自2016年1月底上证综指2638点以来，A股进入第五轮底部。虽然市场处在震荡磨底阶段，但期间消费、周期、金融均有阶段性机会，这主要是因为当时业绩大幅改善，盈利向好驱动股价上涨，业绩为王策略在A股市场越来越有效。

1、对比美股，A股的业绩对股价影响力略小

长期看盈利对美股贡献超过95%，无论牛熊盈利都起决定性作用。约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。与此相反，投机收益却随着市盈率的波动大起大落，在-10%~10%之间剧烈波动，但平均值仅为0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。另外，从代表指数标普500角度看，长期以来盈利是美股的主角。1929年以来标普500指数年化增速为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，盈利是驱动股价上涨的主力，而估值贡献很小。在牛市中，盈利和估值共同驱动美股上涨，1929年以来美股经历4轮牛市，期间标普500年化增速均值为12.5%，EPS为9.4%，PE为2.9%。在熊市中，盈利和估值共同带动美股回落，1929年以来美股经历3轮熊市，期间标普500年化增速均值为-33.6%，EPS为-21.0%，PE为-16.3%。在震荡市中，盈利成为驱动股价上涨的绝对力量，1929年以来美股经历2轮震荡市，期间标普500年化增速均值为2.2%，EPS为7.7%，PE为-5.1%。

长期看A股上涨也绝大部分源于盈利，但是在单边牛熊市估值对股价贡献更大。自1996年以来，我国开始实行涨跌停板制度，以此为起点开始考核A股业绩为王策略的有效性。1996年以来上证综指指数年化增速为7.2%，EPS为9.7%，PE为-2.3%，盈利成为驱动股价上涨的核心动力。1996年以来A股经历了4轮牛市，为1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，期间上证综指指数年化增速为118.1%，EPS为1.5%、PE为131.1%，估值比业绩对股价的贡献大。1996年以来A股经历了4轮熊市，分别为2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期间上证综指指数年化增速为-58.3%，EPS为6.6%，PE为-60.9%，估值比业绩对股价的拖累大。1996年以来A股经历了4轮震荡市，分别为2002/1-2005/6、2009/8-2011/4、2012/1-2014/6、2016/1至今，期间上证综指指数年化增速为-4.0%，EPS为16.0%，PE为-15.7%，期间业绩逐步好转消化高估值。可见，虽然长期看盈利是A股的主角，但是在牛熊市中A股盈利对股价影响较小，A股业绩为王策略比美股适用范围更小。

随着投资者机构化、国际化，A股业绩为王的效应逐渐增强。自2016年1月底上证综指2638点以来，万得全A累计下跌-2.3%，EPS累计上涨21.4%，PE累计下跌-19.6%，业绩为王策略的有效性逐步加强。从个股看，自2016年1月上证综指2638点以来A股净利累计增速低于0的公司涨跌幅为-38.4%，净利增速处在0~50%之间为-19.4%，净利增速处在50%~100%之间为-9.1%，净利增速大于100%为0.6%，业绩更优公司股价表现也更好。自2016年1月底以来A股业绩为王策略有效性增强，源于投资者结构倾向于机构化、国际化，机构投资者持有自由流通市值占比从15Q4的23.8%升至18Q2的31.3%，外资从2.8%升至6.4%。从持股偏好上看，机构投资者更倾向于业绩股而非主题概念炒作，外资偏好业绩稳健的消费白马，从而外资和机构投资者占比上升将强化A股盈利在择股方面的重要性。在《股市：从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列(3)》中，分析到目前我国机构投资者占比远低于美国(89.6%，2017年)，美股是配置型市场而A股是交易型。1980年代后美国养老金入市推动机构投资者占比提升，当前我国也致力培育机构投资者、引进外资，包括引导养老金入市、A股纳入MSCI、推进沪深股通&沪伦通等，未来随着机构投资者规模不断壮大，A股从交易型向配置型市场转变，业绩为王策略的有效性将继续增强。

2、自2638点以来业绩对股价贡献增多

回顾2016年1月底上证综指2638点以来，A股进入震荡磨底阶段。虽然市场中枢抬升不多，但2016-2017年消费、2016年周期、2017-2018年金融均迎来阶段性机会，背后的主要逻辑是当时盈利迅速改善，A股盈利在择股方面的重要性在增强。

