本文整理自2018第三届中国（郑州）国际期货论坛

敦和资产管理有限公司首席经济学家徐小庆认为，今年商品总体还在牛市氛围当中，虽然品种间差异非常大。今年的特点是很难把宏观的想法落实到行情，很多品种都有宏观和微观打架的问题。今年初从宏观自上而下看多农产品、看空工业品，但从目前的情况来看，微观上工业品受到供给侧改革的影响价格受到支撑。农产品宏观要素则没有出现，加上中美贸易摩擦的影响，价格走弱。“今年宏观微观始终不能形成合理，整个行情表现的非常纠结。”他说。

“2016年到现在，商品牛市从共振转向了分化。”他介绍，与2016年宏观与行情的共振情况不同，今年宏观属性强的商品都是下跌的，受供需影响的品种是上涨的。所有大类资产都有一个三年的周期，不论是债市、期货、股市都会经历快速上涨、涨速放缓、震荡后下跌的三年周期。

现在商品市场上涨三年，把现在与上一轮牛市的2011年情况非常相似，需求端都没有出现断崖式的下滑。房地产新开工和销售在前三季度出现“小阳春”，而不好的数据是社会融资增速不断回落，与房地产的上升形成了背离。重卡销量火爆，但基建投资与挖掘机销量背离。这些数据的打架不是第一次，但历史数据来看最终是由宏观决定大方向。与2011年相似，今年财政政策也不积极，上半年外需保持高位。

从商品内部的表现来看，他表示，黑色品种体现投资需求，有色品种是消费需求。

而今年有色品种表现不如黑色，消费需求先于投资需求走弱，也与2011年情况相似。现在与2011年最大的区别是有供给侧改革，2011年库存处于相对低位。但未来几个月需求端出现显著下降，供给的差异就不能解释价格的差异，目前的价格表现的差异就是在需求端还没有问题。这一轮供给侧改革，让供需关系更没有弹性，也让企业盈利的韧性强于以往，企业盈利改善、资金充裕后对融资的依赖性下降。M1和M2的增速差为负，GDP可能在今年四季度出现大幅下滑，需求回落的时间在不断临近。

以下为文字实录：

徐小庆：各位领导、各位朋友，大家好！

首先感谢王总邀请我来参加期货论坛，我是第一次来到郑州参加国际期货论坛，今年我们也知道郑商所应该是孕育期货牛市品种主要场所，今年表现最好的PTA、棉花、菜油、苹果，都出自郑商所。

就像我们今年的商品一样，总体来讲还在牛市氛围当中，虽然各个品种差异和分化非常大，我自己当然比较擅长的可能是宏观研究，但从具体的投资来讲，我们觉得今年实际上是把宏观的想法落实到具体投资上最困难的一点，因为很多商品的走势都面临宏观和微观打架的问题，比如说年初的时候，其实我们是看空工业品，看多农产品，这是从相对宏观角度讲，我们认为中国经济在往下，同时随着流动性货币增长，通胀预期会慢慢从工业品往农产品传导，这是从宏观自上而下出的结论。

但是实际的情况，我们看到在微观上，工业品是持续的受到供给侧改革政策的影响，然后对价格给予很强支撑，使得工业品表现并不像大家想象的那么弱，而反过来农产品从微观上大家预期的天气推动供给出现问题的要素又没有出现，同时又受到了中美贸易战政策干扰，所以农产品表现又没有像大家想象的那么强，所以今年不管你是投资工业品还是投资农产品，其实你都会发现宏观和微观始终不能形成合理，宏观看多，微观往往看多，这是农产品，工业品是宏观看空，微观看多，所以整个行情从年初到现在一直都表现的非常纠结。

所以今天我也只能站在宏观角度来讲谈一谈我们的想法，因为我也不是产业专家，也无法准确把握政策进程。

但是我们可以从各类商品的走势上看到宏观和微观，其实他们的逻辑都在价格当中体现出来，这是过去三年主要工业品价格涨跌幅，这轮商品牛市是从2016年一直到现在。

在这三年当中，有两个非常明显的规律：第一个规律是说在2016年几乎所有商品都是涨，螺纹钢、铁矿石、铜，到2017年的时候橡胶就已经开始下跌了，到今年其实从上涨和下跌数量角度讲基本对半，有一半商品大概是上涨，一半是下跌，今年跌的最多是有色，橡胶也是下跌的，铁矿石也是下跌的，但是今年每一个大类当中也都有上涨的，比如化工当中PAT，黑色主要还是螺纹钢。也就是说商品之间的分化在加大。

