前 言

1989年，美国学者弗朗西斯·福山，在《国家利益》杂志发表了一篇震惊世界的文章——《历史的终结》，以预言者的姿态宣称西方世界将会获得决定性的胜利，历史已经走向了终结。

不久之后，东欧剧变、苏联解体，美国赢得冷战，福山就此站在了声誉的顶峰，而日后分别写出《大外交》、《大棋局》和《文明冲突论》的基辛格、布热津斯基、亨廷顿等人，此时也只好带着一丝怅然的心情为其鼓掌喝彩。

近三十年后，提出“历史终结论”的福山在接受媒体专访时承认，他乐观得太早了。历史并没有按照他预想的方向前进，在全球化和逆全球化力量的激烈碰撞下，世界并没有变“平”，反而更加分化，贸易保护主义的阴霾再度袭来，民众如今着迷于普京或特朗普这样的政治强人。

视角回到国内，今年是戊戌之年，亦是改革开放40周年的重要历史节点。资管新规的出台，开启了未来行业的全新格局，大资管时代已经拉开帷幕，无论是母基金还是VC/PE，募资难成为机构共同的痛点，中美贸易战的不期而至更令很多人无所适从。

人们用“至暗时刻”来形容今年的经济和行业环境，但如果说中国私募基金因为种种争议卒于2018，便是和福山一样，犯了唯心主义错误。当然我们也不应忘记鲁迅先生的名言：“我向来是不惮以最坏的恶意来推测，然而我还不料，也不信竟会凶残到这地步。”

暂时搁置争议，让我们走入历史的深处，一起抽丝剥茧，看看到底发生了什么。

第一部分：共克时艰

如果评选年度热词，“共克时艰”必然高票当选。

2017年，创投圈的很多人还沉浸迷梦中，转过年来天塌了。圈子里的热门话题从消费升级变成了消费降级，募资难成为GP和LP共同的痛点。正所谓潮来天地皆同力，运去英雄不自由。

今年以来，整个行业一直风波不断。首先是有些人认为的所谓央行和财政部“互怼”，精彩程度丝毫不输《延禧攻略》。其次是国内首个正规私募基金实控人跑路的案例, 围绕着“阜兴系”百亿私募掌门人朱一栋的潜逃和被抓，引发出对银行托管权责的大讨论。

为什么时艰爆发的时间点是2018年，而不是2017年或者2016年？

在2008年全球金融危机之前，中国的宏观杠杆率走势比较平稳，但在其后经历了十年的大幅上升。2017年底，任央行行长十五年之久即将离任的周小川说了一句让全民热议的话：“中国要重点防止明斯基时刻”。（母基金周刊注：明斯基时刻是指美国经济学家明斯基所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻，表示的是市场繁荣与衰退之间的转折点）

央行的数据显示，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，我国金融机构资管业务总规模已达百万亿元。除此之外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃，一些产品多层嵌套，风险底数不清，资金池模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，刚性兑付普遍。这种情况下，资管新规的出台可谓正当其时。

随着资管新规的出台和落地，过去依赖银行配资的母基金和GP都将面临巨大挑战，未来人民币市场LP格局将重新调整，而这种金融监管传导到GP/LP层面的最直观体现，就是募集金额的断崖式下跌。清科研究中心的统计数据，2018年上半年，国内股权投资市场募资总额仅为3800亿元，同比下降55.8%。

根据《母基金周刊》的调研，2017年中国母基金募集规模约为6000亿元人民币。虽然募集总目标规模很大，但实际上“Dry Powder”（母基金周刊注：干火药，即可用于投资的现金总额）严重不足。很多母基金还没有实际落地，到账金额也没有那么多，而且很多不会立刻投向GP，更多的是持币观望或者确保之前所投GP不死，同时也有一些LP出现了GP化的现象。

易凯资本创始人王冉认为，资管新规后，“一级市场估值将普降30%，一些人民币GP也会关门大吉。至少到2019年底，募资环境都将比较险恶，募资周期会显著延长，这一波资金寒冬才刚刚开始。”

