七禾网注：嘉宾回答仅代表其本人观点，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。

重要提示：本文仅为个人观点，不代表公司观点，不构成向让何人认购基金产品的建议或邀请，也不构成推荐某一股票的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

刘明达：

深圳市明达资产管理有限公司董事长，明达系列产品基金经理，投资决策委员会主席。工商管理硕士、湖南大学工学学士、长江商学院EMBA。

安徽人，化学工程专业毕业，曾在东莞工作，后到深圳发展，1993年第一次接触股票，1996年真正开始股票投资，20多年的证券投资经验。在1999年-2003年曾写下数十本投资笔记。2005年创办深圳市明达资产管理有限公司。

了解国内宏观经济现状，熟悉国内企业管理及资本运营，同时拥有多年境外证券市场的投资经验。坚持“积极的价值投资”理念。

精彩观点：

华尔街充斥着聪明人，为什么他们跑不赢指数？这是人性的弱点所致。

市场情绪极度悲观的时候，可以考虑去买估值便宜的行业龙头公司。

我们的市场目前处于历史上较低估值水平。

投资本质是好公司能够长期可持续的带来现金流。

一个公司市盈率很低，所以它是有价值的，这是一个谬论。

价值投资是要在一个长时间维度里，看到它有序的现金流给投资人创造的回报，而不是简单的计算当期的盈利水平。

积极的价值投资可以包容短期不太好的盈利能力，甚至现金流也可以有所欠缺，而从深层次、从产业竞争力和市场格局的角度去分析它中长线投资价值、护城河的提升和潜在的长期现金流价值。

成熟的行业会持续出现市场份额提高和行业利润大幅向头部企业集中的现象，这一现象在未来三到五年不会改变。

虽然价值投资很难成为主流，但是它长期的结果证明了它是投资回报率最好的。

一个企业好的生命周期在中国市场历史上来看，很难超过5年。美国的投资史也证明，好的企业投资周期很难超过10年。

西方的大部分家电企业竞争力会衰退乃至消失，因为它们根本没法和中国企业竞争。

从长期来看，中国未来必然从一个制造业大国变成制造业强国，这就是为什么我们有信心。

对一个企业来说，超长期来看是不确定的，但是5-10年这个范围内是可以相对确定的。

未来两三年啤酒行业的利润可能会翻一番。

在我年轻的时候，巴菲特的投资案例被我放到床边，很多经典案例我看了5-10遍。

（巴菲特投资理念和投资方法的精髓）我个人认为是寡头垄断，尽管他从来没有这么说过，但他的核心投资标的基本上都反映了这一点。

作为最杰出的投资大师，巴菲特对社会经济结构有深刻、成熟的见解。他不浪费时间去参加更多的社交，不进入政治，不依赖于对政治的判断，这都是一个成熟的管理人需要具备的要素。

