问14、价值投资者常常会谈到一个词“护城河”。就您看来，一个企业的护城河由什么构成？

刘明达：这个词看起来简单，实际上是非常复杂的，它涉及到必须在行业里占据足够大的规模，企业要有足够高的管理水平、经营效率、治理结构、创新投入等。所以它依赖于专业的、长期的跟踪和研究，才能比较充分去把握。

问15、您的价值投资，偏向于集中持股，还是分散持股？偏向于买低估，还是买成长？偏向于波段换手，还是长线持仓？

刘明达：我们毫无疑问要被动去做一些波段。我所讲的价值理念其实大部分也包含成长，不过不是人们理解的30%、50%甚至100%的公司年利润增长。如果你持有一个10倍市盈率的公司，它有10%-20%的增长，那它就是非常难得的，它应该是价值成长型。

选股和持股，要找龙头公司，所以毫无疑问是高度集中的，因为可选择的对象其实很少。想去看的公司可能不超过一百个，真正要投的公司应该在30-50个之间，而特别想投的，可能不超过10家。

问16、一个公司占据多大的市场份额，可以被称为是龙头公司？

刘明达：在我年轻的时候，我会在追踪之前收集数据，比如当年长虹这些企业到了30%市场份额的时候，其实是一个天花板。但那个时候，企业因为经营周期比较短，它对整个产业链的控制力是不够的，规模也没有那么大。而现在格力、美的已经实现了在国内接近70%的市场份额，这超出我们过去的想象。互联网使较多行业的市场集中走向极致。互联网行业头部的公司基本上控制70%左右的市场份额，这是一个合理的寡头规模。

在中国工业化之前，世界的产业集中度是不高的。未来中国最大的企业，就是世界最大。像福耀玻璃，全球前5名里的另外4家利润总和都没有它一家多，尽管他们在全球市场份额比福耀玻璃多很多。如果不是因为贸易封锁的话，这种公司再经过10年稳健的扩张，它一定会达到全球市场份额的30%-50%，当然就算有贸易封锁，它可以把工厂开到美国去，它现在在美国和俄罗斯都开办了工厂。这是一个渐进的过程，当然企业也要保持专注，并且不能满足于现在。玻璃行业是一个不容易涉及到国家经济命脉的行业，华为为什么会退出美国市场，因为它涉及到美国的经济命脉。

问17、您的选股方式更多采用的是自上而下的模式（先考虑宏观，再考虑行业，再选择个股），还是自下而上的模式（先看企业的财务指标，再看行业前景，再看宏观格局）？

刘明达：从微观角度去看一个企业的时候，一定要追踪宏观的表现，所以我的理解应该是同时进行的。从行业的角度来看，大的格局会更清楚一些，但是你能看懂行业，并不代表你能把公司看清楚，所以自上而下和自下而上同等重要。

问18、在具体分析一个上市公司时，您主要看哪些财务指标和估值指标？

刘明达：看应收和应付的相对稳定性。稳定性的前提要看扩张阶段，如果它的客户具有极高的信用，那么应收款的增加并不改变它的信用风险，第三方也会提供这方面的一些变现服务。这需要分析人员有比较丰富的财务研究基础，对行业和公司要有系统的了解。

问19、就您看来，实地调研和参加股东会，能否有效提升基金经理和投研人员对上市公司的了解？我们在实地调研和参加股东会时，应重点关注哪些信息？

刘明达：这是必不可少的功课，但是并不见得会解决问题，核心还是对这些要素有正确、客观的看法。

调研和参加股东会时，可能一些小的细节更重要。刚才讲到柯林斯的《基业长青》，书里面有丰富的研究案例，在美国，十年以上都能提供最好投资回报的公司，他们的高管的共同特点就是朴实。如果一个公司的核心高管夸夸其谈，经常主动出现在媒体面前，你在投资时就需要保持谨慎。

