自2015年底中央经济工作会议提出着力加强供给侧结构性改革以来，“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的重要内容，备受关注，“去产能、去库存、去杠杆”和 “降成本、补短板”同步推进，希望借此实现经济的结构优化和提质增效。到目前为止，供给侧改革已进行了两年有余，取得了显著的成效，但鉴于改革的复杂性和艰巨性，也存在一些事与愿违的地方，需要继续再接再厉。下面将主要梳理这一轮改革的成效和亟待完善的地方。

一、不可否认的成效

供给侧改革的初衷是在经济新常态的关键时期淘汰落后产能，释放宝贵的要素资源，引导资源合理优化配置，实现市场出清。具体可分为两步推进：首先，通过“三去”，减少了低端供给和无效供给，加速过剩产能出清，改善供求关系，提升经营效益。然后，通过“一降一补”，引导资源配置到创新型生产活动中，优化产业结构，催生新经济新业态新模式，为经济发展注入新动力。在多种举措的配合作用下，“三去一降一补”已取得阶段性的成效，经济数据对比足以说明，从三个层面上看，具体表现为宏观经济总体稳中向好、中观产业结构优化升级和微观企业利润改善。

（一）从宏观层面看，经济总体稳中向好。

2015年中国经济增速首度破“7”，“三期叠加”效应明显，正式进入经济发展新常态，经济下行压力明显巨大，在这样的背景下，各地将经济工作的重心转至供给侧，有序推进“三去一降一补”，成效初显，宏观经济整体运营平稳，稳中向好，呈现出增长平稳、物价温和、就业向好、国际收支基本平衡的良好格局。

一是平稳增长。2018年上半年中国经济增速为6.8%，连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间，在0.2个百分点的狭窄波动区间平稳运行，中国经济在新常态下保持稳中向好的良好态势。

二是物价温和。2018年上半年CPI同比上涨2%，呈现温和上涨的态势，市场供求基本平衡，暂无明显的通货膨胀压力。

三是就业向好。6月份，全国城镇调查失业率为4.8%，连续3个月低于5%，是2016年国家统计局建立全国劳动力月度调查制度以来最低水平，就业形势整体持续向好。

四是国际收支基本平衡。上半年，我国货物进出口总额同比增长7.9%，进口增速继续高于出口增速，尽管受贸易战影响，顺差相比同期有所收窄，但外汇储备保持基本稳定。

（二）从中观层面看，产业结构优化升级。

我国正处于结构转型和产业升级的关键期，传统粗犷的投资驱动模式难以为继，创新驱动成为重要的着力点。“三去一降一补”在减少低端供给和无效供给的同时，扩大中高端供给和有效供给，推动产业结构持续优化升级，2018年上半年第三产业增加值占比为54.3%，高于第二产业13.9个百分点，且增速比第二产业快1.5个百分点。除了总量上优化外，还存在以下三大亮点：

一是新动力逐渐形成。2018年上半年最终消费支出对GDP增长贡献率高达78.5%，比上年同期提高14.2个百分点。2013-2017年我国消费对经济增长贡献率分别是51%、50.2%、66.4%、64.6%和58.8%，今年上半年首次“破七”，成为经济增长的第一驱动力。

二是新消费蓬勃发展。适合市场需求的有效供给不断增加，扩大了市场需求，旅游、健康、养老、教育、文化等新消费需求得到释放。同时在消费升级的大背景下，改善类、升级类商品销售增长较快，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类和化妆品类保持两位数高速增长。

三是新经济快速增长。高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业等新经济增加值分别同比增长11.6%、9.2%、8.7%，远高于整个规模以上工业增速，产业发展向中高端迈进，新兴增长活力逐步显现。

（三）从微观层面看，企业利润显著改善。

得益于“三去一降一补”，工业企业基本面向好，尤其是中上游中大型工业企业利润显著改善。今年上半年41个工业大类行业中，29个行业利润总额同比增加，1个行业持平，11个行业减少，全国规模以上工业企业实现利润总额3.39万亿，同比增长17.2%。可从量、价、效率三个方面综合来看：

