由郑州市人民政府、郑州商品交易所、芝加哥商业交易所集团联合主办，郑州市郑东新区管委会、郑州市政府金融办和期货日报社共同承办的2018第三届中国（郑州）国际期货论坛9月8日开幕。

在当天下午举行的“期货投资机构论坛”上，永安国富资产管理有限公司董事长肖国平发表“机构投资者衍生品运用”主题演讲。

肖国平在演讲中介绍，目前国内的资产管理中，各项资产是互相渗透的。

“随着各种投资主体的互相渗透，更多的人把资产打通。”他说，但股票市场投资者要来投资商品的壁垒是比较高的，商品投资是一个全产业链条，并不是有几个研究员和技术分析员就能做好。

国内目前有很多资产可以投，像股票、债券、货币市场工具、风险资产和房地产。但到底要投哪一个才能达到客户的目标，他说：“从国际情况来看，股票是长期回报最好的资产，但它的波动也会更大，并且有经营杠杆。”中国的资本市场的表现来看，过去17年来，房地产是表现最好的，大宗商品仅次于房地产和股票。资产管理机构就是要根据客户的风险偏好，来做好一个投资组合。

他认为，机构投资者的投资目标是资产的保值与增值，按照投资者的需求选择各样的投资组合，然后管理这些组合，已实现投资目标。投资者的需求往往是根据风险来定义的，而投资组合管理者的任务是在承担一定风险的条件下，使投资回报率实现最大化。

那机构投资者为何要投资衍生品？他表示，商品长期来看是不创造价值的，商品的收益大部分是市场博弈的钱。但长期来看，买股票空商品是一个好的对冲方向。而且衍生品是风险管理工具，杠杆交易可以节省资金成本，衍生品中还隐含了固定收益。目前中国市场的衍生品中运用最多的是商品期货，期货投资的收益来源主要来自绝对的价格驱动、基差收益和杠杆收益。

衍生品在资产管理中的应用中，期货的配置主要是对于现金的管理。他说：“主要有一个好处，第一，期货的变现能力好、流动性好。第二，可以追求较高的收益率。第三，可是释放出较多的资金。第四，分散风险。”

而要在投资中运用好衍生品，他认为，首先坚持基本面分析，确定投资收益并不是偶然。其次，通过对重组和提高头寸的收益风险比，这也是期货和股票操作上最大的不同。

以下为文字实录：

永安国富资产管理有限公司董事长肖国平：

感谢郑州商品交易所给我们这样的机会跟大家交流！

最近行情不好很少在外面演讲，题目有点大《机构投资者衍生品投资与财富管理模式》，我做PPT就缩小了一点。讲一下机构投资者运用衍生品，中国以前的市场是比较分割的，做期货是做期货的，做债权是做债权的，做股票是做股票，整个投资市场来说是比较分割的。随着这个市场效率越来越提高，随着各个投资主体会逐步渗透，现在来讲有更多的人会把资产打通。比如说像以前开始做期货，我们可能对宏观，因为我们期货品种更国际化一点，我们A股开放相对来说更滞后一点，我们的商品市场相对来讲会更相对国际化一点。这样就会导致期货投资者在投资视野方面更横向一点点。股票市场跟债权市场做期货壁垒是比较高的，衍生品，特别是在商品市场上面，我认为是比较高的。因为商品市场的投资，或者说就商品期货来说，我认为是一个全产业链条投资，并不是研究员做研究就能把商品做好，可能需要像刚才马总讲的链条，需要经济业务，需要风险管理业务，需要研究员，需要投资经理，它是一个越来越强的产业链事情，并不是找几个研究员就能做得好的，我不这么认为。这是我讲的现状，现在国内现状慢慢各项资产是在逐步渗透的。

回到主题，我今天要讲的东西希望能够比较快讲一下，讲来讲去就这么几条，天底下没有新鲜事。

讲四个题目：一是机构投资者的投资目标是要达到什么样的目标，为什么要投资；二是投资时候为什么要用衍生品；三是中国市场的衍生品有哪些可以用，四是着重讲一下衍生品在资产管理中的应用。

第一，投资目标。

因为我们的资产是客户委托过来的，我们现在要做合格投资者评估也要问你为什么要投资？你的目标是什么？可能会做一个问卷，我们接受了客户资产就想客户是什么样的需求，我们要去满足这个需求。按照投资者需求，选择各种各样的债权还有其他资产，不同的投资组合就是我们要做的事情。客户需求本来就是要根据风险定义，投资组合和管理者，包括我们自己来讲承担一定风险下使投资回报实现最大。