如果你持有一个10倍市盈率的公司，它有10%-20%的增长，那它就是非常难得的，它应该是价值成长型。

想去看的公司可能不超过一百个，真正要投的公司应该在30-50个之间，而特别想投的，可能不超过10家。

互联网行业头部的公司基本上控制70%左右的市场份额，这是一个合理的寡头规模。

未来中国最大的企业，就是世界最大。

在美国，十年以上都能提供最好投资回报的公司，他们的高管的共同特点就是朴实。

我觉得茅台这个公司不需要去（实地调研），因为这公司看现金流就能看出前景。

最核心的要求是专注，如果这家公司乐意多元化发展，你一定要慎之又慎。什么公司真的需要多元化呢？就是它真的在一个行业做到了天花板。

对于短期的财务指标可以给予一定的宽容，更多要看稳定的市场份额，而不是简单的看销售规模和利润。

这一轮去杠杆不仅仅是减少负债，也是对人性过度欲望的改变。

有时候不持有了并不是因为不看好这家公司，而是因为它不低估了，所以去买更好的标的。

对周期性行业来说，通常市盈率低的时候就是好的卖点。正常来说应该是市盈率高的时候卖，但是周期行业刚好相反。

寡头时代是指成熟行业普遍出现市场份额向头部公司集中，三到五家公司占有超过50%的市场份额。

从长期大规模统计来看，择时很少有成功的案例。

投资总要准备有意外情况，这也是为什么一定要做投资组合的原因。

统计数据表明，那些能够把波动做的很小的基金管理人，他的长期回报一定是很平庸的，甚至都达不到长期国债的水平。

如果一个股票真的是好股票，市场不会无视它，一般来说它最多两年不涨，第三年可能突然涨一倍。

很难保证你的投资组合的每个股票都非常便宜，那么就在它不是足够便宜的时候少买一点。

一个有一定资金规模的管理人，应该具备逆向决策的行动力，否则很难做好。

要在看起来巨大的不确定之中寻找确定性，你只能独自去承载这种确定性，因为它在公众眼里是不确定的。当公众认为它十分危险的时候，我们敢于下重注。

对那些对市场有本质性深度洞见的人来说，往往是：本来热情，却被迫孤独，但痛苦不是伤害。

目前不利因素明显有缓解迹象，但是真正完全恢复可能需要6到9个月，而那些最优秀的股票现在已经开始逐渐恢复了。

当前的市场背景是决策者在调整政策的关键阶段，是聪明的投资者发掘好的投资机会的时候，我们不会漠视。

我们相信，现在的股市是值得坚守的。

现在的股市处于相对底部的区域。

所谓的牛市，人们理解是涨的多，在我理解，牛市就是人们趋之若鹜，形成泡沫定价。这种时候我们就要去卖股票，尽管很难在最高点卖出。

熊市我觉得应该快结束了，从2015年去杠杆到现在差不多3年了，未来12到18个月可能会冒出一个结构性牛市。

过去三年以来消费的增长对经济增长的贡献已经超过了60%，内需的强劲动力在未来很长时间是不会改变的。

经济增长的韧性，并不是靠基建，基建只是提供了一个经济稳定的支撑，核心还是靠消费。

消费领域是我们的投资重点，三到五年都不会改变。

当行业龙头公司已经获得比较稳定的市场地位的时候，股价的变化只是人心在动，其实它的价值还在那里。

想要成为时代的受益者，第一，要长期投资，第二，要类指数化投资。

未来十年对于股票组合资产长期投资，可能是历史上最好的十年。

互联网本身应该是一个工具，不能靠这个工具对绝大多数产业进行深度渗透，互联网不是万能的。

在产业更成熟的背景下，基于总供给和总需求的客观分析，人为的调控变得更有价值。

从2015年以来，与其说是去杠杆，不如说是集中的排除问题，给市场化提供更好的市场环境。

专注于自己的能力圈，不要做超越边界的事情，投资标的尽可能简单。

一个大规模的管理人绝对离不开团队的支持，但关键的决策其实是一两个人来做的。

做简单的自己，追求长期稳定的回报，追求职业成功而不是财富的膨胀。

我跟我的太太达成了共识，过多的财富对个人没有太多意义，我已参与慈善事业多年。

我的优点是乐观，缺点是太乐观。

失败让你更谨慎，成功让你更有信心。

关于价值投资和投资理念

问1、刘总您好，感谢您和第一财经&七禾网进行深入对话。您在2005年到2008年建立过一个“傻瓜组合”，并用实战的方式获得很高的收益率。这种“傻瓜组合”的投资方式，能否用在现在的股市环境中？为什么？

刘明达：所谓的傻瓜投资组合，核心原理是人没有市场聪明。最经典的例子就是像华尔街这样的全世界最发达的股票市场，巴菲特和七年业绩最好的基金经理对赌（2007年，巴菲特以50万美金做为赌注，对冲基金的基金经理选择任何基金组合，十年的收益都不会超过标普500指数基金的收益），最后那位基金经理（Protégé Partners资产管理公司Ted Seides）还是大幅输给了指数。据统计，基金经理这个群体，大部分跑不赢指数。华尔街充斥着聪明人，为什么他们跑不赢指数？这是人性的弱点所致。

如果我们认为自己比市场笨一点，反而容易取得更好的收益。在市场低迷的时候，就是市场情绪极度悲观的时候，可以考虑去买估值便宜的行业龙头公司。我觉得现在就是时机，因为我们的市场目前处于历史上较低估值水平。如果用国家之间的序列来看，印度的发达程度跟我们比可能还差20年，但是印度的上市公司似乎比我们的净资产回报率高。我做过一些系统的研究，发现根本原因是印度的上市公司占据更集中的市场份额，中国现在的去杠杆和供给侧改革也都加速了这一进程。所以从历史观来说，这个阶段傻瓜投资的长期投资价值确定性更高。

问2、您认为“市场不管发生什么变化，投资的本质是不变的”。请问，什么是投资的本质？

刘明达：投资本质是好公司能够长期可持续的带来现金流，本质的背后支撑的是好公司领先的市场地位和相对稳定的市场格局，它们提供的产品和服务具有比较有序的需求。当然我们肯定会去观察这类需求的要素在某一个阶段会不会被颠覆，所以不能只看静态的现金流，也要看动态的现金流和竞争力。现在的互联网企业对产品有比较大的需求改变，我们要花很多精力去研究互联网，但不见得需要在互联网本身做太多投资，而是要看新兴的生产力要素对其他产业会产生什么样的积极或消极影响。

