2月以来在多因素影响下，港股震荡下跌，至今恒生指数累计最大跌幅约20%，今年以来跌幅-9.8%。2016年以来的港股牛市是否已经结束，后续走势又会如何，本文借鉴港股历史对比分析。

1、港股牛长熊短，目前是第九轮牛市

港股处于第九轮牛市阶段，过去牛长熊短。从恒生指数的基期1964年7月以来，用恒生指数阶段高点、低点来区分牛市、熊市，如果将持续调整时间接近一年，跌幅超过35%的行情定性为熊市，则港股至今已经经历了八轮牛熊周期交替的过程。历史上的八轮牛市分别为：第一轮1964/07-1973/3(8.6年，涨幅1674%)、第二轮1974/12-1981/7(6.6年，涨幅1107%)、第三轮1982/12-1994/1(11年，涨幅1764%)、第四轮1995/1-1997/8(2.5年，涨幅144%)、第五轮1998/8-2000/3(1.6年，涨幅181%)、第六轮2003/4-2007/10(4.5年，涨幅284%)、第七轮(2008/10-2010/11，涨幅134%)、第八轮2011/10-2015/4(3.5年，涨幅77%)(详见表1)。在1995年之前，港股牛市很长而熊市很短，64/7-95/1期间的港股三轮牛市都是长期牛市，平均持续9年，平均涨幅15倍，而3轮熊市平均持续1.4年，平均跌幅67%。而1995年之后港股牛市缩短，共经历了5轮牛市，每轮约3年左右，平均每轮牛市涨幅150%，熊市每轮1.3年(16个月)，平均跌幅57%。总体来看，从1964年7月恒生指数基期以来的港股54年历史中，其中43年是牛市，占比80%，熊市约占11年，占比20%。而A股历史中震荡市占比最多，从1990年12月上交所成立至今A股约28年的历史中，约10年是牛市，占比35%，约13年是震荡市，占比48%，5年是熊市，占比17%。

长期看港股上涨完全源于盈利，目前估值处于历史低位。从长期视角来看，从1973年至今(可查最长数据)，恒生指数PE(TTM)从43倍回落至11倍，年化跌幅-3.2%，指数EPS年化涨幅11.8%，恒生指数年化涨幅8.2%，长期来看港股上涨的核心仍然是盈利增长贡献。如果分别从牛市、熊市的角度来看，港股历次牛市中PE年化涨幅平均为17%，EPS年化涨幅平均13%，恒生指数年化涨幅平均31%。港股熊市中PE年化跌幅平均为-39%，EPS年化涨幅平均15%，恒生指数年化跌幅平均-34%。从估值角度看，从1973/5以来(可查最长数据，下同)，恒生指数PE(TTM)均值中枢在14倍左右，核心区间在10-18倍之间(历史1倍标准差为±4.2)。截至2018/9/5，恒生指数PE(TTM)为10倍，已经达到历史估值核心区间下轨，处于1973/5年以来从低到高11.7%分位。从PB(LY，下同)角度来看，1993年至今(可查最长数据)恒生指数 PB历史走势有着较明显的下行趋势。在1993-2009/11年期间，恒生指数PB中枢为1.8倍，均值±一倍标准差为1.4倍、2.3倍。在2009/11-2011/10期间，恒生指数的PB中枢下降，2011/10至今恒生指数PB中枢为1.3倍，均值±一倍标准差为1.15倍、1.45倍。目前PB为1.1倍，低于2011/10以来历史均值，并且已经超过2011年以来向下1倍标准差位置。即无论从PE还是PB角度看，港股目前估值都处于历史低位。

2、 港股盈利受大陆影响，资金面受海外影响

港股盈利与大陆宏观经济的相关性更强。从盈利和估值两个方面来分析港股牛熊周期。盈利方面，从历史数据来看港股净利润增速和ROE趋势与A股盈利趋同。这一方面源于香港经济与大陆密切相关，1990年代以来香港和大陆实际GDP增速相关系数达46%；另一方面源于港股中大陆企业占比较高，目前港股中大陆企业数量占比达47%，净利润占比50%，因此港股盈利受大陆宏观经济形势影响。大陆的宏观经济对港股盈利影响较大，而政策对港股影响较小，因此在大陆经济形势较好的阶段，往往会出现港股比A股提前走牛的现象。例如在2003-2007期间，受益于中国内地经济快速增长叠加大量中资股赴港上市，港股盈利稳步增长，港股从03/4已经进入牛市，而A股受国有股减持等不确定因素影响持续震荡，A股直到05年6月股权分置改革推出后才逐渐进入牛市。03年至2007Q3期间，我国实际GDP增速从10%提高到14%，香港实际GDP增速从3.1%提高到6.5%，全部港股净利润增速从15%提升至41%，同期港股ROE(TTM)从8%升至21%。从16/2以来的这轮港股牛市同样类似，由于大陆宏观经济从2016年初以来持续平稳且盈利改善，港股提前进入牛市，而A股仍持续震荡。2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，并且内部结构在不断改善，港股净利润增速与A股净利润增速同步回升。全部港股净利润增速从2015年的-15%回升至2017年的28.7%，ROE(TTM)从9%回升至10.2%，同期港股最大涨幅83%。

