★被忽视的采暖季预期：钢厂限产将至，锰硅产量毫不自知：

我们认为当前锰硅的9-1价差未能将采暖季需求下滑的预期充分反映，而主要反映的是近月价格的强势。今年的采暖季限产力度毫无疑问将严于去年，主要体现在时间、力度和范围三个维度上。根据我们的测算，今年进入采暖季后，锰硅需求环比7月减少5.9万吨。但即使需求面临断崖式下滑且非常确定性的前景，但在真正看到需求下滑之前，鲜有厂商会主动选择停炉，来自需求的传导需要时间，供给侧往往后知后觉，因此进入采暖季后供需错配具备必然性。

★被高估的螺纹钢新标：想象空间已满，有较大风险不及预期：

我们认为市场主流观点认为的锰硅增量需求将达到8-10万吨/月需满足过多的假设条件，实际提升幅度将远不及预期。根据我们的测算，月度需求约增加3万吨，此外，需求不会集中释放和政策实际执行力度存疑，都会导致需求的被高估。虽然针对需求量具体提升幅度尚存争议，但是想象空间已较为饱满，几无可能出现超出主流预期的可能，反而有较大的不及预期的风险。

★投资建议：环保风险不可不防，推荐空锰硅多硅铁的套利

近期合金两个品种的基本面都难言乐观，但即使如此，我们也不建议单边做空铁合金，最核心的原因仍然是我们在半年度报告中提出的环保风险。锰硅和硅铁价格在8月走势迥异，未来有回归的趋势。目前锰硅-硅铁价差将近1900元/吨，大幅高于历史常值。而且采暖季限产已箭在弦上，使得锰硅-硅铁价差有进一步收窄的预期，但由于今年锰硅需求确有所增加，因此低点将明显高于去年，我们认为价差将收窄至1000元/吨。而套利恰好可以规避北方产区环保风险，因此我们强烈推荐空锰硅多硅铁的套利操作。

★风险提示：

锰硅南方产区因环保而供给受限。

1被忽视的采暖季预期：钢厂限产已箭在弦上，锰硅产量却毫不自知

1.1、今年采暖季限产时间提前已成定局，限产范围扩大但幅度不定

今年以来环保仍是影响整个黑色产业链的核心矛盾，而下半年最重要的环保大事无疑是采暖季限产，9月属于采暖季前非常关键的时期。今年的采暖季限产力度毫无疑问将严于去年，主要体现在时间、力度和范围三个维度上。

首先，在时间上将明显提前。根据生态环境部发布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》征求意见稿，已明确采暖季限产时间为10月1日至次年3月31日。而去年采暖季方案里的执行时间是相对笼统的10月至次年3月，明确的采暖季定义为11月15日至3月15日，从去年具体实行的情况来看，环保形势较为严峻的城市一般从10月中旬开始限产，其它城市是到11月中上旬才有实际行动。因此，今年限产时间提前已成定局，更遑论唐山地区空气质量迟迟不见改善，市场屡屡传闻限产时间将进一步提前。

其次，在限产力度上会加大。去年钢铁产能限产50%的重点城市为4个，分别是唐山、邯郸、石家庄和安阳，其余城市无明确对钢铁的限产要求。而今年限产50%的城市增加天津和邢台，而且明确其它城市限产比例不低低于30%。在执行上，要求错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备，企业错峰生产的基准产能以2018年9月产能计，将政策上的“擦边球”空间进一步压缩。

最后，秋冬季限产范围虽然尚未尘埃落定，但依据蓝天保卫战的政策意图，秋冬季限产会扩大至长三角地区和汾渭平原具备相当确定性。涉及城市数量将从此前的2+26，增加至80个。今年非采暖季时期针对诸如徐州、常州等城市的环保风暴，以及去年采暖季上海空气质量甚至不如北京的现实，也使得采暖季限产范围扩大的预期非常强烈。但由于长三角和汾渭平原尚未公布详细的冬季限产方案，究竟会影响至多大范围尚存不确定性。

