长，石油产量突破了200万桶/日大关；非洲的安哥拉、苏丹和赤道几内亚的产量也十分引人注目，9年分别增长140%、180%和240%。

非欧佩克产量出现下降的产油国主要集中在欧美等发达国家。除了加拿大之外，主要西方产油国的石油产量均出现了不同程度的下降，总体上下降15%，从22百万桶/日下降到18.8百万桶/日。9年前挪威和英国曾分别是世界第六和第十大产油国，但过去9年来产量分别下降了30%和45%， 2008年只能维持在2.35百万桶/日和1.45百万桶/日的水平；美国的石油产量由上世纪90年代末的8百万桶/日一度降至7百万桶/日以下；墨西哥由2005年的3.8百万桶/日的产量高峰降至3百万桶/日。

4. OPEC增产意愿不强，全球剩余产能严重不足

2002-2008年间，在全球原油需求旺盛的背景下，OPEC的增产动力仍然不足，主要有两个原因：“雅加达综合症”的影响和剩余产能不足。

1）“雅加达综合症”导致OPEC决策失误，未能有效进行增产

在2002-2008年这段时间，虽然全球需求旺盛，供给压力很大，但是OPEC方面却没有很强的增产意愿，这主要是由于“雅加达综合症”的阴影，导致了OPEC管理层的决策失误。

提到“雅加达综合症”，要从1997年说起。1997年11月，OPEC国家的石油部长在印度尼西亚雅加达召开例行会议时，基于对经济走势的乐观估计，OPEC成员国代表签署《雅加达协议》，同意将原油生产配额提高至200万桶/日。此前两年间，亚洲经济高速增长刺激世界石油消费量每天增加200万桶，因此市场认为会议决定提高生产配额是合理的。

OPEC在签订协议后一直在提高产量，而随后的亚洲金融危机导致原油的需求量没有按照预期增加，从而出现供给严重过剩，曾经一度使油价跌到了10美元/桶的低点，有些等级的原油甚至跌至6美元/桶。后来，这种在需求不明朗的情况下增产会带来危险的现象被称为“雅加达综合症”。

因此，在2002-2008年间，即使是在全球原油需求旺盛的背景下，OPEC实施增产的意愿依然不高，“雅加达综合症”是其主要原因之一。

2）OPEC国家有效剩余产能不足，限制增产能力

除了“雅加达综合症”的影响，原油剩余产能不足也限制了产油国进行增产。从2002年开始，全球有效剩余产能从最高时的700万桶/日一路下降至2005年最低的100万桶/日的最低点。虽然在2007年缓和涨至300万桶/日左右，但是仍然不能改变全球剩余产能在2004-2007年均处于300万桶/日以下的现实。

据国际能源机构（IEA）估计，OPEC在2007年剩余产能仅为180万桶/日，并且这些剩余产能几乎由沙特独占。这表明世界原油市场（主要是出口石油的OPEC国家）剩余产能在当时需求强劲的背景下严重不足。这也限制了其增产的动力。

综上，2002-2008年间，虽然全球原油需求旺盛，但是由于“雅加达综合症”的影响和全球剩余产能不足的影响，限制了OPEC增产的动力，最终进一步加剧了供需结构紧张的局面，加之这一阶段全球原油库存也保持在低位，供需矛盾更加凸显，原油价格受此影响一路上行。

5. 地缘政治事件严重影响供应

2000-2008年间，不仅供需矛盾推动油价持续上行，地缘政治及气候因素也对原油供应产生重大影响，从而给原油市场价格带来较大影响。

地缘政治事件、飓风等严重影响供应。一方面尼日利亚、委内瑞拉、伊拉克政治局势动荡不安，另一方面卡特里娜飓风、丽塔飓风引发了美国历史上最大的一次供应中断，最大损失达到150万桶 /日。伊朗坚持发展核计划在一定程度上也引起市场的担忧情绪。

这一时间内地缘政治事件频发，导致原油供应严重受影响：

1）伊拉克的产量在战争前后有较长时间的下滑

伊拉克战争，是以英美军队为主的联合部队在2003年3月20日对伊拉克发动的军事行动，美国以伊拉克藏有大规模杀伤性武器并暗中支持恐怖分子为由，绕开联合国安理会，单方面对伊拉克实施军事打击。

战争爆发之前，随着伊拉克局势趋紧，2002年底油价开始发动，纽约商品交易所原油期货和Brent原油期货、OPEC原油现货价格全面上扬。此后，随着战争的不确定性增强，2月28日，纽商所原油期货价格更是达到了39.99美元/桶，相比2002年底的25美元/桶狂涨60%。 

3月20日，战争爆发时，在速胜论的乐观情绪感染下，油价暴跌30%。此后虽然由于美英联军进攻不利，油价出现了报复性反弹，但在美军攻占巴格达后，国际油价便走低了。 

随后市场发现伊拉克战争远非短期能够结束的，所以原油价格后来又出现了大幅回升的行情。2004年9月，国际原油价格再次突破40美元/桶，之后继续上涨，并首次突破50美元/桶。

战后受多重因素的影响，伊拉克石油出口锐减或者发生暂时性中断，伊拉克石油产量最多只达到其全部产能的2/3。直至2009年伊拉克的年石油产量才达到2001年的战前水平，但仍然远低于其潜在产量。

第一个因素是老旧的油田设备。油田基础设施虽然在战争中没有受到大规模的破坏，但石油工业的整体情况依然非常糟糕，地下油藏由于多年的管理不善而遭到破坏，油田的设备锈迹斑斑、故障重重；第二个因素是安全问题。战后联盟驻伊拉克临时管理当局解散了阿拉伯复兴社会党，解散了政府机构和军队，使得整个伊拉克处于无政府状态。

2）尼日利亚三角洲暴力冲突影响供应高达100万桶/日以上

尼日利亚产油区尼日尔三角洲的骚乱局面自2003年以来几乎没有停止过，整个石油的收入只有13%归当地政府所有。三角洲地区破旧的基础设施和普遍性的贫困，再加上高密度人口，激发了当地人对石油工业的怨恨。并且当地聚居着40个民族，冲突不时发生，经常有高达100万桶/日的生产能力临时被关闭。尤其是2008年以来，在产油区针对外国石油公司发生的爆炸攻击和绑架事件更加频繁，石油工人罢工也时有发生。上述原因导致2008年4-6月的产量急剧下滑，4月底5月初曾造成尼日利亚250万桶/日产量的一半处于瘫痪状态。

3）伊朗坚持发展核计划加剧了与西方的冲突

2002年9月，美国政府公开了伊朗两处疑似秘密核设施的卫星图片，指责伊朗脱离国际原子能组织监管，违反《不扩散核武器条约》，从事秘密核武器研制，引起国际社会的广泛关注。2003年2月伊朗时任总统哈塔米表示，伊朗已经发现并开始提取铀，并坚持为了民用目的而拥有和平利用核能的权利。后来，伊朗在2003年12月18日正式签署了《不扩散核武器条约》附加议定书。但是2004年6月伊朗又宣布恢复浓缩铀离心机的组装，并于9月21日开始铀转化试验。伊核问题继续发酵升温。