东方富海董事长陈玮认为，这是他入行创投19年来最艰难的时刻，并列数了十大难题。前海母基金首席执行合伙人靳海涛认为，一级市场估值的拐点即将到来，建议行业集体放缓投资！

陈玮的“创投十难”和靳海涛的“五大问题”中，都提到了创投行业的税制争议，在众多行业大佬为税改呼吁几个月以后，“税争”依然在整个行业乃至全社会掀起一场更大的争议，而这场争议最终以更高层的直接干预才赢得转机。

结论一：中国金融过度自由化的历史已经终结。

第二部分：零和游戏

《门口的野蛮人》曾高居《纽约时报》畅销书排行版长达6个月，讲述了美国80年代杠杆热潮中最疯狂的一起并购案——KKR收购纳贝斯克公司，这是华尔街历史上第一次在没有管理层合作的条件下，投资公司所赢得的收购。

在这次传奇收购中，当时的纽约名流特朗普只是作为一个绝对的配角，出现在1988年11月10日的一场年度晚宴中，而30年后作为美国总统的他，却成为中美贸易战中当之无愧的“C位之王”。

中美贸易战对中国资本市场的影响主要有以下四点：

一、中国金融行业将更加开放

目前，外资金融机构进入中国的步伐明显加快，已有超过10家外资资产管理机构获得境内私募基金管理人牌照，其中包括元盛、瑞银资管、贝莱德、富达等知名公司。世界头号对冲基金——桥水基金也已经于6月29日完成备案登记，正式成为境内私募管理人。

二、一级市场LP萎缩

由于宏观经济调整和中美贸易战的影响，中国股市持续低迷，二级市场无法为一级市场输血，一级市场LP进一步萎缩。

三、中国资本国际化之路受阻

中美贸易战爆发后，针对中国国有资本在硅谷的投资，美国加紧审查外国投资人投资美国业务，是否对美国国家安全构成风险，这意味着中国资本基本无法进入关键科技行业，中国资本国际化之路受阻。

四、未来美元LP有可能断流

根据MoneyTree报告显示，去年亚洲接受风险投资总额达708亿美元，美国为719亿美元，仅仅相差11个以美元计算的“小目标”。

过去20年美元资金大面积进入中国有两个前提条件：

1、中美之间相对稳定良好的国际关系。随着特朗普上台后中美关系的持续走低直至大规模贸易战的爆发，这一前提已不复存在。

就在中美贸易战的敏感时机，有国外媒体称，中国主权财富基金中投公司已经清空了美国黑石集团的股权，开始与美国资产管理巨头画清界线，但《金融时报》称，中投是逐步清仓的，特朗普上台前已经抛售多数股权。

澎湃新闻援引华尔街日报报道称，这次出售似乎预示着中美两国经济关系的新时代。中投和黑石的合作曾被视为2007年中美两国经济关系的一个值得注意的时刻，当时的这笔交易代表了中国首次将部分外汇储备投资于美国国债之外的其他项目。

黑石集团首席执行长苏世民(Stephen Schwarzman)当时将这笔交易称为“全球资本流动的典范转变”。这笔交易也帮助苏世民成为中美两国商界和外交界的主要参与者。

无论清仓黑石的原因到底为何，结果就是中国主权财富基金结束了在这家美国私募股权投资公司长达10年的持股。

2、中国经济增长速度远超美国，投资中国存在巨大的套利空间。

国际货币基金组织（IMF）发布的《亚洲区域经济展望报告》，预计2018年中国的经济增长是6.6%，2019年中国的经济增长是6.4%，中国经济增长将逐渐的放缓。

据媒体报道，2018年美国二季度实际GDP同比增长4.1%，增速为近四年来最快，相比之下2018年第二季度欧元区和欧盟28国GDP分别增长只有0.3%和0.4%，税收方面，特朗普将企业税从35%降至21%，几乎刷新全球领域最大幅度，在更为宽松的监管环境下，美国商业信心大增，消费和投资更为活跃。随着中美之间GDP增速的差距进一步缩小和投资信心的此消彼长，双方之间巨大的投资套利空间基本已不复存在。