换句话说，在2016年是宏观和微观共振，宏观看好，微观供需关系也非常支持商品价格上涨，今年宏观属性强的商品总体下跌，比如有色，而微观属性相对比较强的商品，或者说受政策供给影响更大的商品总体是上涨，另外看涨幅，看每一类涨幅你会看到基本上是一年比一年低，黑色当中表现最强的螺纹钢在2016年时候上涨了将近60%，2017年的时候涨了50%，今年上涨20%，也就是说即使是供给受政策影响最大涨幅也在减弱，一定程度反映需求在下滑。这个图比较好解释了当前宏观和微观的现状。

很多朋友经常问我说，到底你能不能告诉我什么时候宏观因素会主导市场的行情？这个问题其实很难回答，因为无论你有再好的模型去预测，大体上能够把一个东西最终方向预测对，从宏观角度，但是基本上在实点上都是很难把握的，每一次历史都不会完全的重复。

我们还是可以从其他一些资产，寻找一些相对的规律，我认为在中国所有大类资产基本上都还是有一个三年的周期。

你也可以说无论是市场的情绪还是价格本身所包含的信息，或者是本身的一些供需关系都是有三年特征，这个是我过去老本行做债，三年一个轮回，从2013年之后看到债券走了三年牛市，2014年是一个大的牛市，收益率大幅下降，2015年的时候是小幅下降，2016年在低位振荡到10月份、11月份出现大幅上升，再灾（音），这是三年的特征。

工业品在上一轮牛市也是三年，2009年到2011年，2009年是受益于政府四万亿出现大幅上涨，2010年总体仍然是上涨，但是涨幅趋缓，我们看股票市场也是这样，创业板上一轮牛市是从2012年年底开始到2015年结束，正好是两年半时间，如果你看蓝筹股，上证50为例是从2016年2月份上涨，到2018年，大概也是两年多。

所以我们换位思考一下，现在商品市场涨了三年，商品的情绪很像2015年的股票市场，而我们现在的股票市场的情绪很像2015年的商品市场，连点位都非常像，2015年时候螺纹钢是1600，创业板是4000点，我们现在反过来，螺纹钢是4000点以上，我们的创业板是1400点，绝对数正好调了个。2015年的时候到11、12月份时候，螺纹钢跌到1600点，从产业讲基本上没有人看多，现在如果你非常熟悉微观，你也非常了解环保政策，包括你每天看到的现货的成交，其实你也很难用一个非常看空的心态看空后面市场，但是市场真正拐点都是事后意识到，事先很难准确预测。

这一轮从2016年到现在正好也是第三年，整个工业品指数处在高位振荡的格局，今年3月份的时候由于大家担忧宏观出现了一轮下跌，回过来看这是假摔，现在又处在旺季，大家也会担心到四季度经济会不会出现比较大变化。如果把这一轮牛市起点和2009年放在一起来讲，总体节奏还是比较像，到现在也是属于到了一个比较关键的需要选择方向的时点。

我们把现在和同样在上一轮牛市当中第三年，就是2011年做对比，其实在微观上有很多相似的地方，相似的地方都在于需求端都没有出现断崖式下滑，或者在一开始需求还是表现出了非常强的韧性，2011年的房地产其实也有一轮小阳春，回落之后房地产开工和销售在2011年都是上升的，一直到8月份之后销售额开工才开始见底回落，和2011年商品从上涨到下跌还是非常吻合的。我们现在看今年，虽然大家一直担心需求，但是如果你看房地产数据来讲，其实这个需求始终没有下来，今年年初到现在无论房地产销售还是开工来讲一直是往上走的。

我们看到的不好的数据主要是融资，就是大家今年说的融资难和信用收缩的问题，社会融资增速是持续回落，到7月份的时候，社会融资增速还在继续下跌，虽然央行调整了融资口径，但是按照新口径计算，方向是不变的，仍然是下跌走势，而融资下滑和我们所看到的房地产上升形成了一个背离，这就是大家很难理解的，为什么我们没有看到宏观数据传导到微观上的一个效果，这种背离在2010年和2011年也出现过，2011年社会融资增速从年初也是一直回落，但是这并没有影响房地产在2011年上半年持续回升，一直到2011年四季度才开始看到信用持续收缩带来的效果。所以融资的数据一定是领先的，但是这个领先到实体传导的时间有时候长，有时候短，这个差异会解释什么时候造成时间的长。