2005年6月，保守势力代表内贾德上台，伊朗改变前任采取的以暂停浓缩铀减少国际压力的做法，转而采取激进强硬的政策，获得了核外交的主动权。2006年4月11日，伊朗宣布已成功生产出纯度3.5%的浓缩铀。美国面对伊朗不断推进的核计划如坐针毡，力促联合国通过制裁伊朗的决议。在以美国为首的西方推动下，联合国安理会发表声明，表达了对伊朗核计划的关切，希望伊朗配合国际原子能机构的工作，遵守和平利用核能的规定。由于伊朗拒绝执行相关规定，作为惩罚，从2006年开始，安理会又陆续通过了“第1696号决议”、“第1737号决议”、“第1747号决议”、“第1803号决议”和“第1929号决议”，但是并未真正限制伊朗核计划的进程。

同时，伊朗与以色列的口水战不断升级，伊朗声言如遭以色列攻击，将阻塞霍尔木兹海峡，并袭击在波斯湾的美国船只以及美国在世界各地的机构。2008年6月初，在以色列运输部长称对伊朗核设施地点的攻击“不可避免”的当天，油价创下每桶上涨10.75美元的单日涨幅最高纪录。2008年9月，国际原子能机构的报告称，伊朗增加了离心机的运作数量，继续进行浓缩铀活动。伊朗铀浓缩的能力进一步提升，引起美国等西方国家的高度紧张，美国与中东盟友在伊朗周边进行了数次军事演习，意图通过军事威胁迫使伊朗放弃核研究，而伊朗也通过军事演习进行回击，伊核问题再陷危机。

4）极端天气频发

卡特里娜和丽塔飓风引发了美国历史上最大的一次石油供给中断。

飓风卡特里娜于2005年8月中在巴哈马群岛附近生成，在8月24日增强为飓风后，于佛罗里达州登陆。随后数小时，该风暴进入了墨西哥湾。卡特里娜飓风是美国历史上造成损失最惨重和最致命的飓风。飓风丽塔是2005年大西洋飓风季第17个热带风暴，9月24日凌晨3时30分，飓风“丽塔”挟强劲风力在得州萨宾帕斯与路易斯安那州卡梅伦之间的海岸地区登陆，对德克萨斯州和路易斯安那州形成威胁。登陆时风速为190千米/时，并伴随3米高的风暴潮。

飓风过后，墨西哥湾附近三分之一以上油田被迫关闭。七座炼油厂和一座美国重要原油出口设施也不得不暂时停工。连续两场飓风造成墨西哥湾沿海几乎全部原油产量关闭，并且有250万桶/日炼油能力停产。纽约商品交易所原油价格8月29日开盘时飙升4.67美元，达70.8美元/桶，原油价格首次突破70美元/桶大关。

2005年8月31日，小布什政府同意动用战略石油储备，帮助严重破坏的原油加工厂恢复生产。国际能源机构2005年9月2日宣布，所有26个成员国一致同意每天将战略储备的200万桶原油投放市场，为期30天，以帮助解决因“卡特里娜”飓风造成的市场紧张局面。

6. 国际游资流入原油市场，金融市场推波助澜

2000-2008年，美国采取新自由主义的经济政策，特别是《2000年美国商品现代化法案》的颁布，是美国期货监管政策转变的一个重要分水岭。该法案颁布后，“以原则为导向”的监管思路成为期货监管工作的主要指导思想，期货市场放松管制的监管法规框架基本确立。一方面是低利率政策的实行，使得美元流动性泛滥，另一方面对金融衍生品交易放任自流。由于美元贬值和原油市场供需格局趋紧，石油和其他商品的投资吸引力显著增加，石油期货市场大幅度扩张，市场交易活动更加多元化，市场参与者结构和交易工具都发生显著变化。石油已经发展成为一种新的重要的金融资产，石油市场金融化趋势越来越明显。随着投资石油期货的资金增加，交易量急剧上升，石油价格波动受到投机活动的影响越来越大。

此前，纸货石油市场的主导力量是原油生产者、炼厂和航空公司等商业交易商，他们使用期货和场外交易对冲价格风险。2008年以来越来越多的投资银行和基金等非商业交易商开始参与石油期货市场，并导致更加多样化的石油纸货以及新投资工具的开发，包括高盛—标准普尔商业指数等指数产品和美国石油基金等交易基金(ETFs)。交易基金的出现使得更多的个人投资者获得参与期货的机会。这些投机者主要是为了在油价上升或下降时获得高额回报或寻求多样化的投资组合。这样，投资者获得回报不再只是依靠购买石油公司股票等传统手段，而是有更多的石油期货和衍生品等多样化工具可以利用，加上传统的期货、期权和掉期，使石油期货市场从单纯的对冲市场向对冲和投资一体转化。因而，投资场内和场外石油期货的资金量急剧增加。

在纽约商业交易所(NYMEX)交易的WTI轻质低硫原油期货期权数量大幅度上升。未平仓合同量从2000年平均60万份/日增长至2004年的平均100万份/日，2008年中期更进一步激增至超过300万份/日。未平仓量的增长主要受到非商业交易者的影响。短期投机者的参与急剧增加，使得WTI的价格和短期投机者的石油净多头数量相互影响。自从石油成为一种资产类别，相比供需基本面，宏观经济和金融数据成为影响价格的更加重要的因素。

7. 次贷危机引发全球危机，原油价格重挫

1）始于美国，波及全球金融市场

美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

据国际货币基金组织（IMF）在《全球金融稳定报告》中估算，美国次级抵押贷款危机造成高达9450亿美元的损失，成为影响美国经济和世界经济走势的重要变量。该危机起源追溯到2001年，当时世界各国进入降息周期，宽松的货币政策迅速刺激了经济增长，经济增长的乐观预期叠加较低的利率水平导致了美国房地产市场价格的大幅上涨。

在美国，贷款是非常普遍的现象。当地人很少全款买房，通常都是长期贷款。可是在这里失业和再就业也是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，买房因为信用等级达不到标准，就被定义为次级信用贷款者，简称次级贷款者。次级抵押贷款指一些贷款机构向信用程度较差且收入不高的借款人提供的贷款，次级贷款的对贷款者的信用要求低，而贷款利率相应的比一般抵押贷款高很多，这些收入不稳定的次级贷款者会申请次级抵押贷款购买住房。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，金融监管机构监管制度的松懈，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着短期利率的提高导致的美国住房市场的降温，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，并引起连锁反应，最终导致次贷危机。

2）次贷危机影响全球原油需求

本轮美国次贷危机的来临，对全球经济造成沉重打击，进而影响全球原油的需求，最终导致油价在2008年出现大幅下跌。

虽然新兴发展中国家对原油的需求依然强劲，但北美地区石油需求的大幅滑落使得全球原油需求大幅减少。2008年1~9月份美国石油日需求量同比减少102万桶，下降4.9%，这是26年来的最大降幅，其中9月份日原油消费量同比降幅高达9.4%。而1~9月份，欧洲、日本石油日需求量也分别同比下降0.6%和0.5%。

受此影响，全球对原油的需求大幅下降。根据IEA数据，2008年一季度全球的原油需求是87.4百万桶/日，同比2007年增长1.1%，到当年四季度下降为85.3百万桶/日，同比下滑2.8%。到2009年需求继续下滑，直到09年三季度需求才止跌回升。

从全年数据看，需求下滑更加明显，2008年全年的需求86.2百万桶/日，同比下降0.3%；2009全年需求84.9百万桶/日，同比下滑1.6%。这也是进入2000年之后，仅有的全球原油需求负增长的2年。