1.2、采暖季钢厂限产对锰硅和硅铁的影响分化

我们在此前的报告中已多次提及，采暖季下游钢厂的限产对于锰硅和硅铁的需求不可一概而论。由于限产地区的钢厂普遍采用在转炉中添加废钢的技术手段，而废钢含一定锰元素，且粗钢产量明显下滑，造成锰硅需求减少。硅铁在转炉炼钢中没有调节元素的作用，只是充当还原剂和提温剂，废钢作为冷料增多后，需要更多的硅铁来起到提温作用。

河钢作为合金采购价的风向标，且处于限产最严厉的河北地区，这一趋势在去年采暖季河钢的采购量中有明显体现：河钢2017年9月招标量高达3万吨，而11-12月的采购量仅为1万吨和1.6万吨；硅铁常量约为4000吨，采暖季时采购量上升至7000吨。而从8-9月份的采购量来看，这一趋势今年有较大可能重现。

在定量研究上，由于硅铁的提温作用发挥与各钢厂的生产技术联系紧密，难以直接计算。我们建议主要跟踪废钢价格的变动。而锰硅直接挂钩粗钢产量，可以根据粗钢产量的预测来计算锰硅需求的减少。基于统计局的粗钢产量数据，我们对采暖季全国粗钢产量进行了预测，采暖季月均粗钢产量相较于7月的减少量大约在650万吨，河钢集团锰硅采购量/粗钢产量的比值约为0.009。由此计算出，今年进入采暖季后，锰硅需求环比7月减少5.9万吨/月。具体测算可见表格：

1.3、供需错配的必然性：需求减少转瞬而至，但供给往往后知后觉

我们认为进入采暖季后，锰硅必将出现一段时间的供需错配。最核心的逻辑在于，采暖季需求的减少随着政策的下发很快会得到体现，但是在丰厚利润的刺激下，近期环保宽松后产量迅速恢复。如今的价格已透支了过多螺纹钢新标的预期，并非真实供需格局的反映。

采暖季锰硅需求的减少由环保政策导致，今年环保雷厉风行，停产时间严格，并禁止以焖炉代替停炉，待政策出台后高炉开工率预计会出现断崖式的下滑。因此进入采暖季后锰硅的月度采购量同样出现较大降幅是非常正常的事，去年河钢的例子历历在目，而由于合金是月度定价，需求减少集中在钢招时释放，短期对市场情绪会有较大冲击。

在供给上，由于近期市场对于螺纹钢新标的炒作持续升温，目前的价格已反映了太多对未来的预期，因此也造成了锰硅厂家有明显的超额利润，吸引各种产能的开工以及转产，目前的锰硅生产利润仅次于去年12月宁夏一刀切限产时的短暂利润，本质上合金仍属过剩产能，利润是决定产量的最核心指标。在6月环保回头看后，7月的产量也已迅速恢复，8月份产量数据还未完全公布，但广西地区的产量已达到近3年顶点。即使需求面临断崖式下滑且非常确定性的前景，但在真正看到需求下滑之前，鲜有厂商会主动选择停炉，来自需求的传导需要时间，供给侧往往后知后觉。

本周锰硅9-1价差迅速拉大，显示出市场对SM901不甚乐观。但我们认为这近600元/吨的9-1价差未能将采暖季需求下滑的预期充分反映，而主要反映的是近月价格的强势。近月合约价格高企出于现货短缺的原因：前期环保导致订单拖延，部分钢厂预备螺纹钢新标提前补库，导致注册仓单寥寥无几。价差体现了待生产和订单正常后的市场预期价格，却并未过多考虑需求所面临的下滑，以及潜在产能释放后的报复性反弹，否则按照采暖季近6万吨/月的需求下滑幅度，近远月价差远不止600元/吨。

