前言

资管新规银行停止出资 + 上市公司自身难保削减出资 + 母基金自身募资难 + 税负高个人LP总量降低 ——人民币LP进一步减少——各地停止基金注册——人民币基金陷入停滞——机构转募美元基金——被投企业海外上市——A股市场优质创新企业供给减少——国内资本市场吸引力减弱……

“身处行业里才能感受这一年来各种监管、税收政策密集出台，中国的股权投资行业举步维艰。”一位资深投资人感叹。

“是的，迷茫加焦虑，干了快20年了，从没这样过。”一位从业多年的投资人表示。当前，从募资、注册、到投资、税收，VC/PE行业面临重重问题。

一、募资维艰：上半年募资总量腰斩

最新的数据显示，私募股权投资市场基金募集总规模下降明显。上半年募资总量腰斩，2018年上半年总募资规模为2,967.34亿元人民币，同比下降58.2%。基金募集数量也大幅下降，2018年上半年新募集基金数量1,021支，同比下降8.8%，尤其二季度募集基金数同比下降42.4%。

创投机构募资难，原因包含多个方面，一方面在于市场上资本流动性不足，一方面也在于机构LP在投资创投时遇到一系列限制。这些限制有政策上的，也有LP机构考核奖励制度不合理造成的。

首先，金融监管日趋严格，特别是今年4月，旨在去杠杆、破刚兑、杜绝资金池的资管新规发布，银行作为LP出资受限，股权投资资金端日趋紧张，各VC/PE机构的基金募集速度整体放缓。

对于银行之外各种类型LP的出资情况，靳海涛近期也做了详尽的分析：

国家规定保险可以投创投两千亿，但保险实际投资创投远低于这个规模？银行的资本、保险的资本出于考核指标的限制，很少光顾创投，因为创投有退出周期，考核指标则有流动性指标，当然没法投。

社保基金投向一级市场和二级市场反差巨大。是因为一级市场比二级市场风险大吗？实际上二级市场风险大，一级市场风险小，所以美国的VC、PE基金主要来源是养老基金。中国则不然，国有企业、上市公司投向创投基金限制颇多。上市公司如果投了创投基金，哪怕是以并购业务为主的，都认为是不务正业的行为。不少国有企业规定，创投风险太大，得保本才能干。

现实中，相关部门对创业投资机构LP的构成进行层层穿透审查，但凡发现有一丁点外资的成分，就立刻宣布“枪毙”。

同时，监管也对投资人人数的过度穿透审查格。现实中，有些规模较大的基金，其LP构成以机构投资人为主。而机构投资人，往往其背后又由若干个投资人组成。在单个项目IPO之前，监管当局往往会对该企业的投资人进行数人头式的穿透审查，对某些私募基金来讲，由于募资困难，一个VC基金往往有若干个小投资人，对其逐层往上追溯，数个基金相加，最终投资人人数有可能突破现行监管规则规定的200人上限。

对于母基金来讲，就更是这样。母基金的资金规模大，牵涉的机构范围广，数个母基金投一个直投基金，数个直投基金再投一个企业，如果严格地执行200个自然人上限的规定，那么，理论上来讲，可能一个项目也投不了。

二、严控注册：多地暂停注册

即便有望闯过募资这一关，很多机构发现基金注册之门又被堵上了。

此前，靳海涛就曾指出创投基金注册困难的问题，“层层审批，限制颇多。任何一个企业都可以随意注册，但是创投不行。”近期，由于P2P暴雷连带私募股权基金监管收紧，一些地区的基金注册甚至暂停。宁波梅山已经不再注册投资管理公司，而某一线城市1个月只通过了2家。

即便找到了注册地，依然还不算过关，基金注册要求有资金托管银行，而资金托管银行要求LP结构中必须有国资背景、政府机构。

“开设监管托管账户各家银行的条件现状基本是要么股东有国有企业、要么LP要有政府机构，LP一般不超过10个，最少的有要求3个的。银行不想担这事，而基金协会备案又必须要监管账户，责任互推。”