3）需求下滑，油价跌幅超过100美元/桶

在需求的大幅下滑以及金融市场的大幅波动的背景下，原油价格经历了巨幅波动，最高在2018年7月达到147美元/桶的高位，最低曾在2009年1月跌破40美元/桶。

七、量化宽松、页岩革命与份额战（2009-2015年）

2008年的次贷危机打破了世界石油需求增长的节奏，世界石油市场进入难得的调整时期。Brent原油价格从2008年7月3日的最高146美元/桶回调到2008年12月24日的36美元/桶，但原油价格的涨势并没有结束，如果看年度均价的话，始于2000年这一轮油价上涨真正的高点应该在2011-2012年。

这一轮油价上涨没有结束的原因是供给端并没有受原油价格的刺激出现大幅的增长。上一轮原油价格大涨促使北海、墨西哥湾和阿拉斯加等三大油田提升将近800万桶/日的产量，而这一轮大涨并没有带来供给端的爆发。

原油需求端随着全球经济的复苏又进入新的扩张期。次贷危机后，世界各主要国家政府斥巨资帮助银行解困，并采取了宽松的货币政策和积极的财政政策，以刺激经济摆脱萧条。2009年中国和印度等亚太国家经济最先摆脱萧条，成为全球经济的一大亮点。10月中旬中国公布三季度经济增长率达8.9%，再次燃起市场对全球经济复苏的希望。从2009年开始，伴随着欧债危机、QE退出等，全球经济进入了较长周期的复苏。

2009年之后OPEC减产、货币政策致使美元贬值、包括阿拉伯之春和伊朗石油禁运在内的诸多地缘政治问题等都成为油价波动的重要影响因素。随着地缘政治的不断加剧，伊朗和利比亚在2012-2014年期间总共丧失了200-220万桶/日的供应能力。

2014年6月-2015年，油价开始呈现下跌趋势，此次大幅度下跌是由于利比亚的原油回归市场，以及美国页岩油产量的持续增加。受页岩油革命冲击，OPEC的市场份额出现了明显的下降。为了保证市场份额，OPEC不再采取减产保价策略，试图通过低价来逼退页岩油生产商，导致供过于求；与此同时，伊朗地缘政治问题在此阶段开始出现缓和，伊朗最终在2016年初实现出口正常化，上述因素导致油价暴跌。

1. OPEC大幅减产稳定油价

2008年金融危机爆发后，油价暴跌，英国布伦特原油价格由2008年7月的144.22美元/桶暴跌至2008年12月的33.66美元/桶，跌幅达到76.66%。面对油价的快速下跌，OPEC多次召开会议，2008年9月宣布减产50万桶/日、11月宣布减产150万桶/日，12月将原油产量进一步减少220万桶/日，累计减产420万桶/日，由2008年9月的实际产量3210.4万桶/日降至12月的2964.5万桶/日，以恢复国际原油市场上的供需平衡，抑制油价持续下跌的状况。

这一重大减产决定挽救了石油市场，避免了油价更深幅度的下跌。2009年欧佩克平均产量为2854万桶/日，其中有产量配额的11国产量为2613万桶/日，高于产量配额128万桶/日，但仍较2008年9月的基数大幅减少了314万桶/日。欧佩克减产履约率在2009年3月达到 84%的最高点。从欧佩克内部看，各成员国减产履约率各不相同，但与以往大致相同的是中东成员国对履约减产的贡献最大，履约率达90%以上，其中沙特削减了135万桶/日的产量，科威特和阿联酋合计减产70万桶/日。其他成员国的减产情况较差，委内瑞拉和伊朗分别减产不足20万桶/日，履约率只有25%～40% ，非成员国安哥拉产量并没有减少，而尼日利亚也一直在超配额生产，特别是2008年10月在政府与尼日尔三角洲解放运动达成停火协议以后。

2. OECD国家需求衰退，发展中国家全面超越

全球原油需求在2008、2009年受高油价和经济危机的双重打击下，经历了小幅的衰退。但随着美国、欧盟和日本采取历史罕见的极度宽松货币政策提振经济，甚至央行直接购入资产以便快速修复企业、家庭的资产负债表，以及中国4万亿投资的积极影响，全球经济走出了金融危机的阴影，开始了复苏之路。全球原油需求增长也回到了一个正常的水平，2010年全球原油需求增长达到了270万桶/日。但随后几年持续受高油价的影响，增长相对缓慢，尤其是2014年需求增速仅为80万桶/日。

在全球原油需求上行的背景下，出现了一个结构性变化，那就是OECD国家的需求在持续的高油价下出现了萎缩。根据BP能源的统计数据，2014年OECD整体的需求相对于2007年的最高点下降了485万桶/日，主要是集中在美国、西欧和日本。而发展中国家依然保持较高的增速，尤其是中国2014年的需求相对于2007年继续增长了340万桶/日。2013年是一个历史性的转折点，非OECD国家在原油需求的结构当中首次超越了OECD。这引发了一个问题，那就是OECD的库存数据很难再准确地反映全球库存数据的变动。

3. 地缘政治问题频发，引发供给收缩

地缘政治一直是影响油价的重要因素，在2009-2015年间，地缘政治并不平静，伊朗被禁运，“阿拉伯之春”革命浪潮，均对原油供给产生了重大影响。

1）受西方制裁影响，伊朗原油产量出口量持续下降

2010年前，伊朗由于研制和开发核武器，引起了国际社会的不满，联合国安理会对伊朗采取制裁以迫使其放弃核武器的研制，但是未果，伊朗的核研究变得不可遏制。在这样的背景下，美国开始对伊朗实行制裁。2010年7月，美国出台单边制裁的《伊朗综合问责、撤资、制裁法》，通过对伊朗进口及进口渠道的制裁，迫使伊朗在核问题上妥协，然而实施近18个月后，仍未能达到预期效果。因此，美国开始对伊朗实行新一轮制裁。2011年12月31日，时任总统奥巴马签署了针对伊朗的金融制裁法案。

2012年-2015年，受西方金融制裁的影响，伊朗贸易禁运，原油出口受限，石油贸易严重受阻，经济受到严重打击。根据OPEC数据，2012年后，伊朗原油出口能力连年下降，由2012年的210万桶/日降至2015年的108万桶/日，三年降幅累计达48.5%；原油产量持续下滑，由2012年的374万桶/日降至2015年的315万桶/日，三年降幅累计达15.7%。

而对比伊朗在没有受到金融制裁的期间，即2009年-2011年，原油产量处于平稳波动状态，波动范围保持在360万桶/日~380万桶/日之间。2011年11月后开始有下滑，进入2012年后，产量急剧下滑，短短9个月的时间，降至最低点，接近260万桶/日，跌幅近30%。

伊朗原油出口受限对国际原油价格产生重大影响。随着伊朗原油出口量的大幅下降，造成国际原油市场供给收紧，油价持续攀升，一直到2014年下半年都维持在100美元/桶以上。

2）“阿拉伯之春”浪潮来临，原油供给再受重挫

“阿拉伯之春”是阿拉伯世界的一次革命浪潮。2010年12月17日，26岁的突尼斯人穆罕默德·布瓦吉吉因经济不景气而无法找到工作，在家庭经济负担的重压下，做起小贩，期间遭受城管的粗暴对待，抗议自焚，不治身亡。这个事件激起了突尼斯普通大众的同情，也激起了突尼斯人长期以来的对失业率高涨、物价上涨以及政府腐败的潜藏的怒火，致使当地居民与突尼斯国民卫队发生冲突，随后冲突蔓延到全国多处，形成全国范围内的大规模社会骚乱，并造成多人伤亡。

