基本面悄然变化

7月6日中国对原产于美国的大豆加征25%的关税，市场对11月之后国内豆粕供应短缺的预期升温，但是进入9月份以后，豆粕的基本面悄然发生变化。

供应紧缩预期延后

根据目前的排船情况，国内9—11月仍将有2250万吨左右的大豆到港，和去年同期的2265万吨基本持平。而国内沿海油厂8月底的大豆和豆粕库存分别是690万吨和118万吨左右，比去年同期高100万吨和45万吨。如果今年9—11月的豆粕需求和去年一致，那么到11月底，国内至少还将有500万吨左右的大豆和100万吨左右的豆粕库存。也就是说，国内12月之前豆粕的供应都是非常充足的。如果考虑到国产大豆以及东欧的进口，那么国内的豆粕供应在2018年基本是无忧的，这比市场之前的预期要好得多。不过，如果国内持续不进口美国大豆的话，2019年的1月和2月，国内豆粕供应仍然面临一定程度的短缺。

图为中国大豆月度进口量（万吨）

8月份，随着中美贸易关系持续紧张，以及美国大豆丰产的前景进一步明确，CBOT大豆和DCE豆粕之间的差异创出历史新高，其结果是，28%关税下的美西大豆的进口出现了进口利润，28%关税下的美湾大豆的进口利润也从-55美元/吨回升到-15美元/吨。如果以中粮和益海嘉里为首的国内油厂因此开始进口美国大豆，那么国内豆粕供应紧张的预期将消除。而且如果9月USDA继续上调产量预估的话，哪怕美国出口恢复到2016年的巅峰水平21.75亿蒲式耳，美豆的期末库存也仍然将达到创纪录的7.9亿蒲式耳，库存消费比18%。CBOT大豆有进一步大跌的风险，进口成本仍将继续下降，市场之前担忧的豆粕成本上升的预期也将下调。

图为进口大豆盘面压榨利润（美元/吨）

另外，8月份以来，国内7个地方出现了非洲猪瘟疫情。如果疫情进一步扩散的话，生猪的补栏预计将减少，从而对未来半年豆粕的需求产生实实在在的影响。参考2006年蓝耳病疫情，半年内对生猪的存栏影响最高可超过15%，也就是说对豆粕的需求影响可能在8%—10%。

豆粕1811和1901反套策略

综合以上分析，我们认为，市场前期对于M1811注入的中美贸易摩擦和成本上升的预期升水过多，而事实上M1811对应的都是确定性的巴西大豆的进口，成本和数量均很确定。另外，当前M1901的价格反映的反而是中美贸易关系缓和的预期，两者之间的价差具有缩小的可能，所以我们决定做一定量的买M1901、卖M1811的反套。