当这两大前提都不复存在的时候，主流美元投资机构基于中美关系的变化和经济增长套利空间抹平的因素，有可能对全球资产配置策略进行重新调整，未来一级市场上的美元资金减少的趋势将不可逆转，只是下降的规模有多少和速度有多快的问题。

易凯资本王冉认为，在未来有四类海外美元投资人会成为传统美元VC/PE的重要补充：

1、管理规模在500亿美元以上的全球“超级基金”

2、中东、东南亚、欧洲、澳洲的主权基金

3、海外大型Crossover Funds，通常是指以二级市场投资为主、同时也在积极参与一级市场投资的大型投资机构

4、欧美明星企业家和中东皇室成员的家族办公室

尽管中国仍是最具吸引力的亚洲市场，但今年人民币和美元的募资规模同比大幅下滑已成定局。

过去30年，世界在“地球村”的道路上一路狂奔，随着 WTO 作用越来越大，自由贸易和全球化已经成为一种趋势，欧盟成员国甚至部分让渡了自己的主权，无论是经济学家还是官方机构，对于突然之间回到几十年前关税壁垒的状态，大部分人都是茫然无措，也缺乏详细的研究，不知道未来究竟会发生什么。

结论二：全球化时代正在走向终结，中美重回“零和游戏”。

第三部分：全民焦虑

资本寒冬下，无论是机构还是行业从业者个人都面临着巨大的考验，整个行业进入了一种“全民焦虑”的亚健康状态。

机构方面，根据《母基金周刊》数据统计，2018年GP发布募资成功的PR稿件不到50起，而且募资成功的机构中，大部分资金为去年募集。

中基协数据显示，截至2018年上半年，中国创业投资及私募股权投资基金管理人数量已经超过1.4万家。相比之下，美国的GP数量不到5000家。中国的1.4万家GP，能够有多少在即将到来的残酷的优胜劣汰中存活下来？

达晨财智董事长刘昼认为，中国VC/ PE行业没有“二八格局”，甚至“一九格局”都难出现，实际情况可能会是“0.5与9.5”格局——仅有5%的基金活得较好，可挣到95%的钱，这也注定了95%的机构终将焦虑。

总体而言，中国GP普遍存在三大焦虑：

一、生存焦虑

1、私募基金注册难

今年8月，广州市全面暂停私募基金机构的工商注册登记，继珠海、杭州、宁波等活跃地区停止注册资产管理类公司之后，北上广深杭这五大私募聚集区域的最后一块可注册私募公司的“净土”亦告失守。

“为什么要这样对待创业投资？！”8月28日，华睿投资董事长宗佩民的一条朋友圈在创投圈引发共鸣：“先是注册难，放行后，开监管户需人民银行同意，开托管户需商业银行总行同意，还需致函中基协，在此阶段因为文字不合规问题耗费大量审核时间，甚至要重新找托管银行重走流程。如果错过付款日期，机构不仅投资不了项目，还要赔付预约金。银行都不欢迎我们开户，投资机构有走投无路的感觉！”

2、募资难

根据《母基金周刊》对超过1000个GP的追踪观察，今年还能成功募资的GP大体可以分为5种：

（1）“富二怪”

在行业陷入“全民焦虑”的时代，有少数含着金钥匙出生的GP却显得格外的淡定，好像从来没有为募资发过愁，他们的世界里没有资本寒冬，四季如春。

（2）“大白马”

2018年上半年，完成募资金额10亿元以上的头部基金有将近40家，国内的头部GP已经在资金管理规模上达到了一种“完全形态”：头部的200家GP，掌握本行业70%以上的在管资产。

（3）“特种兵”

2018年，细分领域的“黑马基金”，成为最受LP欢迎的GP。这些GP中的特种兵，每个机构身上都有自己的独到之处和一技之长，未来他们将逐渐成长为行业主流。

（4）“先知派”

