2018年，A股市场28岁，即将步入而立之年。在过去20余年间，A股市场“牛短熊长”，与海外成熟市场相比，牛熊切换周期更短。据Wind资讯统计显示，A股牛市的平均持续时间仅21个月，而美股牛市平均可持续64个月，3倍于A股市场；同时，A股熊市平均持续为28个月，而美股仅19个月。

注：统计时间从1998年7月-2018年6月，“牛市”为持续上涨超20%的时间段，“熊市”为持续下跌超20%的时间段（Wind资讯，中欧基金整理）

与经历了200多年发展的海外成熟市场相比，国内A股市场当属名副其实的“新兴股票市场”，成长过程难免曲折。在中国股市建立之初，各项机制尚不健全，市场套利机会较多，短期交易相比长期投资而言更易获利，“短炒”也因此成为早期市场的主流方式之一。

然而，随着市场机制的不断完善，如今A股生态环境已发生明显的变化。无论是上市公司质量、市场整体估值水平，还是投资者结构、行业监管政策等都在不断改善，A股市场正日趋成熟。未来，“牛长熊短”的时代将渐行渐近！

三大因素改变A股生态，“牛长熊短”条件逐步具备

1、优质企业供给增加

2000年后，中国证券市场不断扩容，民企逐渐取代国企成为上市的主力。随着各行业龙头企业的纷纷上市，A股上市公司的质量逐步提升，更为A股投资者提供了丰富的优质标的。Wind数据显示，2002年上市公司中ROE（净资产收益率）大于15%的企业仅为52家，而到了2017年则增至677家，增速超过10倍！

2、历史估值低位，投机向投资转变

随着市场化程度的不断提高，A股的整体估值也逐步与海外成熟市场接轨。截至2018年7月，上证综指估值在过去20年中下降了68%，同期SP500指数下降19%，A股市场估值已经低于美国股市。即使对比全球股市，A股的估值水平依然处于低位区。

注：估值计算包含负值，数据来源：WIND资讯，中欧基金整理

3、机构投资者占比不断提升，投资更趋长期理性

A股的投资者结构发生了显著变化。2003年，机构投资者持股比例仅为4%，而到了2017年，这一数据已逐步提升至46%。未来，A股市场的机构投资者占比还将进一步提升，外资机构将在其中扮演重要角色。

2017年，A股经历四次闯关最终成功纳入MSCI指数，并在今年8月纳入权重提升至5%。截至2017年末，境外投资机构持有A股市值约8860亿元，在流通市值中占比2%，且增长态势迅猛。未来，市场上长期理性的机构投资者占比或将越来越高。

数据来源：天风证券，Bloomberg

两大因素影响未来股市：资产管理新规和个人养老税优政策

2018年4月，央行联合三会和外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，规定金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，对非标投资将加强限制，金融机构不得承诺保本保收益，并应当向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

资产管理新规的推出对股市产生重大影响，投入刚兑产品的几十万亿资金也将进行重新配置。注重安全性的资金可能会转向货币基金、银行存款等收益较低的产品，而追求较高收益的则会选择净值化金融产品。从全球经验来看，股票型公募基金是高风险高收益偏好投资者的最佳选择，因此资产新规的推出必将挤出部分资金进入股票基金，并推动主动型价值投资大发展。

个人养老税优政策将推动个人养老金投资大发展

目前，我国养老形势十分严峻。人口老龄化加速、抚养负担重。相对于其他发达国家，我国处于“未富先老”的局面，养老资金储备严重不足。为缓解危机并推动个人养老金的发展，今年4月国家推出了个人养老税收优惠政策。个人如果参与养老投资，当期的税收可递延至退休之后再缴纳，相当于稀释了个税，达到减税效果。

海外经验表明，个人养老税优政策可以极大的推动个人养老账户的建立和发展，以及个人养老金市场的爆发式增长。以美国为例，1974年《雇员退休养老保障法案》推出，建立了个人自愿参与、国家提供税收优惠的养老保障体系。税收优惠政策的推出和免税额度的多次上调，极大激励了美国国民参与第三支柱个人养老账户的积极性。截至2017年末，IRA计划资产规模达到8.9万亿，占美国养老金总规模的29%，占GDP的比重约49%，约有34%的美国家庭参加了IRA计划。

资料来源：中金公司，中欧基金整理

个人养老投资将为市场带来大量长期稳定资金

在美国市场，个税递延政策使得以IRAs计划为代表的个人养老金市场快速壮大，成为美国共同基金和资本市场最主要的资金来源。但账户建立初期，养老投资也并非一帆风顺。个人投资者普遍缺乏投资经验，不具备资产配置的能力，导致投资时要么过分保守，要么过分激进，难以获得理想的投资回报。

幸运的是，1996年美国富达基金针对个人养老投资困局，推出了养老目标日期基金(TDF)，从产品设计上解决了投资者面临的资产配置难题。这类基金可根据生命周期，自动调整资产配置比例，从而满足投资者各阶段的风险收益偏好。

养老目标日期基金多以退休日期命名，比如2035目标日期基金就是针对2030年到2040年之间退休的投资者设立。投资者只需选择与自己退休日最接近的基金即可，这大大减小了投资难度，使得投资者无需学习和了解关于投资的复杂知识。

由于目标日期基金投资简单且盈利体验较好，2006年美国在养老金改革法中，将目标日期基金设定为个人养老账户的默认选项。截至2017年末，美国养老目标日期基金总规模超出1万亿美元，且自1996年以来连续22年实现每年净流入，深受投资者认可。此外，美国 IRAs 账户中约有48%的资产投向了包括TDF在内的公募基金，规模达到4.3万亿美元。长期稳定的养老资金注入，推动了美国股票市场的稳定健康发展，更进一步推动市场参与者投资理念和策略的转变。这一时期美国涌现出彼得林奇、巴菲特等一大批投资大师，长期价值投资、买入并持有的投资策略盛行。

当下，我国个人养老税收优惠政策允许个人每月享有1000元（或月工资6%孰低）人民币的税收优惠额度。假设未来有两亿人开立个人养老投资账户，平均每月投入500元，那么每年个人养老账户的总额会增长1.2万亿，而且会不断累积，发展空间巨大。今年8月6日，我国批准了首批14只养老目标基金，中欧基金等14家基金公司入选，为中国人的养老投资提供了合适的产品选择。

养老目标基金的推出，有助于加速推动中国第三支柱的建设和个人养老金市场的发展壮大，未来中国的公募基金行业和股市也因此受益，迎来大量长期稳定且源源不断的资金注入。股票、基金等品类的投资管理将更加立足于基本面研究，真正秉承长期投资价值理念。同时，中国股市经过最近几年的调整，已经处于估值低位，这为养老资金的入市提供了良好机遇。随着股市生态环境的向好发展，未来股市或将迎来牛长熊短的新阶段，股票型公募基金也有望和股市形成良性的互动，迎来大发展。