在经历了16-17年的减产牛市之后，棕榈油从17年下半年开始进入熊市周期，在短期库存无忧的情况下，无论是产区的库存还是价格都与2015年下半年走向类似。本文将从多方面来对比目前棕榈油整体的供需情况与2015年情况的相同与不同之处，以此为不同交易者提供多样化的选择。本文以讨论官方或者市场公认数据和事实为主，不涉及过多观点（若是观点部分会标出），如有不对指出请多多指正。

核心假设和结论如下：

纯数据上看，过去三个月棕榈油产区的产量是偏低的，甚至可以达到减产周期的标准，而15年时，产量在整个下半年均无问题。

但这次产量偏低并没有降雨短缺支持，而15年到16年那次减产是有降雨短缺的支持的。

而本年度另外一个特别就是出口需求端的偏弱，这里核心问题来源于印度进口量的大幅减少；而15年是出口较好的年份。

所以，产区今年对应的是一个，产量偏差、出口偏差、价格偏低的格局；而15年是典型的，大产量、大出口、价格偏低的熊市格局。

需要注意的是，在更新了7月数据之后，我们发现印尼的出口和印度的进口数据均有好转，这在之后是否会持续需要注意。

目前所有的价差依然体现为熊市格局，包括月间差、品种间价差和CNF-FOB价差，但这也意味着近端需求最大化。

国内整体植物油库存较高，限制了本年度棕榈油国内的库存和进口量，这与15年植物油库存较低，尤其是豆油的基本面较好有所区别。

如果未来看到棕榈油的库存累积，大概率需要植物油（尤其是豆油）的库存下降，以给棕榈油让出库存空间。

进而，我们才能看到国内的棕榈油月间差走弱（相比较成本端），或者品种间价差走弱。

而可能会实现这一过程最大的因素来源于中美关系的不确定性。

一、国外供需情况

（一）产量端

截止8月MPOB公布的马来7月产量数据，马来西亚单月产量150.3万吨，环比增加12.8%，同比下降17.7%，09年以来历史最差7月产量。今年6-7月份的产量数据在马来历史上到底有多差，我们用几个简单对比来说明：

1. 6-7月份产量总计283.6万吨，这是08年以来最少的6-7月份的产量总和，甚至低于2016年的减产年份。

2. 通常意义上，我们认为2-3月份为棕榈油全年产量定调，那么6+7月份产量的总和相比2+3月份产量总和下降2.8%（如下图），历史没有过，而这一数据的历史均值是增加24.8%。

而2015年7月份马来单月产量181.6万吨，环比增幅2.9%，同比增幅9%。巧合的是2015年181.6万吨的产量，是当时历史最高的7月产量（后来被17年7月打破）。从下图我们也可以看得出，整体2015年的产量季节性很符合历史规律，而今年目前的产量有一定的季节性偏离。

这里具体的原因并不清楚，市场有认为是斋月导致的，但如果真的是斋月的原因，那么历史上应该可以找到痕迹。如果观察历史上斋月期间的环比产量降幅，你会发现5-6月份12.6%也是历史的极端情况，而斋月有怎么能持续影响达到2个月之久（今年斋月为5月）。

那产量到底有没有问题呢？我们从两个方面来考虑这个问题，第一，就是上半年产量的整体情况综合考虑；第二，就是产区的历史降雨情况。

第一方面：前6个月马来的产量达到892万吨（如下图一，我们将2015年和今年均标记），同比增幅2.34%，接近历史较高的900万吨上半年产量，而2015年的上半年产量为904.5万吨，仅次于2014年的数据。今年上半年较好的产量核心来自于前三个月的产量高位弥补，2018年的前三个月产量均是历史最高单月产量。这里需要指出的是，上半年产量的同比增幅与全年产量的同比增幅有比较好的相关性（如下图二），红色虚框部分为今年目前所在区域，上半年同比增幅2.34%。

第二方面：就是产区的降雨情况，我们可以明显的看到在14年，整年产区的降雨偏少情况就存在了，但15年的降雨量更少，这导致了16-17年的减产周期发生；而目前我们看到的2017年的降雨情况则是非常充裕的，进而推到今年整体产区的产量应该不会有太大的问题（只从降雨这一角度解释）。所以总体来说，目前是降雨和产量出现背离的阶段，持续性是比较模糊的，笔者倾向于产量不会有大的问题（个人观点），核心在于降雨，但市场这点分歧比较大。