有一些GP总是那么先知先觉，当LP们去看一个新兴热门领域的时候，会发现这个领域的头部公司已经被一些GP提前投资锁定，这些投研能力极强的GP总能找到未来的趋势并投身其中，创造远高于同行的回报。

（5）“野路子”

总有一些GP让你琢磨不透，他们到底靠什么募到的钱？有些GP颇为不平，但成年人的世界里没有对错，只有利益。这部分就不展开说了，你懂的。

当然，GP募不到资，也不能把锅全甩给别人，考虑到中国很多GP连自己备案的是私募股权基金还是创业投资基金都搞不清楚，被淘汰也合情合理。

GP在募资时的问题可以归纳为以下几种：

（1）募资材料不过关

人民币基金募资文件制作能力普遍低于美元基金,在《母基金周刊》收到的超过1000份募资材料中，不需要修改的不到百分之一，很多GP的PPM（母基金周刊注：PrivatePlacement Memorandum,即基金募集说明书）惨不忍睹。

（2）跟LP沟通有问题

中国创投圈IR人才断层严重，很多IR的水平停留在只能跟LP吃饭喝酒，不会路演，甚至连LPA（母基金周刊注：有限合伙协议）都讲不明白。

关于这部分的详细解读，可以参考《母基金周刊》“IR成长计划”特约导师刘畅的文章《中国顶级IR修炼指南》。

（3）缺乏历史业绩支撑

很多LP都不会投一只基金的第一期，因为没有历史业绩支撑，而在“双创”背景下成立的大批GP已经进入投资期的尾声，他们的上一期的业绩将直接决定下一期的募资成败，但可惜很多基金的业绩都差到无法跟LP交代。

（4）缺乏正确的募资策略

这也是我在跟很多GP交流中发现的最大问题：很多GP不重视募资策略，也不知道该如何制定一个让LP眼前一亮的募资策略。而很大程度上，募资策略决定募资成败。

（5）缺乏长期稳定的基石LP

中国缺乏有足够耐心的长期LP，一是期限不够长，恨不得今年进明年出；二是出资能力不稳定，投了这期没下期，而国外很多成熟LP一旦选定一个GP,很多都会长期出资。

（6）基金人才结构不合理

一是没有专门的募资人才，也不跟第三方募资机构合作，闭门造车；二是团队过于年轻，缺乏足够专业而有经验的“老炮儿”；三是阶段错配，用VC的团队做PE,或者用PE的团队投VC,甚至一套人马，天使、VC、PE全做。

二、投资焦虑

两个倒挂，让一级市场的投资难上加难。

1、一二级市场倒挂

A股3600多上市企业不足100亿市值2000多家，不足30亿市值1000多家，一级市场独角兽估值10亿美金层出不穷，倒逼一级市场价格回调。恰逢此时，一些机构在前几年募集的资金还没有投完，还在不断的追投明星项目，而一些PE先抢独角兽项目，抢到项目之后再以明星项目为诱饵发基金融资，导致一级市场价格虚高的问题难以很快解决，一二级市场之间的套利空间已不复存在。

2、中外资产价格倒挂

随着国内头几年非理性的繁荣，很多独角兽项目实际估值要比国际上一些同行高不少。如果投，国内上不了市，到国外上市很可能破发；如果不投，同行纷纷用明星独角兽项目“忽悠”LP来募资，自己太吃亏，于是变成了一个Dilemma。

三、退出焦虑

今年一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题，2018年上半年，私募股权、创业投资退出事件不到1000件，降幅达50%以上。根据复航研究院的数据，与海外市场相比，中国一级市场已经严重超库存：中国一级市场9万亿的资管规模占GDP的11%，而全球私募基金只有GDP的6%。

1、A股不畅

上半年，A股IPO家数仅为63家，较去年同期下降75%；IPO融资金额为923亿，较去年同期下降26%。A股上市通道不畅，独角兽们争相在港股和美股上市。

2、港股“胜利大逃亡”

今年4月30日起，港交所上市新规正式允许“同股不同权”公司在港申请上市。港股改革和中美贸易战的内外因，成就了香港资本市场的这波狂欢。“双创”这几年间，内地资本市场流动性过剩，很多独角兽都获得了远超市场的估值。