这是重卡销量，其实今年相对于去年来讲是大幅增长，但是从绝对量来讲还没有回到2011年最高时候，上一轮最高点在2011年。如果你看挖掘机和基建也是如此，2011年最差的是基建，持续下滑到负增长，今年同样也是如此，投资当中最弱的是基建融资，但是不影响挖掘机的指标高，因为它是滞后指标，这些数据打架不是第一次，过去历史上也有过，但是这种过去从历史上来讲的数据到最后还是要回归到由宏观的方向决定大的趋势。

财政政策2011年其实也是收缩的，2011年的预算赤字额相对去年是下调的，今年预算赤字和去年来讲是不变的，整体来讲不算非常积极的财政，过去几年每年财政赤字都是扩大的。

同样，比较相似的是出口，2011年前三个季度出口一直保持在20%到30%增长，今年虽然大家一直担心中美贸易战对出口影响，因为真正关税实施时间比较晚，而且最大的一头还没有做，所以从数据本身来讲今年前七个月受益于全球经济复苏，出口增长还保持在10%以上。但是2011年后边是出现了欧债危机，所以出口下滑，而今年出口下滑风险除了中美贸易战以外还有更主要的是来自新市场危机所带来的外需不确定性。

我们看商品内部的表现：有一个什么特点？我们如果把有色和黑色放在一起，黑色是代表偏投资需求，有色是偏消费需求。今年有色的表现是弱于黑色的，铜的表现是弱于螺纹钢的，同样在2011年也是如此，就是说在商品涨幅的最后一年，即将进入拐点的时候其实是有色领先于黑色，或者说消费的需求会现于投资需求，就像今年大家都知道所有经济数据当中相对最差的是消费增速，消费增速今年不仅仅是名义增速下滑，实际增速也是下滑的。

消费弱于投资，我的理解其实就是房价上涨会挤出的是消费需求，由于你还是会因为各种预期的影响积极买房，所以在所有数据当中房地产销售数据是很好的，但是由于收入根不上必然会对消费需求形成挤出效应，跟消费相关商品是走弱的，一直要等到房地产也开始下滑的时候才会影响到跟投资相关的数据。我这里没有谈供给问题，单纯从需求来讲在2011年也是跟消费相关的东西，今年也是如此，铜的表现远远弱于螺纹钢。

2011年也是螺纹钢的表现强于热卷，热卷对应的消费主要就是汽车，还有一些出口，仅仅从需求角度来理解分化特征现在和2011年也是非常相似的。

当然，我们现在和2011年最大的区别就是我们现在有供给侧，所以我们的整个产量增长并不能因为利润很高就可以出现大幅上升，2011年时候整个工业增速一直维持在比较高的水平，这也使得2011年总体来讲库存是持续累计的，库存增长也是显著高于现在，这也是大家从微观上来讲认为的商品还是易涨难跌的格局，主要是从产量的增长和库存角度理解。

但是供需关系总会有一个临界点，任何一个东西上涨都不可能永远只是依靠供给收缩就可以支撑上涨，供给能够支撑价格前提是需求没有出现大幅下滑，上游增速回落但不能低于上中游工业增速，如果低于意味着虽然受到约束但是由于需求出现大幅下滑，这时候价格也会出现下跌。而我们需要防范的一个问题就是说会不会在未来几个月看到需求端有可能出现一个加速的放缓。

当你看到需求端出现问题的时候，你会发现，我说的是当真的需求出现比较显著下降的时候，你会发现供给差异不能够解释价格的差异，比如以水泥和钢铁为例，你可以看到2011年时候水泥产量下降是比钢铁来的早，如果从供给角度理解水泥价格相对于钢铁来讲有更强韧性，右边图是两者价格走势，真的是需求下滑驱动，价格下跌的时候，供给下滑多的产品并不会比供给多的产品跌的少，都是一起下跌的。