2016-2017年食品饮料和家电业绩快速改善，股价相对收益明显。在本轮震荡行情中，食品饮料和家电涨幅居前，成为本轮行情的中坚力量，期间涨幅分别为82%、41%，其中2016年相对收益(基准为沪深300，下同)为19、13个百分点，行业涨跌幅排第1、2名，2017年相对收益为33、23个百分点，排第2、3名，2018年相对收益为7、-7个百分点，排第7、22名(截止2018/09/11)。2016-2017年消费白马股表现最优异，源于当时业绩改善最显著，进入2018年后消费白马股业绩增速放缓，对应股价表现也更差。从业绩看，食品饮料归母净利累计同比从16Q2的9%最高升至18Q1的31%、18Q2回落至30%，家电从16Q1的15%升至17Q4的28%、18Q2回落至21%。在2016年1月底上证综指2638点时，食品饮料、家电的PE(TTM，整体法)为24.9、17.5倍，分别对应2005年以来估值从低到高的17%、40%分位数。食品饮料和家电估值和盈利匹配度较好，这也吸引了机构投资者持续加仓。从公募基金重仓股看，食品饮料持仓占比从16Q1的4.4%升至18Q2的14.4%(2005年以来均值为8.5%)，家电从2.8%升至8.0%(2005年以来均值为3.4%)，特别是2017年基金加仓最快，持仓食品饮料、家电占比分别提高了8.2、3.2个百分点。另外，近两年外资持有A股占比正逐步上升，从最新陆港通北上资金持股结构看，主要集中在消费股，截止2018/09/07，持仓规模最大的行业分别为食品饮料、家电，持仓金额为1309、711亿元，占比为19.3%、10.5%。

2016年煤炭和钢铁业绩反转，贝塔弹性明显。在本轮震荡行情中，煤炭和钢铁累计涨幅分别为6%、11%，其中2016年相对收益为13、5个百分点，行业涨跌幅排第4、8名，2017年相对收益为-2.5、-7.2个百分点，排第5、9名，2018年相对收益为-4、2个百分点，排第12、8名(截止2018/09/11)。2016年周期股表现抢眼，当时供给侧改革持续推进，以煤炭和钢铁为代表的周期股业绩扭亏为盈，实现从“0”到“1”的突破，进入2017年后周期股业绩增速放缓，对应着股价表现也更差。2015年11月10日，习近平主席首次提出供给侧结构性改革概念，2016年1月27日中央财经领导小组第十二次会议召开，会议强调供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平。在供给侧改革的推动下，上游行业产能收缩、价格上涨，由此带来业绩改善，煤炭归母净利累计同比从16Q1的-21%最高回升至16Q4的893%，钢铁从16Q1的-119%最高回升至17Q4的708%。在2016年1月底上证综指2638点时，煤炭、钢铁PB(MRQ，整体法)为1.1、1.4倍，分别对应2005年以来估值从低到高的6.6%、43.5%。周期类业绩扭亏为盈，加之估值和盈利匹配度不错，这吸引机构投资者迅速加仓周期股，从公募基金重仓股看，煤炭持仓比例从16Q1的0.28%最高升至16Q3的0.84%，钢铁从16Q1的0.31%最高升至17Q3的0.93%。但是，随着去产能逐步完成，政策着力点慢慢向“一补”倾斜，通过控制产能导致的价格上涨不具备可持续性。煤炭归母净利累计同比从16Q4的893%降至18Q2的9%，钢铁从17Q4的708%降至18Q2的128%，业绩回落导致周期股价上涨行情逐渐消弭，煤炭、钢铁行业涨跌幅排名从2016年的第4、8名降至2018年的12、8名。