这场运动以北非国家突尼斯的本·阿里政权被民众抗议推翻为肇始，形成一场规模空前的民众反政府运动，如潮水般席卷整个阿拉伯世界，稳坐江山数十年之久的政治强人和独裁者如多米诺骨牌般接二连三地倒下。革命运动浪潮随后波及埃及、利比亚、也门、叙利亚等国，其他阿拉伯国家乃至非阿拉伯国家也都受到不同程度的影响。

3）叙利亚国内动乱爆发，“阿拉伯之春”浪潮的一部分

2011－2012年叙利亚动乱，是从2011年1月26日开始、后于3月15日全面爆发在叙利亚的示威抗议，最后演变成旨在推翻巴沙尔·阿萨德政府的武力斗争。宪法权利的缺失和政治腐败是发生的主因。示威者提出了结束国家紧急状态法、呼吁政治改革、争取自由权和惩治腐败等多项政治要求。

在美国、欧盟与阿拉伯国家联盟(下称“阿盟”)联手制裁叙利亚的背景下，众多迹象均显示出该国经济正濒临全面崩溃。其中，叙国内失业率激增，国库空空如也，农业、贸易以及制造业运作水平低于战前的三分之一。对叙利亚经济至关重要的石油出口行业早已在美国、欧盟以及阿盟的联合制裁下遭受重创，其石油出口已从2009年的38万桶/日猛跌至2万桶/日。在内战爆发前，叙国内石油产量中约95%出口至欧盟，但随着制裁逐渐加大，从叙进口石油的国家已经越来越少。据不完全统计，石油制裁使叙利亚遭受了至少130亿美元的损失。

除叙利亚之外很多产油国包括利比亚、沙特阿拉伯等国家也都处于此次事件的影响波及范围内，在一定程度上影响了原油的出口和产量，对原油市场造成一定程度的冲击。

4）利比亚内战爆发、工人频繁罢工，原油产量急剧下滑

利比亚内战是指发生在2011年持续时间长达八个月的战乱。这是一场以内战为导火索，国外势力干预并支持反政府组织，最终推翻政权的一场北非战争。利比亚动乱源于总统卡扎菲的专制统治，利比亚国内贫富差距过大以及席卷中东地区的抗议浪潮，平民的示威游行演变为国内不同政见、不同部落、不同派别之间争斗而引发的国内战争。从利比亚战争主要参与人员的性质和伤亡人数的角度来看，利比亚动乱与其说是革命，不如说是一场国家内部战争。

利比亚内战是由多方原因共同造成的，民生问题是内战的直接导火索。发达的经济本应带来完备的基础设施以及国民的安居乐业，但曾经是非洲最发达国家之一的利比亚并非如此。利比亚的富足经济得益于自然资源石油，这样的特殊经济体下隐藏着种种社会危机，从而导致了国内战争的爆发。

一方面，石油本身作为高收益的自然资源可以起到巨大的激励作用，对国内反政府组织和国外干预势力都存在高额的经济驱动;另一方面，以石油为基础的石油经济催生了一系列社会问题，如失业、不平等，从而导致了内战爆发。

内战爆发后，对利比亚的经济造成巨大影响，原油产量急剧下滑，由2011年2月的1360千桶/日，直接降至2011年3月的375千桶/日，降幅达72.42%，最低甚至到7千桶/日。直至2011年10月，内战结束，利比亚才恢复正常的经济状态，原油产量恢复至2012年1月的1036千桶/日的水平。由于利比亚是世界重要产油国之一，内战的爆发无疑促使原油供给端缩紧。

而且，利比亚内战也使低硫原油供应受到限制，虽然沙特生产的低硫原油在产量上有所弥补，但是在质量上却难以与利比亚生产的低硫原油匹敌，因而导致高硫原油与低硫原油的价差扩大。

2013年，利比亚各大港口工人罢工导致其石油行业严重受损。受罢工浪潮影响，利比亚原油出口受阻，石油工业因此陷入困境，石油产量也随之一落千丈，由2013年7月的1024千桶/日降至2013年8月的553千桶/日，最低降至213千桶/日。油田的关闭使利比亚出口陷入瘫痪。该国政府加大力度以平息利比亚各大港口工人罢工活动所带来的冲击，罢工事件得到妥善解决，利比亚原油产量已经逐步恢复到了约700千桶/日的水平，但仍不及正常生产时的水平，又一次引发原油市场供给紧缩。

4. 美联储实施量化宽松，美元贬值刺激油价

1）量化宽松刺激经济复苏

为了避免次贷危机带来的经济大规模衰退，美联储于2008年9月开始实行了4次大规模资产购买计划，即采用了量化宽松的货币政策(QuantitativeEasing，QE)。五年中通过四轮量化宽松政策为市场注入了4万亿美元的流动性，同时降低利率，以刺激投资和消费，支持经济复苏。

实行货币宽松政策在一定程度上缓解了世界经济的进一步下滑，美国的失业率得到明显的控制，同时进出口以及股市都逐步复苏。但美国向国际市场释放的流动性，将影响到本国货币在国际贸易中的购买力水平，最终导致了美元贬值，和以美元计价的石油价格上涨。

其中，第一轮政策（QE1）的实施是为了解决由信贷紧缩导致资产价格破灭引起的危机，所以当大量资金注入市场时，有效地缓解了资本市场资金紧张的状态，增加了经济的活力，抑制了油价暴跌的趋势，油价在短暂的下跌后持续震荡上扬，从2009年2月的33.98美元/桶涨至86.19美元/桶；第二轮政策（QE2）的实施主要是为了解决经济复苏势头不强劲的问题，美国经济虽然复苏，但是GDP环比增速下降，个人消费需求依旧疲软，政策实施后，油价一度涨至120美元/桶的高点；第三轮政策（QE3）的实施是为了进一步支持经济复苏，政策实施后，油价呈现小幅下跌趋势，但后续保持在90美元/桶的水平；第四轮政策的实施是为了缓解财政悬崖带来的冲击，虽然实施后的效果减弱，但依然促进原油价格的上涨。

2）美元贬值放大油价涨幅

通过实施一系列的量化宽松政策，美国经济日渐复苏，需求提振使得原油价格止跌上扬。但量化宽松政策实施后，大量美元涌入市场导致美元贬值。在此期间，美元指数震荡走低，于80点附近的低位徘徊，一度达到73点的低位，而石油价格一路飙升到109美元/桶。

由于国际原油交易主要以美元标价，因此美元汇率成为影响原油价格涨跌的重要因素之一。一般情况下，石油与美元呈现反向走势，美元走低，原油价格上涨，反之亦然。由于石油交易以美元计价，若美元贬值，说明美元实际购买力下降，购买同等价值的石油需要支付更多美元，油价随之上涨。同理，若美元升值，则油价会有所下调。

美国实施量化宽松政策期间，美元的持续贬值一定程度上助涨由经济复苏主导形成的油价上涨趋势。虽然主导因素是供需关系的改善，但美元的大量流入对油价涨幅起了较强的放大作用。国际油价从2008年11月的56.09美元/桶涨至2013年5月的102.06美元/桶。根据我国学者赵玉等人在2014年的研究《美国量化宽松政策冲击下国际能源价格波动及传导研究》，美国量化宽松政策通过货币乘数效应和货币贬值使得油价在该期间上涨13.86美元/桶，通过贸易和汇率途径导致这一时期国际原油价格上涨14.37美元/桶。