（二）出口端

截止8月MPOB公布的数据，7月马来出口120.6万吨（如下图），环比增加6.8%，同比下降13.8%，这一数据和产量数据一样偏差，而为了对比，过去10年7月出口在120万吨左右没有出现过，就算是16年大减产年份，出口也有130.8万吨；而5-7月连续3个月出口同比下降10%以上，只有2016年出现过，对应的也是大减产的年份。

因为我们可以看到印尼和马来所有的出口数据，并且相对靠谱（这里指的是印尼的产量数据比较模糊，所以前文没有对比印尼的产量情况），所以我们看一下总产区的出口情况。从总产区的出口情况来看，7月份产区总出口量为380.6万吨（印尼数据公布至7月），同比增4.23%，如果我们看今年1-7月份的总出口（如下图，M为马来，I为印尼），那么产区的总出口同比为下降1.7%。产量（如果马来的产量可以在一定程度上代表印尼的话）同比增幅2.34%，但出口同比下降2.7%（上半年1-6月总计），这解释了产区整体的库存在累积这一基本面的状况。

2015年的出口格局和今年则完全不同，2015年马来的5-6月出口均为创纪录的量，而7月出口161万吨也在历史高位，均在160万吨以上，对应的2015年的产量也在高位，价格下跌，那么是典型的大供给对应大需求的商品熊市格局。我们如果进一步看总产区的出口情况的话，那么2015年上半年产区的出口量同比增幅为11.6%，进一步阐述了我们认为的2015年是大产量大需求的年份。

（三）库存端

结合了以上两点之后，我们来看看产区的库存和库需比情况，实际上，今年整体的库存走势和2015年非常相似，目前7月的库存2018年为221.5万吨，而2015年为226.5万吨，十分接近。但之前我们所谈到的，今年的供需结构和2015年还是略有不同的，当前我们面对的是产量减，出口也减的格局，但2015年我们面对的是，产量增出口也增的格局。对应到库需比的情况，就有比较明显的对比了。我们从库需比中看得出虽然均为库存偏高位置，但15年整体压力依然小于当前，目前的库需比在146%，历史均值119%，2015年7月为123%。这也基本上反映了目前产量减，出口减的格局。

（四）价差结构

任何时候，抛开价格谈论基本面都是耍流氓，所以接下来我们来看一下产区整体的月间差结构和价差结构，今年与2015年有什么区别和相似之处。

下图是截止2018年8月10日的产区月间差结构，我们明显看到产区在过去一段时间近端压力的增加，导致月间差结构承压（虽然最近小幅反弹）。但对比2015年，本年度似乎来的更早了一些（也是历史同期最低位置），实际上从均值上我们能看到产区月间差一般随着季节性库存高点的出现而出现月间差的低点，对应到年末的11-12月份。如果结合上文的库需比来看，接近160%的6月库需比更好的解释了目前近端下放价格的原因，而15年的产区库需比达到高点（11月份）也是基本上是月间差的低点。传统意义上讲，月间差的下放代表现货压力的增加，同时也意味着近端的部分需求可以来自于囤货，或者说库存。

对应的，我们看到国际豆棕价差在今年和2015年的豆棕价差来对比，整体上豆棕价差都是维持在历史高位区间，这对应了目前棕榈油偏弱的基本面，而我们从均值中能明显看到豆棕具有跟棕榈油库存周期比较明显的季节性，随着接近年末的库存高点，整体豆棕也是整体以扩大为趋势的（但不代表每年都是这样，上次减产时期的2016年末就完全反向）。