所以目前大家所看到的价格表现差异，我的理解仍然是在需求端还没有出现特别大的问题。当然我们刚刚也谈到了为什么这一轮信用收缩融资下滑没有对经济造成那么立竿见影效果，这是我们看到宏观上这样，划两条线出来，基本上可以解释得了这是金融数据，这是实体数据，金融数据是领先于实体的，融资回落一定会带动经济回落，但是他们之间的差距，时间的滞后，有时候很快，有时候又很长，比如说像2013年的时候融资数据下来数据很快下来，这次为什么会出现有这么大时间的差异，我认为核心的问题还是这一轮供给侧改革其实不仅仅是解决了供需给的关系，把供给弄得更没有弹性，让企业赚钱，企业从微观来讲盈利表现比宏观数据要强，现在GDP名义增长大体上还有接近10%，过去如果GDP增速是10%的时候，企业盈利增速基本上都是在10%左右，或者10%到15%区间，上市公司今年二季度利润增长还有20%，也就是说企业的利润增长是比过去经济增长处于同样水平时候要高的，也就意味着由于企业盈利还是维持在一个比较高水平，也就意味着企业总体来讲现金虽然也在下降，还是维持在一个相对比较好的状态下，这种时候就会发现融资对于企业的投资影响是有滞后的。

因为它有自有资金缓冲，如果对比一下在2013年的时候，当时企业流动性是很差的，那个时候M1增速一直都是个位数增长，所以那个时候融资一旦收紧就能够很快反映经济的下滑上，相当于企业本身盈利能力强，对于外部融资收缩起到反向效果，这可以解释为什么当前没有看到经济出现很快回落原因，但是这不代表未来始终不会发生，因为我们目前并没有看到M1的增长有起稳回升，M1是我们判断企业现金重要标志，M1和M2差反映企业现金流动性，M1增速速度比M2要低，这个差如果持续稳定在一个区间会持续出现，2013年就是一直处于负区间。

所以需求的回落一定会出现，而且这个时间一定是在不断临近。另外我们可以看到工业企业利润内部的分配，因为我们知道供给侧改革最大受益是上游，政府为什么要推进供给侧改革？是因为这样可以让上游通过赚钱来去杠杆，比如说钢铁企业，这么高的负债率怎么降下来？需要让他们持续获得高的利润，通过这些利润把债务水平降低，这样讲没有错，但是我们知道任何一件事情都有两面性，如果你让上游日子过得很舒服意味着中下游不会太好，除非能够持续把上游向中下游传导。

所以任何一个政策把利润分配格局调整到了比较极端水平上，其实就需要再去做考量。我们可以对比上游和中下游在整个利润分配中占比，在2013到2016年属于商品熊市阶段典型上游向中下游让度利润过程，中下游在2015年达到了80%，而上游占整个上市公司占比只有20%。所以在那个时候如果不推进供给侧改革意味着有大批供给侧企业会破产，在那个时点我们看到政府推出了供给侧改革。推出供给侧改革之后关系出现了逆转，上游利润占比持续回升，中下游利润占比开始下滑。

现在其实上游的利润已经回到了30%、35%，历史上最高的到50%，但是那是在2008年以前，相对合理的在35%到40%区间，这是2009年之后上游企业利润分配最高点。也就是说如果到了这个水平，如果我们继续让上游价格因为政策影响而持续涨，就意味着中下游利润会被继续压缩，中下游会出现问题，尤其是在当前如果我们接下来考虑到地产和出口都可能会下滑的情况下，包括消费，中下游的出现坏账或者利润亏损就会不断增长，过去几年供给侧推动利润重新分配研究到位。在这种情况下继续保持或者继续推高上游的利润，本身是不合理的。

我们知道今年宏观当中最大的问题是信用收缩，而且到目前虽然我们的货币政策已经比较明确的转向相对宽松的政策利率水平，如果看货币政策转没转向最明显标准就是短期利润，一天和七天回扣利润已经基本上把过去两年的上升都已经跌完了，现在又回到了2016年时候的低位，最近也在说美国在加息，我们虽然没有减息，在这么低利率水平上至少到目前为止没有看到整个融资数据开始起稳回升，信用宽松不会像过去那么容易，或者说不会是一个简单的说货币政策放放水就能看到整个信用重新扩张起来，这里面核心的问题，当然一个大的背景还是说整个国家还是强调要继续说去杠杆也好，说稳杠杆也好，就是债务率不要上升，控制在和GDP增长相稳定水平。