2被高估的螺纹钢新标：想象空间已满，有较大风险不及预期

针对螺纹钢新标实行后对于锰硅合金需求的提升幅度，目前仍有较多的争议。出于众所周知的原因，市场主流观点过分夸大了锰硅合金的提升幅度，认为增加幅度能达到8-10万吨/月。我们与市场观点不同的是，我们认为8-10万吨/月的量需满足过多的假设条件，包括大多数钢厂都采用强穿水工艺、新标执行后严格执行以及需求集中释放等，实际提升幅度将远不及预期。

当前螺纹钢流通市场上确实存在穿水钢筋的仿冒问题,但即使穿水钢筋升级为螺纹钢，锰硅需求提升幅度也有限。根据我们对多家钢厂的调研，都反映会用穿水工艺，但主要是为了减少钒合金用量。新标实行后会视政策严厉程度来增加钒合金的用量，我们也看到钒氮合金在此影响下近期价格涨幅很大，但锰含量一直达标，因此对锰硅需求不会有明显增加。真正需求的提升来源于穿水工艺取消后，为了弥补屈服度的损失，可能会在范围内少量增加锰含量，以及部分本来就不达标的钢厂，在新规压力下会有提升锰含量的空间。假设每年有6000万吨螺纹钢，都使用6517#提升吨钢0.4%的锰含量，年度锰硅需求量约增加36万吨，月度需求增加3万吨，占现有产量约4%。

此外，还有两个因素易被市场忽略，从而高估锰硅需求增量。第一，需求不会集中释放：今年以来已有不少钢厂开始着手准备螺纹钢新标，部分需求早已提前兑现，而还有部分钢厂会观望新标实施后的政策力度，彻底杜绝穿水钢筋尚需时日。第二，针对穿水工艺的金相检验并非易事，实际执行力度存疑，如力度不及预期，不排除部分钢厂有再度穿水的意愿。

事实上，从去年7月以来，禁止穿水工艺对锰硅需求的炒作时常出现，想象空间已经非常饱和。虽然针对需求量具体提升幅度尚存争议，但是几无可能出现超出主流预期的可能，反而有较大的不及预期的风险。随着新标正式实行的临近，部分钢厂在合金厂订单尚未正常时的补库行为导致了需求预期再度阶段性升温，而过高的预期在价格中已经price in，待合金厂订单相对正常后，真实的供需格局会使价格存在较大降温空间。

3投资建议：环保风险不可不防，推荐空锰硅多硅铁的套利

近期合金两个品种的基本面都难言乐观。硅铁9月交割后将有3万吨左右的仓单转成现货销售，而且还有3万吨以上的套保仓单在基差合适时都会释放进现货市场，前期对交割库的持续蓄水导致目前硅铁价格会受到较大的压制。而锰硅面临采暖季限产造成的需求断崖式下滑和产量高位的共同夹击，价格未来将难有起色。但即使如此，我们也不建议单边做空铁合金，最核心的原因仍然是我们在半年度报告中提出的：下半年环保风险重重，特别是宁夏地区，一旦环保造成供给受限，价格会有较大上涨空间，且拐点完全取决于政策，提前预期的难度太大。

锰硅和硅铁两者价格在8月走势迥异：仓单压力使得硅铁期价已有较大回调，锰硅期价在穿水预期下节节攀升。而锰硅和硅铁的基本面同样疲软，因此未来走势反而有回归的趋势。目前锰硅-硅铁价差将近1900元/吨，大幅高于历史常值，短期价格过快上涨导致供给迅速恢复而造成的后果在8月硅铁期价上已经有很明显的反应，锰硅也将不例外。而且采暖季限产也已箭在弦上，锰硅需求减少而硅铁需求增加的态势预计重启，也使得锰硅-硅铁价差有进一步收窄的预期，去年采暖季价差一度收缩至负值，但由于今年锰硅的需求确有所增加，因此低点将明显高于去年，我们认为价差将收窄至1000元/吨。而套利可以较好规避宁夏地区环保风险，因此我们强烈推荐空锰硅多硅铁的套利操作。