一家投资机构合伙人讲述了基金注册的窘境：“注册一个创业投资基金，先是不让注册，到处找领导，好不容易看在机构长期规范的面子上放行了，然后开监管户要人民银行统一，开托管户要商业银行总行同意；托管户开好后要致函中基协，致函文字不符合中基协要求，无效，需要托管银行本部修改；托管银行本部不买账，那就玩不下去，得终止托管银行重新找银行托管；重新找银行托管要重新走银行本部审核 流程，等走完了投资协议付款日期要错过，付款日期错过的话不仅项目投资不了，还要赔付违约金。”

最近，有投资机构还碰到投资划款都还要提供受资企业的社保记录，以防划给空壳公司。

从注册到资金托管，环环艰难，基金无法注册，也就无法开展投资，有投资人预测，市场上的流动性将更加降低。

三、高额税负：税率超过40%

最近，创投行业普遍反馈过高的是合伙人制基金的所得税税率问题。8月30日，据多家媒体报道，各地方政府过去普遍实行的对有限合伙制基金征20%所得税的政策，在国税总局的检查工作中被认定为违反了相关规定，应当纠正。这意味着，创投基金自然人合伙人今后将必须按照个体工商户的标准征收累进税，所得10万以上就得按最高税率35%缴税，从20%到35%，税负陡增75%。

另外为创投行业认为不合理的是增值税。创投行业普遍认为不应该征增值税，创投赚的是资本进出的差价，在经营过程中，不产生营业收入、不产生工商企业通常存在采购和卖出之间的差价，没有增值税，不退出就没有增值。现在很多创投为了流动性问题也做定增，但同样做定增的公募基金不用交增值税也不交所得税，而创投机构既要交增值税也交所得税，严重不公平。

而且针对投资行业的增值税是浮盈计征的。因为创投利润算的是估值，而税要缴现金。有人计算“比如一个十亿规模的创投，今年估值做到了十三亿，然后要交一亿税，问题是公司账上有一亿吗都成问题，现金流直接断了。”而且，创投机构的增值税不仅不能跨年抵扣，年内也不能向以前月份抵扣。

另外，征税方法不合理。对企业来讲，只有在企业实际实现了利润，抵扣了亏损，企业才需要纳税。但对于创业投资机构，不少地方的税务机构，往往在单个项目退出时，即向创投机构征税。但实际上，按照单个项目交易结果征收所得税，而不是创投基金按封闭期结束的盈亏结余征收所得税。而单个项目的退出，往往还无法覆盖基金投资的本金。

最新的消息显示，中国基金业协会正在了解相关情况并积极和相关部门沟通。

四、“蝴蝶效应”与“注册白名单”

这一系列情况将产生怎样的连锁反应？

资管新规银行停止出资 + 上市公司自身难保削减出资 + 母基金自身募资难 + 税负高个人LP总量降低 ——人民币LP进一步减少——各地停止基金注册——人民币基金陷入停滞——机构转募美元基金——被投企业海外上市——A股市场优质创新企业供给减少——国内资本市场吸引力减弱……

据了解，在这样的市场情况下，一些机构未来将不得不重新调整募资计划，转募美元基金，而创投行业将再次回到“两头在外”的境况。更为行业所担心的是信心问题，无法建立长期预期企业家和资本在境内的经济行为会越来越短视与功利，“每一个具体动作，都是一只遥远的蝴蝶”。

实际上近年来，国家和社会层面对待创业投资行业是持支持态度的，但是用靳海涛的话说，现实情况时常是“抽象地肯定，具体地否定”，政治上支持，政策上限制。

一方面中央地方各级领导都对创投发展的成就高度肯定，对创投对经济发展的重要性高度认可。同时在很多具体事项上又支持不够。

针对创投行业发展环境上遇到的问题，多位资深行业人士提出几点建议：

首先，适当放宽对创业投资企业注册的限制。

很多投资人表示，数万家注册的私募股权投资机构，很多披着私募外衣的资金盘暴雷，监管层确实也不太容易做到清楚的辨别真伪。这个时候发挥从业者力量看，有力的民间协会组织参与识别和集中反馈声音显得格外重要。

也可以建立一个白名单制度，对历史上信用好、业绩优良、正规的GP的注册应该网开一面。

在募资方面，放宽银行、保险机构、社保基金、国有企业和上市公司，以及小投资人对创投机构出资的限制。此举可在解决创投机构募资难题的同时，也可大大缓解非法集资的压力。

在税收方面，给予创业投资机构及其管理人员，不求与高新技术企业类似的所得税优惠政策一致（15%），但是至少不要高于20%。