投资要点：

环保限产对供给的影响已经有所体现，且未来几个月这一趋势将进一步延续。但从目前情况看，7-8月份盘面对限产预期反应较为充足，成品材由之前的高贴水变为低贴水格局，焦炭更是出现了较为明显的升水，因此，若无进一步的利好刺激，则价格上涨的持续性存疑。且电炉钢复产等一个潜在的风险因素也值得关注。

7月中旬到8月初钢材价格的上涨主要为环保限产政策推动所致，而需求端则总体维持了稳重偏弱的态势，水泥量价关系、高频需求指标均验证这一判断。尽管房地产市场表现好于预期，但总体是由于赶工期以及开发商加快周转等因素所致，在调控从严的大背景下，投资增长持续性存疑。基建投资从历史上看，更多的是起到托底作用，不足以改变钢材价格运行趋势。预计三、四季度钢材需求端将继续承压。

下半年矿石供应压力总体仍较大，供应结构上主要以PB个金布巴粉为主，因此对于盘面总体利空。8月份，各地环保政策继续出台，环保限产常态化趋势逐步形成，冬季采暖季限产将由去年的京津冀扩展至长三角和汾渭地区，同时考虑到唐山地区空气质量排名仍居全国末尾，故采暖季限产政策不排除提前启动可能，因此下半年矿石需求难有明显好转。加之汇率贬值与运费上涨对矿石价格支撑作用减弱，后期矿价走弱概率较大。

q 结论：8月份环保限产加剧是推升钢厂价格上涨的主要原因，不过需要注意的是目前盘面走势已经提前透支了限产及需求旺季预期，故后期预期的兑现将成为主导价格走势的主要因素。考虑到采暖季限产政策10月之后才开始执行，9月份可能是一个利好政策的“空档期”，叠加当下需求不佳，因此，9月份钢材价格震荡偏弱概率较大。铁矿石方面，三、四季度为传统的供应旺季，而环保限产则进一步压制总量及结构性需求，加之9月份汇率及运费影响减弱，估铁矿石价格可能会延续8月以来的弱势。

风险因素：环保政策力度低于预期，旺季需求超预期增长，人民币汇率持续贬值　

1.行情回顾

7月初，国务院印发了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，之后各地环保限产政策继续收紧，8月份之后环保限产已经进入常态化。受此影响，进入8月份之后，螺纹钢主力合约继续快速上行，并突破4400元/吨，铁矿石主力合约跟随螺纹钢价格上涨，一度突破500元/吨。之后在利好政策消化以及成交回落的影响下，价格出现高位回落。截止到8月28日，螺纹钢主力合约收4232元/吨，全月上涨1.46%；铁矿石主力合约收482元/吨，全月下跌1.23%。

2.供给：环保限产常态化，供应见顶回落

根据国家统计局数据，7月份国内粗钢、生铁日均产量分别为262.07万吨和217.79万吨，环比6月下降5.25万吨和1.81万吨，剔除无效产能后的粗钢产能利用率最低也降至82%，表明持续的环保限产对供给的影响已经开始显现。8月份，《京津冀及周边地区秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》公布，限产50%以上的重点城市增加天津、邢台，涉及产能3658万吨，限产计量标准除以高炉生产能力计外，增加配套烧结、焦化同步限产要求，后期长三角、汾渭地区大概率跟进。

另外，2017年部分钢厂通过转炉环节添加废钢等方式增加产量，规避限产影响，不过根据我们调研了解，当前废钢添加比例已经处于高位，有些企业已经达到35%-40%的水平，继续增加的空间极为有限。因此，我们认为6月份267万吨的粗钢日产极有可能为年内高点，三、四季度钢材供应将持续回落。

不过，就环保限产对盘面价格的影响来看，主要分为两个阶段；第一阶段是政策公布前后，市场预期限产带来供给收缩，从而使得价格大幅上涨；第二阶段是在政策实际执行阶段会根据实际影响情况对前期预期进行修正。从目前情况看，7-8月份盘面对限产预期反应较为充足，成品材由之前的高贴水变为低贴水格局，焦炭更是出现了较为明显的升水，因此，若无进一步的利好刺激，则价格上涨的持续性存疑。

