期货价格转入震荡 PTA盈利黄金时期即将结束？

核心观点

. 终端需求转好是驱动供需改善的主要原因。

. 供需偏紧的格局慢慢转向宽松，但宽松的供需格局仍然没有改变现货偏紧的局面。

. PTA供需重回平衡的实现路径是上游PTA工厂面对高利润下的生产策略和下游聚酯工厂的开工意愿。

. 未来PTA社会库存很难看到大幅继续下降的情况，除非聚酯需求再次爆发。价格方面，PTA现货价格可以确认见顶。

一、强势的逻辑

8月份以来，PTA价格进入上行通道。现货价格由6400元/吨上涨到最高9500元/吨，涨幅近50%；期货价格由6200元/吨上涨到最高8000元/吨，涨幅近30%。从驱动PTA价格上涨的逻辑看，既有长期矛盾的累积，又有短期矛盾的助推。具体看：

终端需求转好是驱动供需改善的主要原因。2016年以来，随着发达经济体和发展中经济体的同步复苏，整体需求的好转带动聚酯终端需求的复苏。2016年底，聚酯产业链开始去库存，PTA社会库存也出现同步的下降。

聚酯新装置投产增加PTA的边际需求量。2018年初，聚酯产能为4800万吨，2018年8月份，聚酯产能达到5100多万吨。而同期，PTA的产能并没有新增量的投产。下游边际需求量的增加，加速了PTA的去库存速度。

现货商回购、低库存和高持仓量加剧现货市场的紧张。PTA供需格局的改善导致PTA出现去库存，历史同期的低库存导致PTA供需出现紧张。叠加PTA大型装置的检修，生产商在现货市场持续回购PTA现货，加剧PTA现货的紧张程度。期货市场上，2018年8月初，PTA双边持仓90万手，此时社会库存只有不到80万吨，巨大的虚实盘比导致空方越来越被动，TA809合约大幅上涨，TA9-1价差一度达到1200元/吨的历史高位。

PTA价格的拉涨带动产业链价格重心的上移。虽然产业链库存处于低位，PTA涨价的传导也较为顺利，但原料（PTA）价格的上涨不可避免造成了产业链利润的重新分配。PTA和PX的生产利润大幅好转，聚酯的生产利润则受到挤压。8月中下旬至今，聚酯装置开始出现停车检修的现象，瓶片和短纤子行业停车较多，涤纶长丝子行业相对较好。聚酯开工率下滑，PTA开工率保持在高位，PTA供需格局由7月、8月初的偏紧转向宽松，但受到社会库存较低、PTA主流生产商持续回购现货的影响，PTA现货价格和期货价格走势背离，TA901合约贴水现货1500元/吨左右。

二、中期的驱动

PTA近期价格的上涨是供需错配和资金助推的结果，上游PX和PTA的生产利润好转。供需错配会受到市场的纠正，实现方式是通过PTA涨价来掠夺下游聚酯工厂的生产利润，聚酯装置停车，聚酯开工率下滑。

供需偏紧的格局慢慢转向宽松，但宽松的供需格局仍然没有改变现货偏紧的局面。

故而，可以认为传统的PTA定价方式在目前行情分析中失效，目前的PTA定价方式为上下游博弈定价。例证为：一、PTA期货和现货价格并不是由供需确定，而且期现价格也出现一定程度的背离。原始是社会库存低位，PTA主流生产商有能力和欲望干扰现货价格。二、生产利润的好转，成本支撑定价失效。以TA905合约为例，9月14日夜盘价格为7082元/吨，假设PTA生产利润为零、加工费为700元/吨，可以折算出PX美金价为1192美元/吨，PX生产利润为185美元/吨。PTA远期的价格依然是高估的。三、进口看，现货进口出现盈利，但盘面价格仍深度贴水国内外现货价格，外盘流入货源有限，对国内供需格局影响不大。

上下游博弈定价的作用机制是，PTA工厂利用行业集中度高和低社会库存来干扰现货价格；下游聚酯工厂在无力抵抗的情况下，降低开工率减少需求，PTA供需重新恢复平衡甚至变为宽松。PTA现货价格见顶。

PTA供需重回平衡的实现路径是上游PTA工厂面对高利润下的生产策略和下游聚酯工厂的开工意愿。

PTA供应量受到三个条件的约束，原料PX、生产利润和生产意愿。PX方面，近期亚洲地区装置检修较多，PX供应减少。国内PTA产量处于高位，对PX的需求增加。

国内PX库存在持续去化，原料（PX）的短缺限制了PTA的供应量，是目前国内PTA供应不能放量的主要影响因素。当前PTA生产利润已经不能构成供应的限制因素，主流生产工厂的生产意愿决定了PTA的供应力度。从PTA装置计划检修的节奏看，主流生产工厂在如期进行检修，但PTA价格的上涨挤压了聚酯工厂的生产利润，导致聚酯工厂的开工意愿降低。下游聚酯开工率的下滑，导致PTA环节虽然存在装置的检修，但供需依然处于宽松的状态。