长债需要纠结的地方在于宽信用政策落地后对于社融以及经济的影响效果。在目前表外融资渠道遭到严密监管下，表内信贷扩张能否抵消非标的萎缩并支撑社融增速出现逆转具有不确定性。本次信用扩张主要用于基建投资，这与以往增量信贷投放领域有所不同（以往主要投向地产和基建）。在此背景下，经济增速能否快速回到上升通道也成为债市的纠结点。短端利率纠结点在于在中美经济周期分化以及人民币贬值的背景下，流动性宽松的空间已经缩窄，同时也构成了短端利率的底部约束。

国内通胀预期升温

当前我国的通胀预期升温，主要有以下几点原因：一是非洲猪瘟事件发酵，短期猪价呈现上涨形态。二是前期环保以及供给侧改革措施，叠加市场对基建投资修复的预期起来，大宗商品价格刚性上涨。三是市场担忧汇率贬值压力会加剧通胀压力。同时，我们也发现经济中需求实际在转弱。在需求表现疲弱的情况下，成本因素推动通胀上行，资产价格产生微滞涨预期。

综合来说，无论是猪肉价格、房租、汇率还是生产资料价格均将对通胀产生提振作用，但是整体影响或相对可控。我们观察到CPI在四季度翘尾因素仅有0.3—0.4。虽然新涨价因素预期抬头，但翘尾因素提振不足，预计2018年下半年通胀将处于上行通道，但是幅度相对可控。

地方债的供给增加压制期债

8月14日，财政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月发行，筹集资金用于重点领域和在建项目的建设。今年年初政府工作报告提出今年安排地方专项债券1.35万亿元。如果按照8月14日的文件要求，9月底之前需要发行1.08万亿元。扣除1—7月发行的1568.74亿元，8、9两月月均理应发行4615.63亿元，10月应发行2700亿元。新增债在三季度集中发行，由于要挤占新的配置资金，后市需要关注地方债的发行规模和节奏是否超预期。地方债的主要配置资金来自于银行，9月地方债供给走高，将导致债市配置资金进一步分流。但是需要留意的是，地方债供给冲击预计不是影响利率的决定性因素。因为地方债发行非常依赖流动性环境，预计本次地方债发行放量依旧伴随着流动性的合理充裕，对于期债将产生压制。

短端方面，关注货币政策对于美联储大概率加息以及汇率约束下的变化。在目前经济周期向下的大环境下，流动性环境仍有保持宽松的需求，阶段性利空后或有参与多单交易的机会。长端方面，经过前期的快速调整后，风险有所释放，很难再现快速下跌。不过，我们对9月的市场仍然保持谨慎，通胀预期与汇率担忧短期仍将制约债市表现，社融和基建投资或出现阶段性的企稳反弹，地方债供给放量以及市场微观结构恶化对债市也偏负面。整体来看，期债处在整理行情中，10年期国债收益率将维持在3.4%—3.7%之间振荡。