产区另外一个比较重要的价差，就是对应国内进口的CNF-FOB价差。通常意义上，印尼产区是一个比较大的棕榈油产区黑洞，并不像马来这样有一个比较官方的，市场认可的机构来公布供需数据，那么印尼的供需结构只能靠价格来判断。又因为通常，国内能够收到的CNF报价大多为印尼船期的报价（FOB大多为马来），这给了国内一个比较好的对比两个产区相对压力大小的指标，CNF-FOB价差。15年的数据并不全，那么总的来说，可以看得出相比过去两年，今年印尼的压力是要比马来大一些的，而15年年末的时候，整体印尼也是承压的。（观点，非事实）我们偏向认为印尼在很多时候因为其产量更大，出口量更大，更能代表整体产区的供需情况（虽然数据也更模糊）

总的来说，我们看到的价格状况是一个较差的棕榈油基本面的反映，月间差carry较大，品种间价差处于相对高位，印尼相对马来压力较大。而这件事的反面则是，所有的价差结构都偏向于棕榈油更好的需求。不过，就像我们上文讨论的那样，今年我们并没有看到像15年那样更好的需求，这里的核心问题可能大部分来自于印度的需求减弱很多，这里就不展开来讲了，只放一张印度的季节性进口图，来了解情况。

不过需要指出的是，在更新了印尼7月的出口数据之后，我们发现印尼的7月出口量很好，同时，我们也发现印度的装运量有所好转，这在之后是不是会持续在我们看来很关键。只放两张图来说明。

另外一个需要注意的则是POGO价差目前的位置较低，从基本面的传导上来讲，我们会看到更多产区生物柴油的出口，而这一点我们从印尼和马来的出口数据是可以看得到的，印尼过去一段时间出口生柴的量是在增加，13-14年为POGO价差最为低的两年，而印尼平均每月的出口也只有10万吨左右的量，那么对应到印尼一个月200万吨的棕榈油出口量，占比依然较少，总体上，我们预估下来，今年生柴会比去年多出口60万吨左右。

二、国内供需情况

（一）国内外的核心联系来自于进口利润，所以我们首先从进口利润来看两年的对比情况。今年目前的盘面进口利润相对往年较好，需要注意的是从14年开始，国内进口融资商的大幅退出使得棕榈油的整体进口利润有了一个比较好的抬升，对比15年的进口利润，两年的情况基本相仿。这基本上符合目前我们认为的产区压力比较大（对应到库需比），需要给出销区较好进口利润的格局。如果我们对应到现货的进口利润，能看到位置偏中性，低于过去两年高基差的年份，却高于14-15年产区压力大的年份。

（二）正常情况下，在对比一个历史较好的进口利润时，我们应该看到较高的买船才对，因为我们伟大的祖国海关数据从4月份开始中断，我们通过产区的装船数据来对比2015年和今年的差别。截止6月份，产区一共装出到中国的量大概268.9万吨，好于过去三年的均值229.1万吨。这基本符合我们认为利润好时，同比增加的态势；但如果对比2015年，前6个月，中国一共采购了283.5万吨，还是略低一点的。为什么在历史较好的半年进口利润中，中国的采购量并没有比15年增加? 这里可能有两个方面可以解释，第一是15年上半年国内或许依然存在融资贸易商的进口，虽然量已经减少，但依然会影响进口。而另一方面则是目前国内油脂的豆油核心位置，其他油种辅助位置的结构决定的（下文会细说）。

（三）进口量没有2015年高，而对应的国内的库存就要比2015年少，截止8月10日左右，国内棕榈油的库存接近50万吨，而2015年的同期库存接近65万吨（如下图）。我们能明显看出2015年国内的库存走势与今年的不同之处，对应的，就是今年上半年是个去库存的过程，而2015年上半年是增库存的过程。对应到进口利润，我们可以看到利润在2015年下半年有所恶化，且上半年并没有今年好。在产区库存基本上持平，甚至库需比今年比2015年压力还要大的状况下，是什么因素影响了棕榈油的进口量没有过多（在进口利润还不错的情况下），且库存不断下降？核心可能依然来自于国内总油脂库存的压制。