问20、您会不会去投资没有实地调研过的企业？为什么？

刘明达：会的，我们投资茅台十几年了，之前没去过，只有最近这一年我和研究员才去调研过。实际上我觉得茅台这个公司不需要去，因为这公司看现金流就能看出前景。在2016年拐点的时候，现金流也出现了拐点，当时的现金流是明显变好。

问21、有人说，一个真正优秀的企业领导人可以解决企业发展壮大过程中的所有问题？您怎么看？

刘明达：我觉得不可能。印象最深的就是2009年我们去日本考察了几家企业，有索尼、丰田、松下等。索尼是一个典型的技术型公司，在2003年之前，它一直老板当CEO，他干了十年，我们去的时候已经退休了，但是我们把他请出来专门给我们做了一个报告。他说：我退休的时候才敢做我想做的事情，退休之前都不敢，我把索尼做成一个真正国际化的公司，财务中心设在伦敦，还请一个美国人做CEO。你今天看现在怎么样？根本不行，一个美国人在日本，他改变不了日本人，要改变基因是非常难的。

可贵的是，因为中国始终存在就业压力、竞争过度，中国企业变革的动力是始终存在的。一方面，生存压力很大，另一方面，这是推动它变革的动力。就像今天我国的经济体制也在改革，我们的政府在不停的往前走，尽管有时候变化得慢，但向好的变化已经足够多了。

问22、在分析一家上市公司时，哪些方面必须十分挑剔？哪些方面则可以宽容一些？

刘明达：最核心的要求是专注，如果这家公司乐意多元化发展，你一定要慎之又慎。什么公司真的需要多元化呢？就是它真的在一个行业做到了天花板，市场份额遥遥领先。实际上美国的大企业是我们学习的一个很好标的，像微软，其实它十年以前市场就到天花板了，然而它其实一直都没有多元化，所以它今天还是全球市值最大的几家公司之一。

对于短期的财务指标可以给予一定的宽容，更多要看稳定的市场份额，而不是简单的看销售规模和利润。有时候降价减少利润也是一个好的竞争手段，尽管这对消费者也不一定是有利的。

问23、您上世纪90年代初就涉足证券市场，从您二十多年的亲历来看，哪些商业模式的上市公司能够保持长青发展？

刘明达：其实每一个行业的情况都不太一样，但我觉得专注的公司容易做得好。实际上这个对中国的企业是一个很大的挑战。这一轮去杠杆不仅仅是减少负债，也是对人性过度欲望的改变。你想那么多上市公司的老板已经有那么多财富了，他为什么还要用那么大的杠杆。其实他可能不知道自己要什么。

去杠杆能够坚持的时间周期长一点的话，是有广泛社会意义的。有些企业拥有者使用这么高的杠杆的时候都没有想到社会责任，这么高的杠杆万一破产了，公司的职工怎么办，客户怎么办？

问24、一家上市公司的主要管理者，应如何看待自己公司的股价？

刘明达：如果管理者对自己的股价说法太多，你要保持警惕。很多上市公司的管理者说自己不懂公司的股票，其实他内心中比谁算的都清楚，如果对股价说的太多，就是一件危险的事情。

问25、通过深入研究和考虑后，您买入了一个股票，您内心希望持有这只股票多长时间？是不是越长越好？

刘明达：当然是越长越好，我最长是2003年一直持有到2009年，接近7年的时间，而大部分是持有两到三年的时间，这也是傻瓜组合为什么是三年的原因。市场永远是从低估到高估这样的过程，如果一个行业的公司发展态势非常好，它很难被市场真正低估。有时候不持有了并不是因为不看好这家公司，而是因为它不低估了，所以去买更好的标的。

问26、您曾说过“在持续成长的行业、高成长的公司中，成熟的卖出时机是市盈率比较低的时候，而不是市盈率比较高的时候。”这句话要怎么理解？

刘明达：对周期性行业来说，通常市盈率低的时候就是好的卖点。正常来说应该是市盈率高的时候卖，但是周期行业刚好相反。

问27、3年多之前，您提出“寡头时代”的到来。请您简单阐述一下“寡头时代”的市场特征？目前来看，市场的“寡头化”正在加剧进行，还是有所缓解？

刘明达：寡头时代是指成熟行业普遍出现市场份额向头部公司集中，三到五家公司占有超过50%的市场份额。在一个长周期里看，这些企业可能不是市场份额增加的有多高，但是利润集中度在提高。最典型的例子就是苹果，其实苹果在全球没有那么高的市场份额，但它占全球利润超过60%。