从微观上讲再有一轮信用扩张，依靠什么来扩张这是很大问题，过去信用扩张要么靠政府，要么靠企业，要么靠居民，但是企业、政府、居民三大主体在过去五年都进行了一轮猛烈加杠杆，这三个主体现在谁能够成为未来的信用重新扩张的主体，我们现在认为找不到，比如说居民的信用扩张是建立在地产和周期持续向上基础上，如果地产销售不能够回升，房地产调控不放松，居民的整个贷款增速一定是持续下降的。政府我们虽然看到最近有很多地方债在加快发行，但是它也仅仅只是维持了现在政府融资的增长，而不是说让这个增长重新回到一个很高水平。

我们用一个相对最乐观的假设，考虑把今年赤字提高，还有一些地方专项债和置换量加起来，全年政府债务增长速度还是低于去年全年的债务增长，而且大家也知道我们过去政府债务增长当中有相当一部分是隐性债务，现在只是公开债务开了口子，隐性债务基本上是控制住的，地方债务目前也非常注重各个地方风险债务排查，所以不太可能出现大的加杠杆态势，PPP项目现在落地规模增长速度是在放缓的，储备项目也是在下降的，这都是前期一些项目现在进入到执行阶段，但是进入到准备阶段和采购阶段PPP项目都已经开始回落了。

从上市公司来讲，过去几年增长杠杆率上升的公司主要就是地产公司和基建公司，我们的制造业、科技、还有上游周期行业杠杆率都在下降，因为这些行业基本上都是因为供给侧改革使得它没有去做资本开支和产能扩张。所以在这些政策不放松情况下，其实企业要进入到一轮信用扩张也非常困难。

信用债的发行我们看到表外的理财还有非标的融资都是负增长，到七月份也都是负增长，即使今年下半年由于理财新规导致不再负增长，而保持零增长，今年整个融资增速到年底其实还是下降的，也就是说政府现在能做的事情只是稳定下滑，而不是说能够把它推上去，这和2009年四万亿是非常大的区别，四万亿社会融资增速是29%增长，远远高于经济增长。

今年信用债融资到目前为止其实也没有真正的恢复到一个比较好的水平，一个从信用利差来讲低频级和高频级，最近两个月信用债融资恢复主要体现在高等级债权上，灰颜色是低频级的融资，每个月发行量低于到期量，并没有因为货币政策宽松而出现显著改善。我们知道今年虽然债权市场看起来在大类资产当中表现比较好的资产，但是债权基金基本上今年的规模是没有明显的恢复。因为债权基金主要持仓是在信用债市场上，信用债今年也是重灾区，并没有比股票好多好，基本上现在都没有很多深购资金，要指望信债市场大量法出行需求在哪，银行不是高收益债主要投资群体，银行主要还是以国债、金融债和高等级企业债为主，政府即使给一些资金，央行也说愿意给一些资金给到银行手里，但是银行从来不是低评级主体，央行不光是把资金投向了银行，还投向了非银行机构，因为我们现在的整个债权市场结构已经发生了非常大变化，放在十年前的话，银行是绝对的投资主体，但是现在银行在整个企业债市场份额已经很小了，所以关键是非营这些经营机构偏好要起来，通常起来都不是一蹴而就的事情，不是说今天没有违约了大家胆子大了赶紧买高收益债务。

所以我们现在面临的困境，包括城投债，到现在也没有起来。今年一个问题和往年非常大的不同，我们看到流动性确实好转了，过去只要流动性一好转，就像病人给他打了强心针之后立刻生龙活虎，今年水放下去了风险偏好没有起来，这是信用进入收缩阶段。

一条线是银行贷款需求指数，一条线是银行审批指数，审批就是银行愿不愿意放款，一条线代表需求，一条线代表供给。如果说去年是需求旺盛但是供给收缩，导致融资很困难，但是你的需求旺盛，但是到今年从红线下滑能够看到已经不是一个额度的问题，即使在6月份之后，银行已经没有所谓的信贷额度问题，都鼓励各家银行放贷，但实际上现在问题是需求不足，所以大家可能也听到了八月份信贷数据其实是不太好的，从结构上来讲部分股份制银行对公贷款，主要靠一部分按揭贷款还有票据贴现来维持一个看起来总量比较高的贷款，但是反映情况其实是需求不足，今年企业中长期贷款占新增贷款比例也是下降的，也反映了一个需求下滑的问题。