下图中可以明显看到美元指数与原油价格的反向趋势，在2008年底至2014年底，原油价格在需求提振、以及美元贬值等的共同影响下，上行至100-110美元/桶附近。

5. 页岩油气革命的兴起

1）美国页岩油气兴起，增长潜力巨大

页岩油是指以页岩为主的页岩层系中所含的石油资源。其中包括泥页岩孔隙和裂缝中的石油，也包括泥页岩层系中的致密碳酸岩或碎屑岩邻层和夹层中的石油资源。一般也称之为“紧密油（tight oil）”或“轻质紧密油（light tight oil）”，它是页岩或紧密砂岩的石油生产地层中含有的轻质原油。与学术界所称的“页岩油”不同，学界的页岩油通常是指通过油页岩生产的油。在页岩的裂隙中蕴藏有石油在20世纪初期就已经被人们所知晓，然而页岩太过坚硬细密，油难以获取，开发成本过高。页岩气是指赋存于富有机质泥页岩及其夹层中，主要以吸附和游离状态存在的非常规天然气，是一种清洁高效的能源资源。

自上世纪80年代起，美国便开始了页岩油气革命，经过三十多年的努力，开发出100多项的配套钻完井、压裂、开发技术。上世纪80年代至90年代间，经过Mitchell能源公司在FortWorth盆地坚持不懈地试验与研究，采用水力压裂技术与相应的水平井技术，成功在Barnett盆地开采出含量惊人的页岩气。随后，页岩气年产量由1999年的22亿方增加到2009年560亿方，可以说，Barnett页岩气开发成功具有里程碑意义，成为这场页岩油气革命成功的标志。

页岩油的生产需要相同的水力压裂技术与相应的水平井技术。2011年以后，随着水力压裂技术与水平井技术在页岩油生产上的推广，页岩油产量出现了显著的上升。

根据美国能源信息管理局在2013年关于页岩地层相关的技术可采紧密石油量的估算，全球储量大约在3350至3450亿桶，美国、俄罗斯两国储量遥遥领先，分别在782亿桶与750亿桶，中国储量约为320亿桶，屈居第三。其他十大页岩油技术可采储量国分别为：阿根廷、利比亚、委内瑞拉、墨西哥、巴基斯坦、加拿大与印度尼西亚。

2）页岩油气开发关键技术进步，开采成本降低

从页岩油气的发展历史来看，页岩气革命在时间上先于页岩油革命，水平井和水力压裂技术也先应用于页岩气革命，技术逐渐成熟后被应用于开发页岩油。水平井和水力压裂技术经过数代进化，在长度、钻井效率上有了飞速的进步，这也是2014 年后页岩油企业快速降低成本的法宝。

水平井技术

水平井是最大井斜角达到或接近90°（一般不小于86°），并在目标层中维持一定长度的水平井段的特殊井。其具有扩大井筒与地层的接触面积, 增加储层泄流面积、提高产量的作用。相较于在直径水力压裂技术中，井筒与储层的接触面积扩大数百倍，而在水平井中, 井筒与储层的接触面积会呈指数增长。目前在美国页岩气的开发中, 水平井成本是直井的2~3倍, 产量可以达到直井的15~20倍。水平井的关键问题是井身结构设计、钻井工艺、固井与完井, 由于页岩地层裂缝发育、机械承受能力低, 需要采用快速、高效、稳定、目标区域可准确控制的钻井工艺, 最大化泄流面积和产量, 同时保证生产的安全稳定。

水力压裂技术

水力压裂是利用水力作用在油气层中形成人工裂缝，提高油气层中流体流动能力的一种储层改造技术。原理是利用地面高压泵组, 将超过地层吸液能力的大量压裂液泵入井内, 在井底或封隔器封堵的井间产生高压, 当压力超过井壁附近岩石的破裂压力时, 就会产生裂缝。随着压裂液注入裂缝会逐渐延伸, 进一步注入带有支撑剂的混砂液, 在裂缝中填充支撑剂。停泵后, 由于支撑剂对裂缝壁面有支撑作用, 在地层中就形成了有一定长度、宽度的填砂裂缝。

3）页岩油气开发成功，页岩油三大产区储量惊人

伴随着Barnett页岩气开发成功，水平井钻井技术与水力压裂技术真正走上了历史舞台——页岩油气的生产也开始如火如荼地展开。

北美技术可采页岩油储量约在750亿桶的水平，三大核心页岩油产区分别是Permian、EagleFord和Bakken产区，其中Permian的页岩油储量、产量上都远远大于EagleFord和Bakken，产量上，Permian对整体页岩油产量的贡献超过一半。目前，北美近一半的水平井钻机也都活跃在Permian。因此，Permian盆地又被成为美国页岩油生产的“超级油田之王”。

Permian位于德克萨斯西部和新墨西哥州东南部的大型沉积盆地，宽约250英里，长约300英里。上世纪70年代，曾是北美大型传统油田，后产量逐渐衰落。2005年后，页岩油气革命和水平压裂技术的出现使得Permian盆地重获新生。

Permian盆地由Delaware、Midland两个次盆地和中央台地构成，其中，Delaware、Midland两个次盆地是二叠纪的主要产区：从地质构造上看，这两个次盆地的页岩油可采储量丰富、油层厚、有大量剩余可采井位。从数据上来看，Permian产区的总的技术可采数量高达1500亿桶，而现在Permian产区已探明的技术可采储量约为350亿桶。Permian产区主力产油层多、厚，且含油量高。从厚度上来看，Permian的产油层厚度达到1300-1800英尺，其他两个产油区Bakken约10-120英尺，EagleFord约150-300英尺。

4）页岩油产量大增，美国产量一度超越沙特

随着页岩油气革命的逐渐升温，2014年，美国超过沙特，成为原油产量第一大国。沙特、俄罗斯、美国三大产油大国中，沙特与俄罗斯的产量在2000年以来均是稳中有升，缓慢增长，而美国原油年产量则持续下跌，直至2009年，美国产量开始回升并出现爆发性增长，至2016年，原油日平均产量达到1235万桶/日（含NGL），8年复合增长率达到了7.78%；值得一提的是，2014年，美国原油日平均产量达到了1177.85万桶/日，超过了沙特阿拉伯成为了全球原油产量第一大国，这是1991年以来的首次超越。

6. 原油市场份额战

1）OPEC的两大担忧

页岩油革命以来，美国石油产量大增。受益于美国页岩油三大核心产区，尤其是Permian盆地的丰富储量、大量的剩余可采井位，美国页岩油的产量一度达到了500万桶/日，这一数值几乎达到了全球原油日生产量的5%。同时，加拿大和巴西等非欧佩克(OPEC)国家原油供应也呈现快速增长态势。据统计，2014年非欧佩克国家原油供应同比大增140万桶/日左右（不含美国），是近年来的最高水平。这也导致OPEC石油产出占全球的石油产出份额呈现下降趋势：2012年，OPEC石油产出占全球产出份额的44.5%，到2014年跌至41.8%。