2017年保险和银行为业绩快速改善，迎来重估。在本轮震荡市行情中，保险、银行累计涨幅为97%、25%，其中2016年保险、银行相对收益10、12个百分点，行业涨跌幅排第6、3名，2017年相对收益为62、-5个百分点，排第1、8名，2018年相对收益为6、11个百分点，排第6、3名(截止2018/09/11)。2017年保险表现最优源于业绩反转，进入2018年后业绩增速放缓，对应股价表现更差，2018年银行更优源于业绩持续回暖。从业绩看，保险归母净利累计同比从16Q4的-15%升至17Q4的46%，此后回落至18Q2的31%，银行从16Q4的1.9%升至17Q4的4.8%、18Q2的6.5%。此外，当时金融股低估低配，这也吸引投资者持仓向金融股集中。2017年初中国平安、中国人寿、中国太保PEV分别为0.88、1.02、0.94倍，处在2008年以来估值从低到高的13.9%、14.5%、1.2%，当时银行PB(MRQ，整体法)为0.82倍，处在2005年以来估值从低到高的3%分位。金融股业绩加速好转，加之估值和盈利匹配度不错，这吸引机构投资者进一步加仓。从公募基金重仓股看，16Q4保险、银行持仓比例分别为1.0%、5.3%，随着金融股业绩好转，保险持仓比例最高在17Q4达到6.8%，银行在17Q3达到6.8%。但是，进入2018年后保险和银行业绩分化。今年保险业绩下滑主要源于寿险新单销售下降、保费负增长，原因包括：监管趋严导致保险销售难度增加、去杠杆导致资金面偏紧等，从而保险业绩下滑带动股价回调。今年以来银行业绩仍在改善，这引发今年1月银行股大涨12.5%。但是，随着今年去杠杆持续推进，银行委外业务收缩，市场担忧这最终将拖累银行业绩，加之在宏观经济增速放缓背景下，作为宏观经济的缩影的银行业绩也恐难有大起色，从而银行股在年初大涨后股价略回落。

3、龙头策略，行业偏消费金融

18年医药行业异军突起，源于业绩加速改善。今年以来A股较弱主要源于国内去杠杆导致资金面偏紧导致市场悲观情绪发酵，大部分行业表现惨淡，医药行业异军突起，今年以来最大涨幅达36%，相对收益为9个百分点(截止2018/09/11)。今年医药行业上涨主要源于业绩加速改善，本轮医药业绩回升始于17年，进入18年业绩加速改善，归母净利累计同比从17Q1的14%升至17Q4的21%，18Q1进一步升至28%，18Q2略回落至23%，医药业绩向好驱动股价上涨，机构随之加大配置力度。从公募基金重仓股看，17Q1医药持仓比例为12.0%，较自由流通市值低配0.9个百分点，到2018Q2医药持仓比例为15.6%，较自由流通市值超配3.2个百分点。从陆港通北上资金看，17年底北上资金持有医药498亿元、占比9.4%，而截止2018/09/07持有704亿元、占比10.3%。期间5月底医药股价遭遇回调，这既是因为市场整体行情低迷，也是因为疫苗事件动摇市场对创新药的信心。近期疫苗案问责结果出台，药监管理层调整之后，我们认为国内创新药发展将延续。2015年以来CFDA(现为CDA)积极推动解决药品注册积压问题、建立优先审评审批制度及MAH制度、加入ICH、开展仿制药一致性评价等一系列改革，与国际接轨，鼓励药品创新，树立一股药政新风，近三年以来部分重塑中国制药业生态，使国内创新药行业初具制度基础，并取得一定成绩。从市场需求角度看，中国人口老龄化程度正在加深，据我们测算2018我国平均年龄达40岁，老龄化人口对医疗需求增大，这将支撑我国医药行业的发展。从盈利周期看，一般医药行业持续2-3年，而本轮盈利周期仅持续了1年多，18Q2归母净利同比/ROE(TTM)为23%/12.0%，略高于2005年以来中位数为19%/11.4%，医药业绩仍处在回升趋势中。

立足业绩，龙头效应较强，消费、银行等估值和盈利匹配度较好。在《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》中，提出龙头公司往往业绩更优，这是源于随着新时代我国经济体由大变强，各行业集中度正逐步提升，在此背景下龙头公司更有望受益。以各Wind行业市值最大的前三家公司构建龙头组合，统计得到18Q2龙头组合ROE(TTM)为12.4%，远高于A股10.6%。更优异的业绩对应更好的股价表现，截止2018/09/12，今年以来龙头组合涨跌幅均值为-10.4%，高于A股的-21.6%。此外，龙头股价表现更优也源于A股投资者结构偏机构化、国际化，在择股方面机构投资者更偏好龙头股，从而龙头股价表现更优。从PB-ROE角度看，以沪深300(PB(LF，下同)1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%)作为参照基准，可判断在金融、地产和周期行业中，银行较优。银行目前PB为0.88倍，18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。从PE-G角度看，以沪深300(PE(TTM，下同)11.3倍，18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%)作为参照基准，可判断在消费和科技行业中，白酒、食品、医药较优。白酒目前PE为25.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%。食品目前PE为29.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%。医药目前PE为30.8倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。