所以从宽货币到宽信用，我们认为这个传导在今年比较困难，它需要更长的时间，实际上是因为各个融资的主体在经历了过去几年加杠杆周期之后需要休整，这个休整需要时间完成，而不是靠政策能够重新恢复活力。地产我们认为是决定中国经济周期最重要的因素，或者说决定了商品最重要因素。

我们看到商品需求之所以没有出现大的问题，最核心问题是因为今年到现在地产数据一直是宏观数据当中表现最好的，但是从长周期来讲，中国房地产的销售还有开工绝对量其实都已经到了一个极有可能是历史大底，你会看到一个很有意思现象，商品房销售去年是创了历史新高的，但是房地产开工历史上最高时候不是在今年，也不是在去年，房地产开工最高时候是在2010年和2011年。

我们新开工虽然去年是正增长，但是前几年是负增长，虽然正增长回去了但是并没有回到历史高点，你去看美国房地产，它的销售这几年增长都不错，但是美国现在房地产销售还没有回到危机前高峰一半的水平。所以从绝对量来讲，当然能够解释这两者差异原因就是因为在2010、201年开工很多，远远快于销售导致库存大幅度累计，所以开工表现始终弱于销售。但是销售有可能现在是到了一个历史上最高时候，开工即使未来下滑幅度没有销售大，但是开工的面积也基本上可能在2010年、2011年看到的开工也就是一个最高点。当然商品价格大家会看到现在很多已经回到了2010和2011年的水平，那是因为我们现在对供给控制相对2010和2011水平更严了。

这是日本，基本上和人口拐点都是一致的；还有中国台湾。这些都说明了从绝对量来讲地产的很多绝对量可能看到了一个历史的大点。我们看到虽然大家都觉得今年一线和二线房地产销售有回暖，但是今年的整个地产销售之所以还能保持正增长还是因为三四线一直正增长，和过去基本上是同步的，这一次是明显滞后于一线和二线周期，在正要比一二线长得多，一二线从去年开始就已经是正增长了，当然还是跟棚改有很大关系，当然棚改货币化安置力度也是在减弱的，还有居民是这一轮加杠杆特别猛，导致居民整个杠杆率一直在不断上升。

但是这种加杠杆已经开始影响到了消费，所以在今年从消费数据来看最大的变化就是所有的可选消费基本都是明显的下降增速，只有必须消费，所以今天大家都知道涨得最好的是茯苓榨菜、方便面，酒里面低端的二锅头也不错，可选的汽车、家电、家具消费的下滑都比较明显，有色表现弱于黑色也跟消费下滑比较明显有关系。

居民现在用于房地产每年支出，就是首付加上月供占收入比例历史新高，这个比例显然是不可能持续上升的。今年房地产的一个复苏其实还有一个很重要的原因就是一手房现状，导致一、二手房倒挂，也刺激了一部分投机需求，这种投机需求建立在二手房交易量大幅下降，牺牲二手房换来的，如果我们只看到了一手房销售还不错，没有看到二手房市场，就意味着二手房比你想象要大，虽然你看到一手房显性库存不高。

我们相信中国的地产周期不可能和中国的信用周期脱钩的，只是时间上的差别，就像2010年和2011年商品房销售最终回落是在四季度发生的，最终还是跟随了整个融资需求下滑出现了整个下滑。

当然土地市场已经看到一些降温的迹象，这也说明调控在深入。如果我们去计算商品的产量和价格，和房地产投资，和基建投资的关系，你会看到地产投资对于商品需求重要性远远大于基建，也就是说即使政府愿意通过基建投资对冲房地产，今年基本上改变不了整个需求下滑态势，初钢和水泥产量在60%到70%，而跟基建关系很小，同样如果把商品各类指数，不管是黑色、有色还是化工，和投资做一个分析，和基建投资的相关性基本上是不到30%，但是和地产投资相关性都是在70%。所以，如果是一个地产下行，基建上行的走势，实际上整个商品的价格也应该是下行的，就像我们看过去九个月基建下行，地产上行也没有看到地产价格出现下行。