同时令沙特为首的OPEC组织担心的是：自2011年以后国际原油价格一直维持在100美元/桶以上，持续长时间的高油价对需求端产生了非常负面的影响，尤其是2014年国际能源署对当年的需求增长一度下调至60万桶/日以下。同时，全球新增需求的主要贡献大国，为了降低对进口原油需求的依赖程度，开始大规模发展电动汽车。2012年4月，新能源汽车被列入中国七大战略新兴产业之一。2012年10月国务院出台《关于印发节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020年）的通知》，确定了我国新能源汽车产业发展将以纯电驱动为新能源汽车发展和汽车工业转型的主要战略取向，当前重点推进纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化。

2）利比亚恢复出口促使油价大跌，OPEC拒绝减产

2014年上半年，利比亚国内战争导致石油产量降至20万桶/日左右，7月利比亚产量开始回升，9月就增至90万桶/日，全球轻油市场迅速转为大量过剩，成为油价下降的导火索。与此同时，7月开始，OPEC原油产量超过3000万桶/日的配额，9月和10月甚至达到3050万桶/日。全球原油市场供过于求，2014年下半年，原油价格大幅跳水，跌幅超过50%。

2014年11月28日，OPEC决定保持石油生产目标在3000万桶/日不变，这一决定加剧了市场对供应过剩局面的担忧，WTI原油跌8%，跌破68美元/桶，布伦特原油跌近8%，逼近71美元/桶。

此外，伊朗核协议会谈的进展，使得市场加剧了来自伊朗出口量供给大增的预期，加重了全球原油供过于求的局势。21世纪以来，极端恐怖组织ISIS逐渐兴起，队伍逐渐壮大，该组织扩张迅速，行为残暴，使中东地区动荡不安。美国在中东最大的盟友沙特与ISIS同属逊尼派，因此对ISIS态度暧昧。什叶派和逊尼派是伊斯兰教的不同派别，一般来说逊尼派自称为“正统派”，其人口占了伊斯兰世界的百分之八九十；而什叶派则在大部分国家都属于少数派，唯有伊朗和伊拉克是两个例外。伊拉克的情况比伊朗更复杂一些，教派冲突尤其复杂。在美国怂恿之下由沙特和土耳其训练出来的圣战分子，不仅帮助叙利亚反叛阿萨德政权，还在伊拉克与美国作对。而伊拉克赢得了提克里特战役，从ISIS手里收复了这一北部重镇。

但是，美国的重要盟友沙特和以色列却对美国结盟伊朗意见很大。沙特方面，担心伊朗在伊拉克和整个海湾地区的广大什叶派教徒中建立起的强大影响力，沙特更不愿意落到什叶派和伊朗人手里，对提克里特战役强烈反对。以色列方面，对伊朗暗中支持黎巴嫩真主党及开展核计划持反对态度。

基于上述复杂原因，美国最终做出巨大让步，与中国、俄罗斯、法国、英国、德国和伊朗形成六方会谈机制以解决伊核问题。

由此可见，六方会谈机制是以伊核问题为基本议题的多边主义机制，属于非正式国际机制。自2006年以来，为了寻求解决伊朗核问题的最有效方法，彰显大国在国际社会中的作用，六国进行多次磋商，试图解决该问题。

几轮谈判后，虽然还存在分歧，但是各国对于通过外交协商途径解决问题的立场基本一致。六方会谈机制在谋求伊朗无核化的谈判进程中扮演极其重要的角色。最终，伊核问题终于在2015年7月14日达成历史性的全面协议，并于2016年1月1日正式解除制裁，这场持续13年之久的国际争端最终得到了圆满的解决。

伊核协议签订后，于2016年1月1日开始执行，美国大部分制裁解除，伊朗经济复苏，总出口和总产量方面在2016年有所好转。六方会谈后各国开始同伊朗进行多方面的贸易，逐渐适应形势的改变，紧张的经济局势有所缓解。

3）低水平油价下，页岩油生产受到压制

油价暴跌导致美国页岩油三大产区活跃钻井数不断下滑，页岩油与2014年11月峰值时1931台相比，2016年5月，三大页岩油产区活跃钻机总台数仅为404台，同比下降了80%。

随着页岩油活跃钻机数的大幅下降，美国2016年的产量出现下滑，2016年美国原油日平均产量为1235.38万桶/日，比2015年下降了3.16%。

八、新一轮减产协议达成，油价重启再平衡之路（2016-2017年）

2016年12月减产协议后，总体而言，相关国家的执行率较高，随着2017年两次OPEC维也纳会议对减产协议的不断延期，加上OPEC一些成员国因为意外因素导致石油产量下滑，实际减产效果超过预期，国际油价水平也随之不断攀升。

与此同时，产量增长强劲的美国页岩油，对OPEC减产的实际效果产生了一定冲击。美国页岩油成本很低，在具有成本优势的核心竞争力下，美国页岩油产量弹性大，原油市场竞争激烈不容忽视。随着其技术的逐步改进和投资的重新扩大，页岩油依然是国际原油市场格局的重要力量，也是OPEC的重要抗衡力量。

1. 低油价拖累OPEC财政预算

1）供需失衡后，OPEC与页岩油生产商纷纷采取措施，维护自身利益

相比于2012年，2014年原油价格跌幅达80%。油价的暴跌对页岩油生产商以及OPEC各产油国都是致命的。

OPEC试图通过不减产以至低油价来压垮页岩油生产商，但由于各产油国的经济多依赖石油，低迷的油价造成财政收入大幅缩水，负债增多，外汇储备明显降低。

油价暴跌导致美国页岩油三大产区活跃钻井数不断下滑，2016年5月，活跃钻机总台数仅为404台，与2014年相比降低了80%。

但是随着资本的抱团取暖、技术上的成熟与进步，美国页岩油生产商逐渐降低原先较高的生产成本，三大产区的活跃钻机数逐渐增加、页岩油的产量开始回升。

为此，OPEC放弃了扼杀页岩油的计划并重启减产计划。

2）低水平油价拖累OPEC产油国财政预算，收支状况日益恶化

受页岩油革命冲击影响，2014年下半年开始，油价暴跌幅度超过40%，仅维持在70美元/桶的水平。与历史减产保护（稳定）油价的策略不同，这一次，为了捍卫市场份额，OPEC坚持不减产，意图通过低油价策略拖垮页岩油厂商。这种策略的提出也恰恰表现出页岩油产量大增对于全球原油供应格局造成的重要影响，事实上，伴随着页岩油革命的兴起，2014年美国的页岩油产量达到了1177.85万桶/日（含NGL），对OPEC在原油市场的地位形成了前所未有的挑战。

在原油市场供过于求的背景下，OPEC不减产的决定无疑使油价雪上加霜。2014年-2016年，油价始终维持在60美元/桶以下，页岩油厂商大受打击，活跃钻井平台数急剧减少，然而，低水平的油价也使得OPEC国家财政吃紧。

一个衡量油价相对水平的指标是OPEC国家维持财政收支平衡所需要的油价。事实上，所有OPEC国家的财政收支平衡价格都在50美元/桶以上。

在所有OPEC国家中，沙特的原油产量最大，占OPEC总产量的33%左右，伊拉克、伊朗、阿联酋和科威特分别次之，这五个国家产量约占据了总产量的四分之三（73%）。而这五个国家的财政收支平衡价格却不尽相同。