投资目标分为很多种，跑赢指数涨幅，跑赢M2增长速度，跑赢CPI，还有一种是现在在期货市场上绝对收益与相对收益，绝对收益与相对收益定义要有时间条件。绝对收益本身来说如果讲绝对收益有什么样条件？一年是绝对收益还是十年是绝对收益？所以这个目标是要充分了解你的客户，我们客户最终是要达到什么目标，其实很简单，你帮我赚钱就可以了，我如果今年不赚钱能接受吗？如果我是跑赢指数能接受吗？这种相对来讲就要了解好这些客户，跟他进行解释。

国内有很多东西可以投，作为二级市场上能投的东西，比如国内权益，包括A股、港股，中概股，但是指数可以做一些，债券是比较多的，ABS是可以的，REITS，货币市场工具，风险资产比较多，还有就是地产，地产从二级市场说做不了，可以比较用地产来跟我们做比较。

免不了还是一下这张图，我们能投这么多东西，到底要用哪一个来投，来达到我们客户的目标？我举了一下国内跟国外例子，这张图说明股票市场、权益市场是最好的，权益市场是收益最好的市场。关于这个跟客户交流的时候，他说你能用什么方式投资最好？比如说在波动率跟收益性方面，从历史上来看，不管是A股也好，美股也好，毫无疑问不要择食、选择好的标的长期持有，投资率最高，但是永远在波动性跟收益性做一个平衡，比如客户认为你们跌幅怎么这么大。回到这里，股票是好，波动也更大一点。股票还有一个问题，这个收益跟债券收益还有地产收益相比，股票收益最好，经营有杠杆，单看地产回报或者单看债券回报是不加杠杆，股票回报已经在经营者手上加了经营杠杆，如果去掉这个杠杆谁更好也难说。

这是国内情况，我用了海通债券的数据，不一定对，但是还是可以来说明一下，我们国内情况来看，房地产属于7.8%，精确不精确没有证实，从感觉上来讲地产收益我认为就是M2年化增速差不多的，所以我们的地产最好体现货币增长速度，股票的每年化收益率5.8%，大宗商品体现的是CPI的东西，过去17年来，我不知道债券是以十年期国债为标的。拿着这么多资产要做的事情到底选股票好还是债券好，你作为一个厨师一样的人，作为职业经理人根据客户偏好你想做一盘什么菜出来，我们私募基金要做的就是这么一件事情。所以我觉得以前的私募相对来说更多侧重于股票市场，其他市场相对来说少一点。

所以能够做得东西，其实我很想用指数跟商品来比但是好像确确实实反映不了，我本来是想说唱起来看股票要比商品好，商品长期看是不创造价值，它只是反映通胀水平，是这样的意思，但是我们指数，用商品指数跟上证比显现不出来。开玩笑十年前上证在2000点，现在还在2000点，上证不具备这个或者时间足够长，我自己找了一个相对表现好一点的股票看一下好像能够反映，其实最好的比如说把标普（音）拿出来去比，股票会很好，这是相对来说。

但是唱起来看商品本身反映的是CPI水平，如果你说作为投资者，作为资产管理者长期持有一个商品，你是解决不了问题的，是不能给客户创造前面那些目标的，因为你要跑赢CPI，我们的商品本身ETF怎么是不可能跑得过，是有储存的费用，所以长期来看肯定是不行的。讲这个东西最终还是短期商品螺纹钢跟ETF有一定的关联，但长期来看螺纹钢三千四千还是三千四千，再过十年还是三千四千，会更低也有可能。因为长期来看就是CPI水平，农产品产量越来越高，整个商品来说不是很好的能够实现资产的保值增值工具，短期来看可能会跟股票形成一定共振。比如说在某一个月份，某一个年份跟股票走势比较共振。所以我经常开玩笑如果基差足够好，买一个好的股票抛出商品的高出的东西，长期来看肯定是赚钱的，所以从大方向来看，对我们从角度来讲商品不会轻易做大，大部分来讲会用商品来对冲股票市场，长期来看这样好一点。