最后，我讲一下股票，今天主要还是以商品为主，刚刚我也谈到了股票和商场调了一个个，无论情绪还是价格，似乎都跟三年前位置正好换了一下，今年股票市场不是盈利不好，是大家觉得它总会不好，所以今年股票市场下跌，所有指出都是靠大幅杀估值。从无风险利率角度来讲其实是支持估值上升而不是下降的，所以估值下降被大家解释为风险议价上升，风险议价可以把什么东西都往里面套，大家情绪不好，担心贸易战，担心中国企业的盈利，房地产调控，还有其他各种各样的问题，都反映在风险议价层面上，本质上就是一个信息。

风险溢价现在是处在一个历史上相对比较高位，反映在估值上所有的指数估值都处在33%的分位数水平，中小板和创业板更低，接近历史最底部。当然，底单纯从估值区间来讲底是比较趋近，过忘也有底部比较多的时间，顶一般是尖顶。长期来讲，股票走势还是反映了经济的长期增长，只不过波动特别大，往往是用一年到一年半时间把五年增长都反映完，然后再跌四年，使得平均下来还是反映了增长，但是它的波动特别高。这是它和美股的最大区别，并不是A股市场并没有反映经济增长，股票市值和M2来讲底部一直是抬升的，在整个大的资产配置当中尽管房地产仍然是老百姓主要配置资产，在整个股票市场上配置比例还是在增长，底部是抬高的。

股票市场和GDP底部也是在抬高的，目前都处在相对比较低的底部位置。但是我们要回答的一个问题是，既然现在说市场下跌主要是大家风险议价上升，那么风险议价怎么能够开始下架，从宏观角度来讲，我们总要找一个数量指标去解释大家说的各种各样问题，否则你说贸易战何时缓解？这问题说不清楚，还有其他大家担心的各种各样问题我们也不会知道。

但我认为核心的问题还是资金问题，其实所谓的风险议价，在很大程度上是因为股市没有增量资金，所以导致你讲任何故事如果没有增量资金，没有真金白银推动是不能兑现成价格上涨，怎么衡量增量资金？在中国比较有效的宏观指标其实还是观测货币增长和经济增长差值，可以看一下中国过去三次熊市，分别在2005年、2008年还有2012年到2013年，这三个时间点对应的都是风险议价比较高的时候，风险议价高通常对应是A股熊市底部区域，这三个时间点所对应的M2减去GDP名义增速都是柱状图，都是在这个轴上方，这个轴上方右边是反过来的，也就是负的。在过去三次熊市当中都有一个共同特征，不管你讲每一次熊市原因，可能能找到各种各样理由，2005年A股熊市是因为改革，2009年、2008年可以说是次贷危机，2015年、2013年可以说是经济四万亿之后带来的各种问题，每一次都可以找到不同理由，但是反映在宏观上过去这三次熊市对应的都是M2增速显著低于GDP名义增长，是负的水平，同样这一次也是如此，到现在M2增速只有8%，我们的GDP增速到二季度还有接近10%，还是负增长。

从历史来进，只有当这个指标变成正的时候市场才会结束熊市的调整，而进入到一个上涨。比如说你如果看2012年到2013年的时候，创业板首先开始上涨，然后再到主板，也就是说未来我们寄希望于整个市场风险偏好出现恢复必须看到这个指标转正，要么就是货币增速出现阶段性回升，要么看到经济名义增速继续下行。所以从这一点讲商品价格下跌，如果商品价格因为房地产周期下降导致需求回落，导致供给因素不能够再对价格形成支撑会反映在经济层面上就是经济名义增速，即使实际增速不会掉太多，会纠正现在过于负的局面，而反过来会带动利率回落和股票流动性好转。

所以我们认为接下来往后看，展望未来一年时间，所以我们不能够准确预测，展望未来时间大概会同时看到商品的下跌和股票市场的上涨，有可能会同时出现，这就类似于我们在看到2015年股灾之后整个中小板和创业板也已经跌了三年，但是商品价格涨了三年，中国这些风险资产其实相关性很多时候都是负相关，以前大家都说螺纹钢和A股，螺纹钢是小A股，都是正相关，从2014年之后永远都是反的，2014年是买股指抛商品，今年应该是买螺纹钢抛商品，所以回过头来看这是最好的策略，未来会不会回到很好的状态？我们拭目以待。