对于一些供给的潜在风险因素后期也值得关注，从下面图中可以看出，前期螺纹钢价格的上涨导致电炉钢利润出现了明显回升，根据我们计算目前为614.5元/吨，较月初上涨173.5元/吨，这刺激了电炉钢企业生产积极性的提升，截止到8月24日，全国53家电炉企业开工率达到76.04%，较月初增加6.05个百分点；且Mysteel调研的螺纹钢产能利用率连续6周回升，目前为71.51%，故螺纹供应存在回升的潜在风险。

3.需求：需求或呈现旺季不旺特征

7月中旬到8月初钢材价格的上涨主要为环保限产政策推动所致，而需求端则总体维持了稳重偏弱的态势。首先，我们先通过水泥的量价变化来看钢材的需求，从图表7中我们看到，螺纹钢现货价格与水泥价格走势有较好的正相关性，但8月份全月螺纹钢现货价格涨幅达到5.16%，而水泥现货价格则基本持平。另外，我们看到，水泥的产量和粗钢消费量呈现稳定的比价关系（过去五年均值为3.3），但2017年开始出现明显下降，2018年前7个月两者比值仅为2.4。以前五年的比值均值和水泥产量倒推的粗钢消费量为3.6亿吨，而粗钢表观消费量为4.9亿吨，量价的背离表明钢材实际需求情况不佳。

另外，从高频指标来看，价格的上涨并未刺激成交的恢复，根据Mysteel统计数据看，8月份前28天，全国237家贸易商建材成交量为17.9万吨，较7月份下降0.5万吨，日度数据最低下降至13.9万吨，为3月份以来新低。上海地区线螺终端采购量数据目前为2.3万吨，较月初下降0.7万吨，亦明显低于2017年同期的2.9万吨水平。总的来说，高频指标也显示，当前需求状况明显弱于2季度。

从具体行业来看，今年前7个月国内房地产投资同比增长10.2%，好于市场预期，新开工、施工以及商品房销售面积等指标均有不同程度回升。但这一现象主要是由两方面原因造成，一方面，持续的房地产调控使得开发商资金紧张，因此，急于加快开工以回笼资金。根据统计局公布的房地产企业资金来源情况，我们看到，定金、预收款以及按揭的占比达到47.87%，较上月回升0.4个百分点，而国内贷款及自筹资金的比例则为47.4%，较上月回升0.3个百分点，且这一趋势自年初以来一直持续。另一方面是由于采暖季限产导致今年整体施工期缩短，故开发商加快赶工期所致。考虑到7月31日，中央政治局会议明确提出坚决遏制房价上涨，且今年下半年以来已有上海、重庆、厦门、海口、宁波等多城市升级房地产调控政策，因此，我们认为下半年房地产投资下行的可能性仍较大。事实上，前7个月土地流拍数量的大幅增加，也从一个侧面印证了后期房地产投资存在下行压力。

基建投资方面，今年前7个月，国内基建投资同比增长1.8%，较上半年回落1.5个百分点，再度创出历史新低。7月31日，中央政治局会议提出，加快基础设施建设补短板后，多地基建投资进程加快，8月初，湖北、广东、浙江、山西等多地相继发布了基建补短板重点项目投资计划，总投资规模超6万亿元，预计下半年基础设施投资增速有望触底回升。但我们从图11中可以看出，历史上钢材价格与房地产投资有较好的相关性，而与基建投资的相关性不是很明显，某些阶段甚至呈现负相关，表明基建投资仅能起到托底作用，不足以改变钢价的趋势，故在地产调控与去杠杆的大背景下，三、四季度钢材需求端将继续承压。