问28、您更偏爱已经是龙头的大公司，还是有可能成长为龙头的中小公司？

刘明达：我更偏爱市值很大的公司和市值中等的公司。

问29、就您看来，大盘一个阶段的涨跌能否有效判断？操作个股时，能否依据对大盘的判断实现更好的择时？

刘明达：在小的区间判断比较难，在一个比较大的区间是可以判断的。从历史经验来看，对大盘判断非常难，最多是用估值水平来确定是不是要买更多。

问30、就您看来，择时和选股，哪个更重要？为什么？

刘明达：一定是选股，因为一个企业该怎么估值，你专注的去做，还是能算的出来的。而从长期大规模统计来看，择时很少有成功的案例。

问31、当您持有的某个公司出现哪些情况时，应该把它平仓？

刘明达：当出现超出预期问题的时候。投资总要准备有意外情况，这也是为什么一定要做投资组合的原因。是为了让错误对投资造成的损失控制在有限的幅度，因为没有人能把所有的投资都做对。

问32、对价值投资者而言，如何减少大盘阶段性较大幅度下跌对账户的负面影响？

刘明达：这个很难。只能让你的投资人了解你是怎么做的。统计数据表明，那些能够把波动做的很小的基金管理人，他的长期回报一定是很平庸的，甚至都达不到长期国债的水平。

问33、对价值投资者而言，应当忍受最长多长时间的亏损状态？

刘明达：我觉得应该在两年左右。如果一个股票真的是好股票，市场不会无视它，一般来说它最多两年不涨，第三年可能突然涨一倍。

问34、做价值投资，应该从哪些方面建立有效的风控体系？

刘明达：风控是必须做的。很难保证你的投资组合的每个股票都非常便宜，那么就在它不是足够便宜的时候少买一点，保持一定的分散度。

问35、您如何看待市场参与者情绪极度亢奋和极度恐慌时对股市涨跌的影响？从中能否把握一些投资机会？

刘明达：极度亢奋的时候市场肯定是偏贵的。如果后期流动性收紧，对好股票也会构成伤害，也就是垃圾股跌的时候，好股票也会跟着跌，这跟市场的成熟度有关。今年年初，市场定价中位数第一次明显下来了，其实在今年初的时候这些股票都是贵的。我当时要是注意到这一点，年初就应该卖股票，因为这些坏股票下跌，好股票一定会跟着受到伤害。

问36、“在大家恐慌时，敢于出手抓住廉价筹码”，这是不是在股市想要获得长期成功的一种必要能力？

刘明达：小额投资者，进出市场比较容易。而一个有一定资金规模的管理人，应该具备逆向决策的行动力，否则很难做好。

问37、中国证券市场风云变幻、牛熊相替，有人从草根变成“股神”，也有人从“股神”跌下神坛。就您看来，符合哪些条件的成功投资者，可以被称为“股神”？现在的中国股市，有没有“股神”？

刘明达：要成为股神，至少需要有二十年到三十年的职业生涯。老虎基金的长期复利几乎是最高的，可是2000年它亏了70%，基金被迫清盘，导致大部分投资人产生大额亏损。我认为评估一个职业管理人，应该计算管理资产的累计长期回报率，而不是短期的数字。

中国现在可能有股神，但还不知道是谁，需要时间来判断，也许十年或者二十年后就知道了。

问38、有些投资者不知道什么是正确的，所以亏钱；而另一些投资者虽然知道什么是正确的，但做不到“知行合一”，因此也亏钱。就您看来，是“知道”更难，还是“知行合一”更难？