我们基金经理来讲，证券市场是什么样水平？一年期的比如说1.5，股息收益率1.65，上政股息3.25，长期来看在这个阶段如果你持有上证300，基本上如果实现是正无穷应该是这样的收益，但是风险是不一样的，我们要在这样的资本市场直线限制条件下寻求在最小的可极限值，去寻找最好的回报，目前是这样的情况。长期来看肯定还选最后一个，还是以股票为主，然后在股票的基础上，因为我们的股票是天然的，A股波动率是天然很高的，这个波动率不得不在控制一定的风险条件下择食，比如说以前我提一个投资公式Y=X+B，Y越来越大以优质股票为主，这个股票权重得你去东西，S波动实在是太大了，估值可以来回起码是两倍三倍，高的时候到50倍，低的时候在10倍，这种情况下应该横向考虑在什么样的时候选择最合适的资产作为核心资产会需求更大。投资者也会问什么才算高估，什么算低估？我们来讲基本上就是三个维度：A股市场或者股票市场到底高估还是低谷，第一个是历史水平，现在处在历史上什么分位数；第二个就是跟同类资产比，这个证券市场，现在风险议价对债券风险议价，比如说五年期的信用债为例或者国开行为例，EPS导数相对债券是多少，不是说去跟地产租期去比，我们股票估值是高还是低；第三就是从全球意义上来说，跟别的国家来比，因为我们是互联互通的，相对来说更开放了，所以我们比如说跟香港市场比，跟美国市场比，跟主要市场比估值是处于高还是低位，调整风险系数，我应该是仓位在比较小的范围内去波动、去变化，这是资产组合管理。

机构投资者为什么要用衍生品？前面讲了很多资产管理要完成的任务，概括三点：一是风险管理工具，二是节省资金成本，是杠杆交易；三是很多衍生品本身已经包含利率在里面，所有定价，每一个进入衍生品定价最终还要看资金成本，其实已经隐含了资金成本，比如说卖空或者卖出期权，你已经隐含收益资金成本在里面。还有更好的就是杠杆交易，我们可以利用杠杆免费给你杠杆，类似这样的道理。

第一个就是风险管理工具。国内有股指期货，股票收益权，互换，利率期货，从我们的角度来看还是商品期货做得比较多，其他的如果有我们也会做，比如说收益权互换这些东西。所以我就集中讲一下商品期货。商品期货我们做了这么多年，我基本上就把我简单的这些东西看一下。商品期货做了这么多年，我们整个做商品期货的时间很长，队伍很大，包括我们永安研究中心，包括永安资本，还有几个期货公司加起来还有三四百号人去研究几十个品种，所以我觉得时间做得也很长，我们花的人员在上面也很多，这么多年下来在商品上还算比较有经验一点。我概括了一下绝对价格，商品期货收益来源第一来自于绝对价格驱动，包括供求关系，我上面讲的其实是从远的地方到近的地方来讲：一是供求关系，二是产量利用率怎么样，看高跟低产量讲，供应是不是无限的，产业链利率传导，一个产业链上面每个环节是一个什么样的利润去传导，比如说今年ETA上面就赚回来了，最终是看库存和消费比，价格上就会体现基差，看一看基差，我自己觉得做商品期货最重要就是看基差了，基差不利基本上，基差其实能反映大部分东西在里面，基差的分布理论，现货业怎么分布，远期是什么样子，基差分布和大概的，比如说跟股指期货还不太一样，里面包括了季节性在里面，包括了储存成本在里面，库存跟基差关系是什么关系？库存很大，交易所库存也不多，我们所有商品期货最终，比如说玉米库存很大，但是交易所库存可能很小，这是交易所讲的现货库存跟期货库存能不能直接转化的难易程度要探讨，成本高还是成本低，交易所库存又要区分哪些是可以延续去转的，哪些是不能延续去转的，所以一个库存就可以说很多东西。

我们讲了一个自己写的严重贴水的极高价格和严重贴水下的技低价，最终是要通过价格来消化库存或者通过极低来补充库存。我讲了一下期货的收益来源。

总体来讲我们以股票为主，空出来的钱做补充收益，股票高高估做，现在低慢慢会把股票成本提上去，多出来的钱做期货可能会好，因为有杠杆，本身来讲不需要有，平时用在期货市场上时间最大我们国内市场规模如果在期货市场上超过20个亿基本上玩不动了。但是这里有个好处相对来说有个杠杆效应，20个亿可以做相对来说是200亿的货值，相对总的资金是要在期货市场放杠杆资金规模考虑总资金规模而不是说我放在期货市场20个亿，而是考虑总的资金规模是多少，在期货市场相对来说，比如说平时杠杆比率0.1倍、0.2倍是可能的，总的是关注的总资金杠杆率而不是在期货市场做了多少杠杆。

最后，说一下做商品期货的几个因素，第一，坚持基本面分析，确定投资收益并不是偶然，很多别的资产，证券资产过来或者债券过来能不能做期货？还是要坚持投资壁垒，这个商品市场的钱也是很难赚的，这个市场已经充分竞争；第二个是最好能够通过对冲组合提高收益比，这也是期货跟股票很大不一样，股票相对来说多存多投为主，期货市场很多市场可以通过有效对冲降低波动率，又可以在实现多资产的配比，正股票基金表现的波动性会非常非常大。

大概就讲这些。谢谢大家！