因此，在长时间低水平油价的影响下，OPEC国家的财政收入锐减，直接影响到国家经济的发展状况。沙特作为最主要OPEC国家，2015年沙特的财政赤字达到了历史最大。

2. 新一轮减产协议达成，供需逐步接近平衡

在低水平油价对OPEC国家的财政收支持续拖累的复杂情况下，2016年11月30日，OPEC达成8年来首次减产协议，减产幅度接近120万桶/日。

新的产量目标为3250万桶/日（此时OPEC的产量为3360万桶/日）。OPEC于2017年1月开始实施为期6个月的减产协议。受此提振，油价当日涨逾10%，WTI与布伦特原油期货结算价分别涨至49.44美元/桶和50.47美元/桶。

新的减产协议分配方案（至2017年1月日产量）如下表所示：

值得一提的是，此次减产也得到了非OPEC国家的支持，其中主要的非OPEC国家减产共计60万桶/日，俄罗斯减产30万桶/日，这是俄罗斯15年来首次减产。另外，在协议框架下，OPEC还将建立专门委员会监督减产，对利比亚和尼日利亚实行减产豁免权，将此次减产协议的期限限定为6个月，OPEC会根据市场情况在6个月后进行调整。如果各个产油国能够遵守承诺，必定会缓解原油市场供给过剩的局面，使原油市场重新恢复正常。

2017年上半年，自减产协议正式生效开始，产油国的执行率一直保持在90%以上，特别是4月高达102%，第一季度油价在预期中走高，但随着第二季度尼日利亚、利比亚两个减产豁免国大幅增产，减产效果大打折扣，加之美国页岩油不断增产，导致全球油价一度下跌15%，未能有效缓解局势。

2017年5月25日，OPEC召开第172届维也纳会议，将石油减产协议延长9个月至2018年3月，维持减产约180万桶/日不变。这次减产延期未能出现延长期限或扩大减产规模的结果，令市场大失所望，油价也开始一路下跌。消息公布，WTI油价深跌超过5%，布伦特原油也下跌4.7%，均创出一周低位。虽然第一次延长减产后油价下跌，但2017年下半年全球原油价格上涨20%，一举突破60美元/桶，减产协议还是功不可没的。

2017年12月1日，OPEC产油国维也纳年度会议，与会产油国同意将减产协议延长9个月，至2018年年底。同时，两个减产豁免国——尼日利亚与利比亚加入减产阵营，承诺2018年起产油量不会超过2017年。尼日利亚与利比亚的减产承诺落实，相当于减产协议“额外”延长了3-4个月。

除此之外，委内瑞拉的经济政治因素加速了石油产量的下滑。作为OPEC主要产油国，由于对石油产业的过分依赖，委内瑞拉自国际油价暴跌之后便引发了经济危机，2017年4月之后国内又爆发了对于总统马杜罗的持续抗议活动。经济衰退和政治动荡直接打击了其石油基础设施，双重打击下，国家原油产量加速下滑，实际减产量比维也纳减产协议规定的标准多出55万桶/日,仅是超额减产的部分也已高出了沙特的总减产承诺。

据国际能源署(IEA)的数据显示，到2017年底，OECD国家的原油整体库存已从2016年7月的31亿桶纪录高位降至28.51亿桶，全年减少2.16亿桶，仅较五年均值高出5,200万桶，减产效果显著。

另外，地缘政治因素对原油供给也产生较大影响。2017年9月26日，伊拉克北部的库尔德人不顾本国中央政府、土耳其、伊朗乃至众多西方国家一致反对，依然举行独立公投。土耳其总统埃尔多安对这种“分离主义”行径发表了谴责，并称土耳其随时可能切断从伊拉克北部运往国际市场的石油管道。埃尔多安发出上述警告后，国际原油价格闻讯上涨。最终WTI11月原油期货收涨1.56美元/桶，涨幅3.08%，报52.22美元/桶，创2017年4月18日以来收盘新高。布伦特11月原油期货收涨2.16美元/桶，涨幅3.80%，报59.02美元/桶，创2015年7月以来收盘新高。

2017年12月26日，利比亚一条通往EsSider港口的输油管受到恐怖袭击发生爆炸，导致原油产出减少多达10万桶/日。加上当月月初英国北海Forties管道因被监测出现泄漏而被关闭，原油供给受到冲击，油价震荡上涨，布伦特和WIT原油价格处于高位，分别达到66.72美元/桶和59.84美元/桶，站上三周新高。

3. 页岩油成本降低得力，重新恢复增长

1）页岩油成本降低得力

2016年，随着资源向大公司集中（解决了资金问题），以及开采技术的进步（水平井钻井技术效率的提高与单井产油量的增加），页岩油生产成本得到进一步控制，活跃钻机数开始得到回升，美国的页岩油生产商开始逐步走出寒冬。

Permian盆地成本的降低主要依靠单井产量提升和打井成本降低。开发商一方面通过增加水力压裂强度，增加压裂沙，打更长的水平井来提升单井产量；另一方面通过提高打井效率，降低服务费用等手段来降低打井成本。例如先锋资源在二叠纪盆地的单井产量在两年时间里增长了40%，而打井完井的成本下降了35%；加拿大能源在二叠纪打一口16000英尺的水平井，打井时间从2014年的20多天缩短到现在的不到10天。

由WoodMackenzie公布的美国三大页岩油产区各区域的完全平衡成本上来看，三大产区各区域完全平衡成本不一：Permian产区的产油成本最低，在45美元/桶以下：其产区内的MidContinent和BoneSpring核心区域的盈亏平衡油价甚至在40美元/桶以下；EagleFord产区的产油成本次之，完全平衡成本在50美元/桶左右；三大产区中，Bakken产区完全平衡成本最高，在50美元/桶左右。也正因如此，Bakken产区在低油价的压制下损失最为惨重：该地区的活跃钻机数减少了接近90%。

从不同油价水平下，BakerHughes公布的北美地区活跃钻机台数变化上，也能分析出页岩油的低成本，北美地区活跃钻机台数的峰值为2014年9月的1931台，谷值为2016年5月的404台，然后逐渐回升到2017年7月底的958台，上升的启动油价为WTI油价49美元。Permian的峰值为2014年11月的568台，谷值为2015年5月的134台，从45美元油价开始回升，2017年到了379台；EagleFord的峰值为2014年10月的218台，谷值为2015年6月的29台，从49美元油价开始回升到86台，2017年下降到76台；Bakken的峰值为2014年9月的198台，谷值为2015年6月的22台，从49美元油价开始回升，到2017年的54台。

据此推算，Permian产区的产油成本应该在45美元/桶以下，而EagleFord与Bakken两大产区的成本应当在50-60美元/桶之间。

2）页岩油产量重新恢复增长

虽然OPEC减产协议的实施效果较好，且动荡的中东地区政治问题对原油供给产生威胁，推动了油价的不断走高，但在技术逐渐成熟、页岩油开采成本逐渐控制的情况下，美国页岩油产量重新恢复增长，并且已经创出了新高。

技术上，美国页岩油生产商在钻井、压裂、开发优化和油藏检测等技术领域均进展迅速；投资上，随着国际油价在2017年下半年企稳回升，美国页岩油投资也开始出现“触底反弹”；管理上，美国页岩油生产商从供应链管理和开发过程管理等方面持续提升管理水平，页岩油“降本增效”的效果不断显现。从总体上看，美国页岩油发展已进入“技术稳步完善、投资重新扩大、管理不断优化”的新阶段，未来依然是左右国际原油市场格局的重要力量。

九、新的轮回：中高油价时代的开始

进入2018年以来，原油市场供需格局逐渐向好，地缘政治事件频发。其中较为重要的是美国退出伊朗核协议以及委内瑞拉产量持续下滑，国际原油价格持续走高，布伦特原油价格前期曾触及80美元/桶大关。