刘明达：知行合一更难，其核心在于人不能控制自己的欲望。应该秉持实事求是的精神，人的能力有限的，要做一个普通人，不能过多把财富和自己挂钩。如果你把那些巨额的财富和自己挂钩，就不能控制自己的欲望了。

问39、您很推崇花旗集团前总裁桑迪的这句话：“大部分时间我都提心吊胆，但也正是恐惧让我一往无前”。您推崇这句话的原因是什么？

刘明达：要在看起来巨大的不确定之中寻找确定性，你只能独自去承载这种确定性，因为它在公众眼里是不确定的。当公众认为它十分危险的时候，我们敢于下重注。

对那些对市场有本质性深度洞见的人来说，往往是：本来热情，却被迫孤独，但痛苦不是伤害。

问40、您曾说过“利用一些公式去进行投资，是不可能得到投资真谛的。”这是否意味着您不看好量化交易的投资模式？

刘明达：如果大数据不完整的话，那肯定是忽悠人的，我确信这一点。超过10个亿规模的量化投资回报率会很差，更何况大部分的模型是有缺陷的。

关于股市和投资机会

问41、2018年以来，股市跌跌不休。您觉得股市下跌的主要原因是什么？目前来看，股市下跌的不利因素有没有得到有效解决？

刘明达：去杠杆和贸易战放大了人心的恐慌。目前是一个特殊的投资区域，观察人心是现在判断好买点的重要依据。

目前不利因素明显有缓解迹象，但是真正完全恢复可能需要6到9个月，而那些最优秀的股票现在已经开始逐渐恢复了。

问42、有的投资人说这段时间市场不好，就干脆出去玩，少看少做就能少犯错。您在这样的非常时期是怎么样去应对的？

刘明达：在我的职业生涯中，2008年的美国金融危机对我的困惑是最大的。那个时候我的观点非常清晰，就是看能不能找到并不依赖于政策调整的投资机会，但是作为价值投资者也不要忽略政策制定者对于市场的影响。

当前的市场背景是决策者在调整政策的关键阶段，是聪明的投资者发掘好的投资机会的时候，我们不会漠视。

问43、2016年1月，沪指一度大跌将近1000点，诸多私募忍痛斩仓，但您却选择了坚守。当时您为何能做出“坚守”的决定？

刘明达：当时和现在是一样的，甚至还没有现在这么可怕。当时和我合作的几家银行资管，没有一个建议我卖股票的。因为过去五年我帮他们赚了超过20%的复利，而他们期望是很低的，可能8%就够了。现在这个位置，他们相信我又可以给他们赚15%-20%的复利。

问44、现在的股市，是不是也是值得“坚守”的时刻？是否处在底部区域？如果有闲余资金，目前是不是布局股市的良好时机？ 

刘明达：我们相信，现在的股市是值得坚守的。

现在的股市处于相对底部区域。

问45、现在无论是好的股票还是坏的股票，最近都经历了大幅度的调整。您会加重自己的持仓吗？

刘明达：当然会加仓，相对于3000点的时候，优质股平均打了九折，何乐而不为呢？在贸易冲突的背景下，理想型企业如果有足够的安全边际，随着股票的下跌我们会持续的进行加仓。

问46、龙头蓝筹股的行情在2017年体现的特别明显，但是这些股票在2018年1月份到现在调整幅度也不少，在这个过程中您有什么感受？

刘明达：对于公众来说，应该能够记得一些特别的数字，现在上证指数在2700点附近，事实上，上证的市盈率已经出现历史最低的水平。上证50指数已经到了平均9倍市盈率，这是世界上最便宜的代表性指数，它的现金分红比例已经到了3.5%的水平，这对于公众来说，是把钱存在银行、买货币理财没法比拟的。对于一个9倍市盈率的公司，如果它的现金流稳定性很好的话，那它对应的就是每年超过15%的公司价值回报，当公众充分了解这一点之后，我相信它会成为公众长期的投资选择。这就是为什么在市场持续下跌和所谓的不确定经济变化过程中，外资在持续的加仓这些蓝筹股的原因。