基本面在改善：铁矿偏强

摘要：

铁矿石：当前铁矿在低估值的背景下，下跌空间较为有限。现在的大库存，在供需偏紧的背景下逐渐改善。后期如果限产执行宽松，铁矿石可能会有较大幅度的上涨；如果限产依旧严厉，那么在不考虑汇率波动的背景下，铁矿石深跌的可能性不大。

一、宏观背景

四季度宏观的主要变量在于地产和出口，消费虽弱但难有大幅波动，基建投资边际大概率改善但增速很难回到过去几年的水平，制造业投资还会是一个平稳的状态。地产这块变量在于何时走弱，当前已经看到了房地产企业拿地积极性明显下滑，但是全国范围内的地产销售和价格表现从截止7月份的数据看仍然较强，在这种情况下房地产企业高周转的销售策略阶段性或仍能支撑新开工的稳定，因此，关键在于盯紧销售的变化。出口这块到目前为止还没有受到贸易战的影响，对于后续的情况我们没有前瞻性的判断，做好出口平稳以及出口大幅下滑的两手打算。总的来说，我们对四季度宏观经济表现并不很乐观，但在看到地产和出口明显变化前也不做过于悲观的判断。

基于这样的宏观判断，我们在做策略应对时，不能简单地从总需求角度、从宏观的边际变化角度去看待商品整体表现；我们应该关注具体行业、具体品种（特别是受供给侧改革影响的那些品种）在产量、库存层面的变化，除非宏观总需求出现显著的下滑、或者有显著的事件推动宏观总需求预期的修正，不然阶段性的重点还是得放在这些微观的层面。在今年环保限产的大背景下，供给端受到巨大影响，此时决定黑色商品价格走势的核心因素来自供给。

二、钢材供需较平衡

今年受到政策端限产的影响，高利润无法传递至产量。从高炉开工率可以看出，钢厂长流程端的生产受到明显的抑制。虽然短流程中的电弧炉的产能和产能利用率均在提升，但目前尚未对成材供给造成实质性的压力，这一点从钢材的库存也能反映出来。

图1 螺纹钢吨钢毛利

数据来源：永安期货研究中心

图2 热卷吨钢毛利

数据来源：永安期货研究中心

图3 五品种钢材周产量

数据来源：Mysteel，永安期货研究中心

图4 五大钢材品种总库存

数据来源：Mysteel，永安期货研究中心

根据去年采暖季的限产经验，再叠加今年限产整体走严的趋势，市场原本对今年的采暖季限产有偏严格的预期。最近流传出的消息说今年的采暖季限产比例将不再规定，具体权利下交给地方政府，地方政府根据当地的实际情形来制定和实施采暖季限产。在这背景下，今年很大可能采暖季的限产不会有去年那么严格，在驱动上利多铁矿和焦煤。另一方面，由于当前钢材库存偏低，而且01合约的螺纹钢基差目前在600附近，偏大。因此即使后期环保政策存在不确定性，当下的成材价格也不具备深跌的条件，我们倾向于认为成材后面会平稳或者小幅修复基差上涨。

三、铁矿基本面正逐渐好转

图5 铁矿石普氏指数

数据来源：普氏能源资讯，永安期货研究中心

图6 螺矿比

数据来源：永安期货研究中心

自今年2、3月份铁矿石价格大幅下跌以来，铁矿石的价格长期维持在偏低的位置，从最近5个月的普氏指数可以看出，普氏均价在65附近。尽管下游的螺纹钢从3月低点3450的价格上涨至当前的4400，铁矿石依然没有太多的表现，没有跟涨，甚至最近涨幅最大的一次，也是由于人民币贬值引起的铁矿石人民币成本抬升所致。可以说，在估值方面，无论是铁矿石的绝对价格，还是从铁矿和下游成材的比价来看，铁矿石均处于明显低估的位置。根据我们的测算，按照当前的汇率，铁矿石的价格在470附近会有支撑。该支撑除去估值因素，还有来自成本端的因素。

在铁矿石价格维持低位的这5个月时间里，我们可以看到供应端出现了一些变化。首先是进口这块，随着价格的下跌，一些边际非主流矿的进口量明显下滑，一些主流矿也承受着压力。根据以往的经验，每年的进口量均有增量。然而，从今年前8个月的数据来看，和去年同期相比，进口量还略有下滑。国产矿这端，由于受到环保限产的影响，产量同比下滑较为严重。因此，铁矿石的总供应量是同比下滑的。库存这块，当前铁矿石的库存确实存在基数过大这个问题，也是当前价格一直维持在低位的最主要原因。但是，在铁矿石供应持续偏低的背景下，铁矿石的港口库存出现了明显的下滑。从图中可以看到，当前铁矿供需偏紧，库存下滑的状态将持续。

图7 铁矿石进口量