问3、您坚持“积极的价值投资”的理念。就您看来，何为“价值”？何为“价值投资”？何为“积极的价值投资”？

刘明达：有一种简单的说法是一个公司市盈率很低，所以它是有价值的，这是一个谬论。不能仅仅看市盈率高低，还要看它长期可持续的业务和竞争力。另一方面价值也不是一定要低市盈率，有时候也可能是高市盈率。价值投资是要在一个长时间维度里，看到它有序的现金流给投资人创造的回报，而不是简单的计算当期的盈利水平。

积极的价值投资，是在一个比较长的时间维度，比如说三到五年，选择投资的行业以及其中的龙头公司能够带来的持续的潜在收益率。公众理解的价值投资就是它足够便宜，他眼前能看到的现金流给到足够好的回报。而积极的价值投资可以包容短期不太好的盈利能力，甚至现金流也可以有所欠缺，而从深层次、从产业竞争力和市场格局的角度去分析它中长线投资价值、护城河的提升和潜在的长期现金流价值。

问4、您的意思是要更多的去关注未来，但如果现在的状况并没有那么好，可能意味着股价还有调整的可能性，而且幅度也可能不会小，那么在这样的过程中如何忍受波动的痛苦？

刘明达：在中国证券市场，人们对价值投资嘴上说的比较多，表面上趋之若鹜。2008年以来，全球金融和产业过剩这一大的前提下，2014年我们就提出了蓝筹股的稀缺论，国家也积极推动了供给侧改革。成熟的行业在这一背景下，会持续出现市场份额提高和行业利润大幅向头部企业集中的现象，这一现象在未来三到五年不会改变，这给我们提供了中长期确定的行业格局。所以我们很乐于见到这种下跌，它给我们提供了较好的投资机会。

问5、您刚刚多次谈到长的维度，要有长期可持续的现金流。这种眼光是否很难具备呢？因为一般人一天涨或一天跌就会对他有很大的影响，不要说看一个月、一年两年了，这会非常的困难。

刘明达：股神巴菲特接近90岁的生涯证明了长眼光可以取得最好的投资回报，其根本原因在于人们很难捕捉短期的特殊盈利机会。我们全社会的投资回报期望已经到了一个合理偏低的水平。也就是说过去一个公司，一年有20%-30%的增长是常态，5年以前固定收益的理财都可以达到15%-20%的理论回报。而在今天来说，要达到无风险5%的理论回报也变得有点困难。这对于不到10倍市盈率的蓝筹股市场来说，意味着平均理论回报超过10%，这就是价值投资最好的温床。尽管短期看起来利率有所上升，实际上长周期的高利率时代已经一去不复返。我们的投资逻辑里认为低利率是常态，事实上美国温和加息快两年了，才加了1%。

问6、就您看来，价值投资是不是世界上最有效、前途最广阔的投资方式？为什么？

刘明达：我的看法也是这样的，虽然价值投资很难成为主流，但是它长期的结果证明了它是投资回报率最好的。其实我们可以做一些数据假设，如果有一个天才50年内能取得年均30%的复利回报，他将拥有多少财富？实际上30%的复利回报是一个不可逾越的天花板。由于宏观的不确定和行业走向平均利润，15%的净资产回报率应是一个合理的中位数。

问7、有人认为一个逻辑只有在几百年后依然成立，这个逻辑才算是一个有效的强逻辑。您觉得价值投资是否属于这样的逻辑？为什么？

刘明达：我确信是这样的，但是因为人性的弱点，只能看到眼前，所以即使几百年之后证明价值投资是好的，可能那时价值投资也不会成为主流。市场有这么多中间商，如果没有交易量他们靠什么吃饭？也许他们更愿意推高频交易。

问8、在您的理解中，什么叫“低估”？什么叫“成长”？什么叫“高估”？

刘明达：即使是蓝筹的行业龙头公司也会出现高估的时候。高估或低估参考的定价标准就是10年期国债的回报率，如果当前10年期国债利率是4%，那么对应的就是25倍市盈率。由于长期国债信用度是非常高的，所以我们对于类比公司的护城河要求是极高的，大部分公司不能达标。就是说，如果一个公司年度的利润回报率和10年期国债相当，它的合理市盈率应该低于25倍，具体多少的市盈率合适，则要看这家公司的其它层面。

我不擅长对于成长的判断，只能凭借经验来说，比如某上市公司持续3年以上复合增长超过30%。

问9、贵公司倡导“用产业资本的眼光探寻资本市场的价值”。请问，何为“产业资本的眼光”？用产业资本的眼光能挖掘到企业哪些较难发现的价值？

刘明达：简单来说，所谓的产业资本的眼光就是用更多的时间聚焦于对产业本身的研究和跟踪，看到产业长期的生命力，而不是基于对短期利润的判断来进行定价。

如果一个产业是短暂的，比如像光伏产业短周期的高增长回报，以及目前由于新能源发展，电池材料价格快速上涨导致短期的暴利，这些都是不可持续的。我并不看好新能源汽车。第一，新能源汽车需要太多的政府支持。光伏产业为什么波幅巨大？因为政府是不可能持续投很多钱的，要是靠政府去支撑一个产业，这个产业是做不好的。新能源汽车也是这样，政府的确投了很多钱，目的是摆脱高度依赖石油进口，政府是为了这样的战略平衡。但是我们已经到了一个阶段，需要让市场自身消化成本。目前来说，还没有看到能够靠自身盈利的企业，就算最好的公司特斯拉也没有做到。而特斯拉到中国的投资有可能改变这一格局，因为中国政府在新能源汽车产业公共支出投入巨大，这对行业还是比较有利的。