港股资金面与美国货币政策相关，最近两年陆港通南下资金影响力上升。港股虽然在盈利方面受到大陆经济影响，但由于港股是国际化的金融市场，港股资金面很大程度上受海外尤其是美国的影响。回顾历史，从1964年以来港股与美股表现出了很强的联动性，恒生指数和标普500相关系数接近95%，这一方面源于PEG联系汇率制度决定美、港两地利率变化保持同步，港股流动性受海外影响较大；另一方面港股海外投资者交易额占比达31.55%(2016年)，海外投资者往往受到海外市场情绪影响较大。香港政府在1983年10月开始实施港币兑美元的联系汇率制度，这使得美、港两地利率变化同步，伴随着美国利率在80年代后进入下行通道，香港的无风险利率水平也进入了下行的通道，启动了港股牛市周期的开关。在1983-1994/1，美国联邦基金利率从最高9.56%回落至3.05%，香港最优惠贷款利率从15.8%回落至6.5%，港股也在1982/12-1994/1期间迎来了长达11年的大牛市。从2014年11月沪港通开通以来，南下资金对港股的影响也越来越大。截至2018/8月，港股通南下资金累计净额达7066亿元，南下资金成交额在港股交易额中占比持续提高，从2014/11的0.5%持续提高至2018年初的12.8%，截至2018年8月小幅回落至10.8%。

1990年代后，港股年化涨幅与香港名义GDP增速同步放缓。我们在前期报告《投资世界长期属于乐观者—20170710》中曾经分析过，股市长期与基本面高度相关，股指年化涨幅与GDP名义增速年化增速基本一致。这一规律在港股同样有效，从长期视角来看，1964-2017年香港名义GDP增速为11.6%，恒生指数年化涨幅10.7%，二者增速基本同步。对比海外主要市场，美国自1929年来名义GDP、股指年化涨幅分别为6.03%、4.92%；德国自1970年来分别为6.55%、4.66%；日本自1955年来分别为6.88%、7.63%；韩国1980年来分别为8.81%、10.47%。总体来看，经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲，香港也同样是在经济高增长时期股指年化涨幅更高。1990年代之后随着香港经济增速的放缓，港股的年化涨幅也同样在降低，从名义GDP增速的角度来看，香港经济增速放缓基本上是两个阶段，在1962-1994年香港名义GDP增速平均为16.4%，1994-2017年降至4.2%。而恒生指数在1964-1994年间年化涨幅为16%，在1994-2017年间年化涨幅为4.1%(这里恒生指数年化涨幅计算按期初和期末的最高值来计算)。即1994年之后伴随香港名义GDP增速放缓，港股的年化涨幅也在降低。从指数振幅的角度来看，经济体在高速增长时期股市和经济都大幅波动，在经济增速放缓之后股市的振幅也随之放缓。回顾历史，研究各国/地区同时有股指数据及GDP数据的最早时间至今的股市，高速增长的经济体更是伴随着股市和经济的大幅波动，中国香港、中国台湾、韩国、中国A股平均振幅分别高达67%、71.5%、52.7%、92%，而传统发达国家法、德、日、美、英股市平均振幅分别达到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。分阶段看港股的振幅波动，恒生指数振幅在1964-1979年间振幅是123%，1980-2009之间降至67%，2010年以来已经降至32%。