现在宏观经济即将进入下行周期，如果这些无法在A股上市的独角兽公司，不能抓住当下最后的港股上市窗口，未来就可能跟摩拜或者OFO一样，不得不以较低的估值被并购。然而港股空间容纳有限，上市独角兽越来越多，越到后面融到的资金越有限，赶在窗口期第一批上市的公司估值会更高，所以能否尽快上岸让这些公司倍感焦虑，这无疑是一场与时间的赛跑。

3、美股存疑

今年的中美贸易战让中概股压力倍增，正在经历他们的“至暗时刻”，此时已不是中国公司赴美上市的好时机。此外，美国证监会对公司的信息披露要求更为透明、严格，且中概股更容易被“做空”，而在香港则压力更小，这也成为科技公司纷纷在港上市的原因之一。

4、并购乏力

目前并购基金在全球私募股权基金管理的资产中超过50%，前文提到的KKR收购纳贝斯克就是典型代表。根据清科数据，截至今年上半年，并购基金在中国私募基金中的占比仅为2.1%。今年年上半年共发生VC/PE相关并购交易633起，同比下降11.1%；披露金额的559起交易共涉及金额4,236.43亿人民币，较上年同期的7,190.84亿人民币下降41.1%，在资管新规出台、金融去杠杆的大环境下，并购市场也必将乏力。

总体而言，中国LP也普遍存在三大焦虑：

1、募资焦虑

今年由于银根收紧，导致很多需要银行配资的母基金募资困难，而且由于母基金必须有较大的金额，否则达不到资产配置的目的，所以募资难度比GP更大。

2、投资焦虑

在当前环境之下，政府引导基金仍旧是机构LP中最最大的金主，然而目前市场上愿意拿引导基金钱的GP却并不多，甚至越来越少，因为政府母基金给出去的钱都是自带行政条件的，无论返投还是注册地还是招商，更有甚者还需要决策权。

招商和投资，两件事放在一起做，然而两件事又有截然不同的目标，不同的路径，这会让政府、财政，以及参与政府母基金的国企、银行，以及GP、项目等整个链条上的所有人都很痛苦。

对于现在存量仍旧巨大的地方政府引导基金，如果仍旧按着原有的套路继续，那么从现在开始接下来的几年，要么眼睁睁的看着这些钱烂在账上，要么逼不得已，投给那些在市场上根本没法募齐剩下钱的GP。 

3、人才焦虑

母基金的运作管理需要十分专业的投资能力和丰富的经验，要求却比VC/PE更高，但国内母基金行业方兴未艾，专业人才极度稀缺，《母基金周刊》接到了大量的人才招聘需求。

同时要想留住人才，需要母基金建立市场化的激励约束机制，并构建良好的企业文化、培训体系、投资纪律和内控制度，而这对于政府引导基金占主导结构的中国LP市场，并不容易做的很好。

上述无论是GP还是LP的焦虑都是以机构的视角出发，而个人层面，今年很多GP/LP的职场命运也跌宕起伏，只是此报告主要针对机构，个人在大时代变革洪流中的挣扎与奋斗，日后会有专门的特稿呈现。

结论三：人民币资本市场的非理性繁荣已经终结。

第四部分：革故鼎新

中国一级市场正经历一次大的“去库存”。在退出通道不畅的情况下，“双创”之后这几年大量兴起的新基金，有可能因为无法兑现收益而被市场淘汰，他们中的大部分GP的第一期基金，就是最后一期基金了，国内即将出现一大批活不好又不愿死的“僵尸GP”。

革故之外，这个行业今年还有哪些新变化呢？

一、私募资产配置基金正式诞生

近期，中基协发文，详细说明了私募资产配置基金管理人的要求，明确私募资产配置基金应当主要采取FOF的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。私募资产配置基金有望打通之前一二级市场基金不能互投的限制，私募FOF将迎来重大变革。