问10、有人说“买股票就是买公司”，也有人说“买股票就是为了赚差价”。这两个观点似乎都有道理，您怎么看？

刘明达：其实两者之间并没有本质区别，核心在于要用足够便宜的价格去买到这个公司股票，并在长期内含价值在股票上充分体现的时候卖出。能够永恒投资的企业是非常难找的，一个企业好的生命周期在中国市场历史上来看，很难超过5年。美国的投资史也证明，好的企业投资周期很难超过10年。

柯林斯编的两本书《从优秀到卓越》、《基业长青》提到的美国10年里投资回报最好的股票，过了20年之后有的公司消失了。其中典型的就是家电的连锁企业，这跟互联网的发展有很大的关系。当然这些企业自身也缺钱，存在高负债现象，如果它不高负债的话倒不容易死掉。西方的大部分家电企业竞争力会衰退乃至消失，因为它们根本没法和中国企业竞争。当一个产业充分走向成熟的时候，除非它拥有很多的专利技术，否则，它们都会被中国制造业颠覆。从长期来看，中国未来必然从一个制造业大国变成制造业强国，这就是为什么我们有信心。

问11、有人认为金融市场是不确定的，所以必须做好各种防范措施，并且应时刻如履薄冰；也有人认为金融市场的任何一个层面都是可以被确定的，只是我们的能力和精力有限，所以只能确定其中的一小部分，而这一小部分就是值得我们操作的对象。您如何看待这两种观点？

刘明达：较多方面确实是不确定的，因为很难有百年企业。风险折价为什么期望值在10-15倍市盈率，就是说在10年这样一个相对有限的时间里，我们要通过投资这些公司把钱收回来，这个定价规律我觉得应该是永恒的。也就是说这些企业的生命周期如果有十年以上，就能满足我们足够的定价安全边际需求。

我认为对一个企业来说，超长期来看是不确定的，但是5-10年这个范围内是可以相对确定的。例如啤酒行业，在很长时间内它的市场是稳定的，这个时候就能够对它偏高的资本回报有一个预期。我认为未来两三年啤酒行业的利润可能会翻一番，那么这个行业好公司的定价也要改变。跟别的行业不同，啤酒这个消费品的确定性30 -50年也不会变，那么这个行业对估值的容忍度我觉得可以到20-30倍。所以一定要看行业的时间周期，饮料类行业，周期是非常长的。

问12、2011年5月1日，您在巴菲特的办公室呆了两个小时。这两个小时，您和他主要谈了什么？这两个小时，对您后续的投资生涯有何影响？

刘明达：实话说，我和他的直接交流是短暂的。第一，我对用英语沟通是不自信的。我主要是给他送了一个画卷，表达对他的尊重，我的问题则是给了主持人了，他跟巴菲特聊了估计有一个小时。对我本人来说，我内心中没有太多问题要问他，去见他更多是因为尊重。在我年轻的时候，巴菲特的投资案例被我放到床边，很多经典案例我看了5-10遍，以至于他现在的重大投资我都能理解。我会理解他的成功，也会理解他的错误，他也会犯错，他投资Nike就是一个典型的失败，他本来是Nike的大股东之一，他卖完之后，Nike涨了5倍。他没有看到市场的变化，Nike是从全球高端市场走向中端市场。如果你不看行业格局的变化，很容易错失机会，巴菲特也不例外。

问13、就您看来，巴菲特投资理念和投资方法的精髓是什么？巴菲特除了在投资领域值得世人尊敬，他其他的哪些层面也同样值得我们学习？

刘明达：我个人认为是寡头垄断，尽管他从来没有这么说过，但他的核心投资标的基本上都反映了这一点。巴菲特是一个精明的投资人，他过去投资吉列，后来他把吉列也卖掉了，以后你会发现这类公司会被中国公司打败，因为它太简单了。中国已经形成了规模优势，中国的飞科品牌现在市场份额已经遥遥领先，这个企业只要不乱来，未来它就是几百亿市值的公司，因为它在不断的蚕食别人的市场。

作为最杰出的投资大师，巴菲特对社会经济结构有深刻、成熟的见解。他不浪费时间去参加更多的社交，不进入政治，不依赖于对政治的判断，这都是一个成熟的管理人需要具备的要素。