3、 展望：这轮牛市未完

历次牛市高点时，恒生指数PE达17-22倍，ROE大约15-20%。观察历次港股牛市，95年之后港股平均每轮牛市3年左右，涨幅150%，这轮从2016年2月以来的牛市至今持续2.5年，最大涨幅83%，到目前为止这轮牛市持续时间和涨幅都相对较弱。从估值PE(TTM，下同)角度来看，前文我们分析过，从1973年(可查最长数据)以来恒生指数PE(TTM)中枢为14倍，标准差为(±4.2)，PE基本处于10-18倍的估值区间中。回顾历次牛市高点时期估值水平，大部分牛市高点指数估值基本在17-22倍左右，仅有2000/03/28(18397点)、2015/04/27(28588点)两次牛市高点恒生指数估值处于11、11.7的相对较低水平。从盈利角度来看，剔除部分极值数据，从2001年以来(可查最长数据)全部港股净利润增速平均15%，在-26%-54%的范围之间大幅波动；ROE在均值12%，标准差为4%，核心波动区间8%-16%。回顾2001年以来(可查最长数据)三轮牛市高点时期(2007/10/30的31958点、2010/11/08的24988点、2015/04/27的28588点)港股盈利数据，在2007/10/30(31958点)、2010/11/8(24988点)的高点时期全部港股净利润增速分别为41%、51%，ROE分别为21%(处于2001年以来最高值)、15.6%(处于2001年以来从低到高60%分位)，这两轮牛市高点时期港股均接近历史盈利高点。而在2015/4/27(28588点)的牛市高点，2015Q2全部港股净利润增速为-0.3%，ROE为10.9%，相对历史来看盈利增速并不高。总体来看，只有2000/03/28(18397点)、2015/04/27(28588点)两轮牛市高点时期期港股估值、盈利并不高，这两次牛市拐点主要是外部因素冲击导致，2000/3受美国互联网泡沫破灭引发全球股市回落，2015/4受美国加息预期以及此后2015/6的A股调整所影响，其余牛市高点时期估值、盈利都处于较高水平。

港股中报净利润增速回落，ROE保持平稳，相对处于历史低位。回顾16/2以来的这一轮牛市，截至18年2月份恒生指数最大涨幅83%，这轮牛市的核心原因在于大陆经济平稳增长背景下港股企业盈利改善。而今年2月以来，由于阿根廷等新兴市场国家汇率贬值、土耳其危机等事件，引发了港股的调整。但港股的基本面是否发生了变化呢？从港股中报数据来看，港股盈利状况相对平稳，虽然中报净利润增速出现回落，但ROE仍保持平稳，并且净利率提升是ROE保持平稳的主要原因。截至9月8日，1767家港股上市公司(占全部港股数量77%、占全部港股17年总净利润98%)公布了2018年中报，根据整体法测算它们16/17Q2/17/18Q2中报归属母公司净利润同比分别为-2%、16%、19%、13%，港股净利润同比增速有所下降。按整体法对已公布18年中报的1375家港股上市公司进行测算，2018年中报ROE(TTM，下同)为11%，2001年以来均值为12%，目前处于2001年以来历史40%分位，比2017年ROE(年化)9.84%略有增加，较2017Q2的10.91%基本持平。根据杜邦三因素对ROE进行分拆。其2018年中报净利润率为13.25%，较上年中报上升0.46个百分点；资产负债率为85.30%，较上年中报下降0.25个百分点；总资产周转率为12.26%，较上年中报下降0.06个百分点。整体上，目前(2018/9/9)港股2018Q2的净利润增速13%(2001年以来净利润增速均值15%，波动幅度-26%-54%)，ROE为11%(2001年以来均值为12%，目前处于2001年以来历史40%分位)，均处于港股历史盈利水平中较低水平。

港股低估值优势仍然存在。从估值角度来看，这轮恒生指数PE(TTM，下同)从16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至9月5日恒生指数PE再次回落到为10.2倍，远低于历史港股牛市高点时期估值17-22倍的水平。对比港股历史，已经达到历史估值核心区间下轨(10-18倍)，处于1973/5年以来从低到高11.7%分位。对比港股历史底部时期，港股1980年以来几次市场底部PE(TTM)分别是1987年12月7日1895点的11.3倍、1998年8月13日6545点的8.1倍、2001年9月21日8894点的13.1倍、2008年10月27日10676点的8.3倍、2016年2月12日18279点的7.9倍。目前恒指最低达26669点，PE(TTM)10.2倍，估值已处于历史底部水平，对比自身历史港股估值优势凸显。从PB(LY)角度来看，目前PB为1.1倍，低于2011/10以来历史均值的1.3倍，并且已经低于2011年以来向下1倍标准差位置(1.15-1.45倍)。即无论对比历史市场低点、国外市场，还是港股自身的历史估值水平，港股目前的估值都处于历史低位。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。