二、一线GP的母基金化

红杉、IDG、深创投们早已不满足在GP的圈子里玩耍，纷纷入局FOF，于是很多GP某天一早醒来发现“同行喜当爹”。最有代表性的是今年上半年成立的星界资本，由红杉资本、国风投、及数家知名互联网上市公司联合发起，目前基金总规模为500亿元。

三、养老金市场未来可期

美国FOF背后的出资人，主要是以养老基金为首的机构投资者为主。而我国私募基金的资金来源中，来自各类养老金、社会公益基金、保险资金、主权财富基金等长周期配置资产的比例不足1%，而美国超过40%。

去年9月，中基协养老金委员会成立，由来自公募基金、私募基金、证券资管、保险资管、银行托管及基金销售部门的22名高级管理人员组成。值得注意的是，这22名高管中也包括了私募基金的高管，而未来随着我国养老金对私募基金逐步放开，养老金有望成为我国私募基金重要的机构投资者。

四、首支不良资产母基金正式亮相

结构性去杠杆是今年经济工作的首要任务，不良资产规模也随之急剧上升。今年上半年,“大唐元山”作为全国首只不良资产FOF亮相市场,致力于打造全市场配置、全方位布局的顶级不良资产母基金。

五、家族信托“正本清源”

银保监会近期下发通知，明确慈善信托、家族信托不适用资管新规，并首次定义了家族信托，对家族信托未来投资将会产生非常重要的影响。家族信托投资FOF非常合适，能明显分散风险，但资管新规里不能超过两层以上的嵌套，而FOF本来就已经涉及到两层，通知明确了家族信托不适用资管新规，也为家族信托投资FOF扫清了政策上的障碍。

六、“S基金”未来将私募重要退出方式

2018年，在退出不畅、流动性吃紧的情况下，作为市场现阶段的刚需，中国私募股权二级市场明显升温，二手份额基金（母基金周刊注：S基金，全称Secondary Fund）一定程度上可以缓解GP的退出焦虑，也从少量机构“圈地自萌”到众多投资人关注。

根据清科的数据，目前批量在做S基金的人民币机构，不到20家，合计不到200亿规模，已达成的交易金额乐观估计不超过100亿，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。对S基金业务十分积极的，主要有两类机构，一是口碑好、发行规模较大的私募管理机构，例如磐晟资产、新程投资等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐、淳石等。

七、“GP Stake”兴起

GPstake 是私募股权投资市场的一种新兴战略投资，由LP本身或者由一个占股基金（GP Stake Fund），去投资收购GP管理公司的少数股份，从而成为其少数战略股东，分享其日常业务收入以及业务规模增长带来的长期收益。

根据《母基金周刊》的观察，随着欧美可投资标的减少以及更多投资占股基金管理人进入这个细分市场，Dyal、Petershill、Blackstone已经开始关注亚洲和中国顶级私募股权基金的少数股权投资机会。其中黑石已经在今年上半年完成了投资占股基金在亚洲的第一笔交易，成功入股总部位于香港的PAG太盟。

国内的头部GP，对于引进像高盛、Neuberger Berman、黑石这样的战略股东也保持开放和欢迎的态度。引入优质的海外少数股东，对他们来说意味着可以优化股权结构、提升全球品牌、借助股东丰富的产品线、为海外上市做好准备、跟投或者与海外已占股的GP战略合作等等，这些都将加速本土GP的国际化进程。《母基金周刊》也将积极推动全球投资占股基金和本土GP的合作。

八、母基金行业第三方服务繁荣

由于今年GP募资需求极度旺盛，而人民币市场又缺少像SuperReturn这样的服务机构以及像Eaton这种专业的Placement Agent（母基金周刊注：基金募资代理机构），因此《母基金周刊》一经成立，便凭借行业媒体、社群活动、募资服务三位一体的独特定位而受到市场的热烈欢迎，迅速成长为母基金行业第一平台。另外行业投后服务、系统开发、会计师事务所以及律所等三方服务机构也蓬勃发展。

结论四：不要留恋终究要过去的旧时代，可以韬光养晦，更要有所作为。没有最终的成功,也没有致命的失败,重要的是继续前行的勇气。