4原料端：供需失衡，后期价格将继续承压

原料方面，下半年矿石供应压力总体仍较大，今年2季度，四大矿山除FMG外，均高于往年同期。从四大矿山公布的产量计划来看，除FMG外 ，企业均保持稳定增长，因此下半年只有加大供应才能够完成全年的生产计划。以淡水河谷为例，今年上半年其总产量为1.79亿吨，要完成全年3.9亿吨的产量目前，下半年需达到2.11亿吨产量，环比增加约3000万吨，BHP和力拓也均有不同程度增长，供应结构上主要以PB个金布巴粉为主，因此对于盘面总体利空。进口方面，今年1-7月份，国内铁矿石进口量6.2亿吨，同比下降0.76%，其中7月份当月进口铁矿石8996万吨，同比增长4%，环比6月增长8%，通过季节性数据来看，3-4季度矿石进口量数据普遍高于1-2季度，故铁矿石进口环比有望继续回升。总的来说，不论是从总量还是从结构性角度来看，未来矿石供应压力仍较大。

从需求角度来看，8月份，各地环保政策继续出台，环保限产常态化趋势逐步形成，冬季采暖季限产将由去年的京津冀扩展至长三角和汾渭地区，同时考虑到唐山地区空气质量排名仍居全国末尾，故采暖季限产政策不排除提前启动可能，因此下半年矿石需求难有明显好转。虽然近期矿石港口库存出现明显下行，但矿石日均疏港量降幅更大，库存和疏港量的比值目前已经连续三周，同时，从图15中可以看出，钢厂高炉开工率持续低位运行，而矿石库存天数目前已经降至25天，为连续三周回落，且在环保限产趋严的大背景下，钢厂补库存的积极性预计不会很高，可能更多以按需采购为主。

另外，最新公布的《京津冀及周边地区秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中提出，在高炉限产的同时，配套的烧结机以及焦炉同步限产，这对于铁矿石需求的负面影响更大。烧结机的限产导致市场烧结资源短缺，为了满足生产需求，钢厂只能加强块矿和球团的采购力度，近期块矿溢价的持续走高，也验证了这一判断，当前青岛港PB块矿和PB粉矿的价差已经拉大至197元/吨，较8月初上涨25元/吨，这对于用于烧结的粉矿是利空，而期货盘面则主要以粉矿做为定价。 同时，从图表16中可以看出，钢厂烧结矿入炉配比连续两个月震荡回落，而块矿及球团的入炉配比则呈现上涨趋势。

自6月中旬以来，汇率的贬值和运费的上涨成为推动铁矿石价格上涨的主要因素之一。受到中美贸易战影响，6月中旬至8月人民币汇率中间价累计贬值幅度达到7.79%，但进入8月份之后，央行三次出手稳定汇率，预计9月份汇率不太可能持续贬值，更多呈现双向波动态势。运费方面，8月份原油价格涨势放缓，运费整体呈现冲高回落态势，BDI指数自月初的1760点跌至1661点，跌幅5.63%；BCI指数自月初的3515点跌至3088点，跌幅12.15%。中美贸易战可能会影响贸易的回暖速度，进而拖累航运业的复苏。因此，我们认为，四季度汇率贬值和运费因素对矿石价格的支撑作用将有所减弱。

5. 结论与投资建议

8月份环保限产加剧是推升钢厂价格上涨的主要原因，不过需要注意的是目前盘面走势已经提前透支了限产及需求旺季预期，故后期预期的兑现将成为主导价格走势的主要因素。考虑到采暖季限产政策10月之后才开始执行，9月份可能是一个利好政策的“空档期”，叠加当下需求不佳，因此，9月份钢材价格震荡偏弱概率较大。铁矿石方面，三、四季度为传统的供应旺季，而环保限产则进一步压制总量及结构性需求，加之9月份汇率及运费影响减弱，估铁矿石价格可能会延续8月以来的弱势。

单边策略：9月份为利好政策空档期，叠加需求疲弱，故建议前趋势多单减持。短线可考虑在4200-4300附近逢高沽空螺纹钢，第一目标位4000，第二目标位3800。中线则继续关注10月份之后限产落实所带来的成材上涨机会。原料方面，可考虑逢高沽空铁矿石1901合约

套利策略铁矿石可考虑卖1买5操作策略。