美国对伊朗原油出口的制裁有180天的缓冲期，但从目前来看其对伊朗实施制裁的态度坚决，可以预期到2018年11月4日之后，伊朗原油的出口量将出现150-200万桶/日的下降。而委内瑞拉自国际油价暴跌后遭受经济危机，经济处于崩溃的边缘，原油产量从2017年8月份之后出现大幅下降，产油由当时的200万桶/日的产油水平下滑到2018年6月145万桶/日的水平，下行趋势仍未改变，预计到年底将下降至100万桶/日。

因此到2018年年底，全球将有200-240万桶/日原油供应退出市场，为了应对伊朗、委内瑞拉退出市场的原油产能，全球原油剩余产能将在现有375万桶/日的基础上，进一步缩减至135-175万桶/日的历史低位，且主要集中在以沙特为首的海湾核心三国。此外，美国页岩油的产量增速又受制于从二叠纪盆地到墨西哥湾沿岸的管输能力，预计到2019年3季度前都得不到解决。同时，OPEC减产协议执行率高企使得OECD库存已降至五年均值以下。

全球原油价格进入了一个新的轮回：由于地缘政治导致的供给中断，全球原油价格进入中高油价时代！

1. 特朗普退出核协议，伊朗原油出口将大幅下降

2018年5月9日，特朗普在最终仲裁日之前便宣布退出伊朗核协议，恢复对伊朗的“最高级别”经济制裁，任何帮助伊朗获得核武器的国家也都将面临美国的制裁。

可以预见的是，本次制裁将会对伊朗的原油出口乃至全球的原油供给造成新一轮的打击。根据OPEC数据，2012-2015年美国对伊朗制裁时，伊朗原油出口量由2012年的210万桶/日降至2015年的108万桶/日，下降约100万桶/日。当时欧洲、日韩都停止从伊朗的进口，只有印度和中国得到了美国的豁免，被允许从伊朗进口100万桶/日的量。伊朗原油出口受限对原油价格产生重大影响，出口大幅下降使得原油市场供给收紧，油价经历过2012年原油市场需求低谷下挫后持续回升。

这一轮的制裁将比上一轮更加严格。就在特朗普宣布退出伊核协议一个月后，6月29日，特朗普政府施压盟友，要求到11月4日将各自对伊朗石油进口量降至零，届时美国也将重新恢复对伊朗全面制裁。美方并不打算在石油进口问题上提供任何豁免或延期。此外，伊朗方面当周宣布重启核电站，更是加剧了双方的对抗。

截止2018年6月，伊朗的出口量在240万桶/日，我们预期伊朗出口量的下降可能在150-200万桶/日。从各个主要进口国最新的动态来看，6月欧洲已经减少了一半对伊朗的进口，7月起韩国已成为亚洲首个停止进口伊朗原油的国家，日本计划最早于10月将伊朗进口的原油量降为零。此外，印度最大的民营炼化企业信诚实业也表态将降低从伊朗的出口量，印度的进口量预计此次也会出现明显的下降。现在就剩下中国有可能继续从伊朗进口，目前中国从伊朗的原油进口量在60万桶/日。

2. 委内瑞拉陷“经济危机”，石油产量连年下滑

作为OPEC主要产油国，由于对石油产业的过分依赖，委内瑞拉自国际油价暴跌之后便引发了经济危机，2017年4月之后国内又爆发了对于总统马杜罗的持续抗议活动。经济衰退和政治动荡直接打击了其石油基础设施，原油产量加速下滑。

2016年以来，委内瑞拉产油由232万桶/日逐渐下滑到2018年3月的149万桶/日，下滑幅度达36%，而这种下行趋势仍未改变，预计到年底将下降到100万桶/日。

3. 全球剩余产能将降低到历史低位

目前整个全球的剩余生产能力在375万桶/日，其中OPEC目前掌握了342万桶/日的剩余生产能力，沙特目前有200万桶 /日的剩余生产能力，伊拉克和阿联酋各有33万桶/日的剩余生产能力，科威特有22万桶/日的剩余生产能力。另外的剩余生产能主要集中在随同OPEC联合减产的几个国家，目前总共33万桶/日的剩余生产能力，其中主要在俄罗斯手中，有25万桶/日的剩余生产能力。

按照目前的形势预计，到2018年年底，全球将有200-240万桶/日原油供应退出市场，为了应对伊朗、委内瑞拉退出市场的原油产能，全球原油剩余产能将在现有375万桶/日的基础上，进一步缩减至135-175万桶/日的历史低位，且主要集中在以沙特为首的海湾核心三国。

这样的一个剩余生产能力水平从历史上来看也是比较低的，全球原油的供应链持续紧张。并且还需要指出的是，根据国际能源署的评估，整个OPEC组织能够在较短时间内响应需求的产能估计是在114万桶/日，远远低于目前名义的342万桶/日。

4. 减产执行率保持高位，OECD库存降至五年均值以下

2016年11月，OPEC、俄罗斯和其他九个产油国达成减产协议，宣布将在2017年1月至6月减产180万桶/日，旨在将OECD原油库存降至五年均值。2017年5月25日，OPEC召开第172届维也纳会议，将石油减产协议延长9个月至2018年3月，维持减产约180万桶/日不变。2017年12月1日，OPEC产油国维也纳年度会议，与会产油国同意将减产协议延长9个月，至2018年年底。

目前来看，OPEC减产协议进展顺利，减产执行率维持在较高水平，原油供给持续减少。同时，成员国委内瑞拉受经济危机等因素影响，产量大幅下降，使得OPEC原油产量也有较大下滑，减产执行率一直维持在高位。

库存方面，自从减产协议达成后，全球原油市场明显进入了去库存“快车道”，OECD月均库存持续下降。在OPEC的减产协议驱动下，截至2018年5月IEA数据显示，OECD的月均库存为2819百万桶，较五年内平均水平低100万桶，降至5年均值以下。

5. 美国页岩油产量增速受制于管道等基础设施限制

页岩油气革命以来，美国原油产量由于页岩油的增产而大幅上升，但是整个美国之前的物流架构是按照进口原油设计的，所以整个物流设施都面临重新组织的问题。2012-2014年期间，Bakken盆地所产的页岩油，就因为管输能力的不足，导致当地原油成交价格比WTI基准价格低了20美元/桶。此后原油管道管输能力明显增加，原油运输问题有所缓解，并且2015年以后随着油价暴跌页岩油产量增长放缓甚至下降，管输的问题一度得以解决。

但是随着2017年以来油价迅速回暖，以及Permian盆地的产量迅速增加，管道运力不足限制页岩油产量的问题再次凸显。目前Permian盆地的页岩油实现价格较WTI折让了10美元/桶以上。

解决管道运力不足的唯一路径是新建管道，然而新管道的建设是基础设施中较为复杂的一部分，通常需要数年才能建成。根据德克萨斯州现存和计划的管道图，一直到2019年3季度之前，二叠纪盆地到墨西哥湾沿岸的管输能力远远不能满足产量增加的需求。

从全球新增需求来看，IEA预测2018年全球原油需求增速将维持140万桶/日，而美国页岩油的产量增长是150万桶/日，足以满足需求增长。但是从上述分析来看，虽然美国页岩油具备增产的能力，但受制于管输能力，短期内不能完全满足全球其他地区石油需求的增长，供给严重受限。