本周新兴市场货币再度大幅震荡。而这次除了土耳其的“老生常谈”，阿根廷成了“主角”——加息到60%、向IMF申请提前发放贷款——阿根廷比索在两天里迅速暴跌20%，这场危机大有愈演愈烈之势。而最终结果如何，读者不妨跟着本文大胆猜想一番。

场景一：全球金融危机爆发——又是一次换汤不换药？

最糟糕的结果应该就是引发全球金融危机。对于土耳其和阿根廷恶劣形势的蔓延，人们不禁将其与1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机相提并论，当时泰国和墨西哥各自本土货币的骤然贬值大范围地波及了新兴市场。

但这次又不尽相同。首先是危机源头不止一国，问题还各不相同。土耳其是本国货币政策有效性受到质疑，与美国的政治关系紧张更是一记重锤；阿根廷比索面临困境，经济也如是；还有巴西的10月份大选不确定性阴云、南非矿业和本土政治问题、油价上升给石油进口国印度带来的压力、俄罗斯受到美国制裁，等等。别忘了，还有中美间的贸易战。这也就解释了仅仅是土耳其和阿根廷一国的问题，为何南非兰特、巴西里亚尔、印度卢比也随之下挫。而恐慌在此情况下的蔓延可能会超乎想象。

相对于每个国家各自的问题，市场更加忧心整体环境对新兴市场的不利——美联储进入加息周期，虽然货币正常化的脚步缓和，但美元仍节节攀升——这让美元债务高筑的新兴市场国家不堪重负。

近十年来的超宽松货币政策让大量资金涌入新兴市场，促进新兴市场增长的同时也让投资者赚得盆满钵满，从而进一步投入，以追求超低利率世界中的高收益，形成良性循环。但当人们习惯了温室，就可能不愿再回到大自然中。2014年的“QE缩减恐慌症”就是典型的先例，当时投资者从巴西和印度之类的国家撤资了超过1万亿美元。

如果说当年还只能算是惊弓之鸟的话，如今加息之箭则已经射出。当形势逆转，之前被忽视的问题也就凸显出来。根据国际清算银行的数据，全球美元债务已经从2009年的5.8万亿美元升至11.4万亿美元，其中3.7万亿美元都去往了新兴市场，比2008年时多一倍。这些债务正在随着美元的上涨而施压企业，因为这些企业很多并不具有美元收益，并且还有不少处于风险较大的行业——彼时成本低廉又促进增长的债务变成了“毒药”，大厦倾覆可能也就在旦夕之间。发达市场也无法置身事外，因为他们正是这些岌岌可危企业的债权人。

此时翻翻历史书的话会发现，最早的全球金融危机与如今的形势如出一辙。1810年代时，法国正处于拿破仑战争失败后战争债务的重压之中，借由英国名誉显赫的银行家发行了国家债券，并因经济复苏而给债主们带来高额收益，英国还发明了以当时主导货币——英镑计价的贷款，以方便投资者投资并减小汇率风险，这牵引欧洲乃至全球流动性大增，并形成了当代全球化金融系统的雏形。但到了1825年，英国加息，增长周期至此告终，英镑上涨，坏账激增，众多英国银行因此倒闭，随即引发全球金融危机。

自那以后，每隔10-20年，就会爆发一次全球金融危机。如今过去了将近两个世纪，也许每一次危机爆发的导火索都会出人意料，但即将到来的这一次可能终归还是一次“换汤不换药”。

场景二：短暂风暴后归于平静——也许只是虚惊一场？

但对于危机扩散的场景，许多专家持反方观点。他们认为场景一的说法是小题大做，土耳其和阿根廷的危机规模根本不足以撼动全球。

一个明显的支持论据是，新兴市场主力尚属安好——中国看来还算平稳；印度比索虽然跌至历史最低，但最新的数据表明，其二季度GDP增速仍然高达8.2%；俄罗斯的石油天然气公司在美国的制裁中仍然业绩优秀；金砖四国中只有巴西处于大选前的恐慌期，但巴西里亚尔在大选年贬值也只能算是常态。韩国、香港、新加坡、马来西亚等国家地区经济的强劲也足以承受传统的风险扩散带来的打击。

就算是产生问题的土耳其和阿根廷也在积极解决。土耳其采取限制里拉兑美元的销售的政策，并获得了卡塔尔150亿美元的援手，同时还承诺帮助遇到困难的银行。阿根廷除了加息，还力图采取负责任的财政政策，并寻得IMF的“外援”。特别是阿根廷总统马克里在2015年当选时曾承诺修复经济，2016年就重启了关闭多年的政府债券市场大门，亲商的有利政策取信了投资者，也许此次他仍能力挽狂澜。

再往前推，从最近的一场新兴市场危机来看，泰国引发的亚洲金融风暴已经过去了21年，当年几近崩溃的那些国家都已经繁荣复兴。更重要的是，他们在这21年里大力改革经济。对于积累现金缓冲以防本土货币受到袭击或利率不断上升，这些国家的“央妈”、财长们都已经深谙此道。

同时，Ashmore Investment Management研究主管Jan Dehn还指出，过去十年来，大部分发展中市场已经完善了养老金之类的本地机构，让他们成为了以本土货币计价的公司和政府债券的主要买家。这意味着海外投资者撤出时他们可以“接盘”，及时切断经济灾难。“之前，一个国家可能随着资金外流而崩溃，即便其本身并无差错。现在不再是了。”

基于此，我们大可有理由相信，正如2002年时巴西恰逢大选、又面临美元上升打击大宗商品出口的危机一样，这次可能也只是虚惊一场。

场景三：波折过后神反转——逢低买入良机再现？

实际上，2002年正是进入新兴市场的良机。从2003年到2008-09年，美元兑一篮子主要新兴货币下跌了30%。当时投资新兴市场的话正如在2009年3月买进美国股指一样。

这让人不禁联想到，如今的形势是否也会发生这样的戏剧性逆转——现在的人心惶惶不久之后会随着风波的平静变成上佳的投资机遇？

乍一看来，美元目前的强势不太可能在短期内反转。毕竟美国经济态势良好（二季度GDP增长4.2%，为四年来最高），美联储也没有放弃继续紧缩货币的打算，财政政策的刺激也在生效当中。

但德意志银行近期发布的一份报告却设想了美元大跌的场景。该行的外汇策略师认为，美元会在2019年和2020年大幅下跌，欧元/美元可达1.30至1.40（目前是1.16），美元/日元则跌至108至100（目前是111）。他们的基本论据是，2019年上半年随着美元利率周期的成熟、欧元利率上升周期的开始以及中国经济增长的复苏，美元会迎来巨大的周期转折点。他们还指出，财政政策所引入的高于趋势的增长将在2020年逐渐消散，而美国财政账户将处于二战以来最危险的状态。“这将是一个对美元而言最糟糕的世界，是向着放缓利率的巨大反转，同时外部赤字带来更多的资金问题。”

Amplifying全球外汇资本（Amplifying Global FX Capital）分析师Greg Gibbs并不断定美元将到达中期顶端，但他同意美元风险正在构筑。他说，一旦市场表现出美元利率周期登顶，其可能切实将注意力转向美国的双赤字，如果美国缺乏应对增长的财政赤字的计划，就将面临难以克服的经济下行挑战。

这种分析不无道理。一旦美元贬值、美联储停止加息，发展中国家也修复了自身问题，谁能保证新兴市场不会迎来又一个黄金年代呢？

当然，上述假设只是一些基本场景的设想，最多只能算是抛砖引玉。金融市场向来千变万化，崩盘可以失控，反弹也可以，关键是大多数投资者相信哪种场景会发生。