（四）我们首先看一下总油脂库存的情况，这样能够比较好的解释棕榈油被压制原因。我们看到目前国内总油脂的库存在267万吨左右，历史高位，这里核心来自于豆油较高的库存，即160万吨左右，而棕榈油只有50万吨的库存。而在2015年，总油脂的库存在8月接近181万吨，比14年低47万吨，而当年豆油的库存只有95万吨左右。这也决定了当年豆油相对较好的供需面，体现在月间差上就是豆油当年的9-1和1-5价差均以inverse左右收盘，而目前豆油的1-5处于Inverse，但是9-1处于现货160万吨的压力，依然carry结构为主。所以，我们偏向认为，当年总油脂较低的库存（或者说豆油较低的库存）决定了近端棕榈油可以容纳更多的库存，也决定了我们看到的，在外盘较弱、进口利润较好的状况下，国内较高的进口量和棕榈油后来的100万吨库存。而今年，在目前总油脂库存偏高的格局下，棕榈油近端的库存和价格受到豆油较高库存和较低价格的影响，我们没看到大量的棕榈油进口，也没有看到高企的库存。

（五）对比现货的豆棕价差，我们就能看出整体的传导链。豆油较低的库存，决定了其较好的基本面，决定了其相对价差和月间差的走强，进而决定了国内近端油脂相对国外乐观的情况，也影响了最终棕榈油的进口，使得国内在15年末看到了棕榈油天量的进口，最终我们能看到现货豆棕到达了历史较高的值，也是顺利成章的（对应到国内较低的豆油库存和较高的棕榈油库存）。这也使得我们应该明确的是，在国外供需状况不变的情况下，如果国内的豆油库存不会大幅的下降或者总库存不会大幅下降，那么很难看到，棕榈油后期国内的库存会增加很多，进而也很难看到，国内的豆棕价格看到大幅的拉升，亦或者看到棕榈油的月间差比成本走的更弱（观点）。但今年四季度有个很重要的影响因素在于中美关系的问题，这点需要关注。

（六）这样我们来看国内棕榈油的月间差和15年的区别。我们偏向认为，国内月间差有两个组成部分，第一是成本端的价差，即不同月份进口船期报价的月间差，第二则是国内的压力相对于国外是如何的，也就是进口利润。下面这张图是棕榈油不同7-9月船期与10-12月船期成本差（对应国外），减掉国内的DCE9-1的月间差。这基本上能够很好的解释今年整体国内的棕榈油的月间差基本上与国外的成本差一致，并且临近交割月近端无太多压力，而15年则与今年完全不同，成本差远强于国内月间差，对应的就是国内积累库存的过程。

国内总结：总的来说，我们倾向于认为，今年国内与2015年国内供需的核心不同来源于国内总油脂较高的库存，今年较高的库存压制了棕榈油近端的进口量和库存，也使得我们看到的棕榈油月间差和品种间价差并不是很差（对应国外成本端）；而这一结论的假设基础是国外的成本端没有变化的情况下，因为如果对应1400美分的美豆和对应550美元的棕榈油FOB，其豆棕价差和月间差一定和现在的基本面下的价差有本质的区别。

三、结合国内外的供需面情况，我们总结一下涉及到的假设和结论

纯数据上看，过去三个月棕榈油产区的产量是偏低的，甚至可以达到减产周期的标准，而15年时，产量在整个下半年均无问题。

但这次产量偏低并没有降雨短缺支持，而15年到16年那次减产是有降雨短缺的支持的。

而本年度另外一个特别就是出口需求端的偏弱，这里核心问题来源于印度进口量的大幅减少；而15年是出口较好的年份。

所以，产区今年对应的是一个，产量偏差、出口偏差、价格偏低的格局；而15年是典型的，大产量、大出口、价格偏低的熊市格局。

需要注意的是，在更新了7月数据之后，我们发现印尼的出口和印度的进口数据均有好转，这在之后是否会持续需要注意。

目前所有的价差依然体现为熊市格局，包括月间差、品种间价差和CNF-FOB价差，但这也意味着近端需求最大化。

国内整体植物油库存较高，限制了本年度棕榈油国内的库存和进口量，这与15年植物油库存较低，尤其是豆油的基本面较好有所区别。

如果未来看到棕榈油的库存累积，大概率需要植物油（尤其是豆油）的库存下降，以给棕榈油让出库存空间。

进而，我们才能看到国内的棕榈油月间差走弱（相比较成本端），或者品种间价差走弱。

而可能会实现这一过程最大的因素来源于中美关系的不确定性。