一是无效产能被压缩。加大去产能力度，2016年和2017年钢铁行业完成去产能1.15亿吨，煤炭完成去产能4亿吨以上，重点行业的过剩和无效产能被清除。

二是工业品价格反弹。过剩产能被清除，工业品库存水平较低，不少品种价格出现反弹。如2017年钢材价格大幅上涨，中国钢材价格指数较年初上升22.3点，涨幅高达22.4%。

三是产能利用率提升。产能结构性优化推动产能利用率提升，从2016年2季度的72.9%反弹至2017年4季度的78%，创下5年来新高。

二、不可忽视的问题

从上述三个层面的分析可知，供给侧改革已取得了显著的成效，但是不可避免地会存在一些问题，甚至会有一些和初衷违背的地方，以下是关于供给侧改革的问题梳理。

（一）地产去库存导致核心城市房价暴涨，资产泡沫化风险加大。

为配合地产去库存，中央陆续出台了许多“一刀切”的房地产刺激政策，如降准降息、降低首付比例、调整公积金政策、减免税费等总量措施，结果导致流动性涌向房地产，居民疯狂加杠杆，2016年居民中长期贷款（以按揭为主）暴增90%，在贷款中占比达到45%，7月甚至新增贷款全部是住房贷款。本来希望的是消化三四线城市的房地产库存，实际上大量的资金流向库存并不高但投资价值较大的一二线城市，推动核心城市楼市火爆，房价暴涨，从2015年4月至2016年9月，深圳、上海、厦门、南京、合肥房价涨幅分别高达86.6%、56%、51.4%、49.4%和47.6%。

表面上看2016年作为去库存元年，全国商品房待售面积下降了0.23亿平方米，初见成效，可各城市之间的库存状态存在明显的分化，一二线热点城市库存明显不足，三四线城市库存依旧高企，结果导致一线城市开始新一轮补库存，热点城市土地市场火爆、地王频现，甚至出现面粉贵于面包的情形。总量去库存政策无法实现精准调控，不仅没能解决三四线问题，反而加剧了一二线城市的高房价，资产泡沫加剧。2016年政治局会议上直接点名“抑制资产泡沫”，剑指房地产，房地产去库存政策的负面影响逐渐显现。

（二）行政去产能叠加环保常态化，推动中上游产品价格上行，侵蚀下游利润。

去产能主要针对煤炭、钢铁等传统重化工业过剩领域，通常以限制工作日、控制生产时间、设定产能上限等方式行政去产能，同时叠加环保督查政策等因素，导致产量受限，供给急剧减少，钢铁行业累计去产能1.15亿吨，煤炭行业退出4.6亿吨产能，需求相对稳定带动价格迅速回升，如螺纹钢期货结算价从2016年年初的1800元/吨左右到现在超过4100元/吨，动力煤期货结算价从2016年年初的300元/吨左右到现在接近600元/吨，成功翻倍。这是因为行政去产能和环保常态化，抑制中上游产品补库存，中上游原材料由于供不应求价格维持高位。

正常的传导路径应该是由于终端改善，需求上升，以价格为核心，沿着“下游-中游-上游”逆向传递，中上游供给被动跟随。政府行政化干预后，中上游产品价格率先回升，作为成本端侵蚀下游利润，利润只能在中上游和下游之间的利润再分配，不利于整个行业的发展，会造成市场的短期失衡。

（三）国有企业受益于去产能垄断溢价明显，对民营企业有一定的“挤出效应”。

国企无疑是本轮去产能的最大受益者，2018年上半年国企归上工业利润同比增长31.5%，对应私营企业仅为10%，国企表现远好于私企。这是因为国企大多集中于工业垄断程度较高的中上游，掌握重要的上游原料和中间品，行业集中度较高，议价能力较强，具有一定的成本优势，可享受去产能带来的垄断溢价，利润大幅增厚。行政化的去产能措施“挤出”了民营企业在上中游行业的市场份额，不少民企持续亏损后退出，或被兼并重组，使得国企强者恒强，国进民退。

由于股价持续低迷，民企实际控制人面临着极大的流动性压力，甚至出现不少地方国资低价收购民营上市公司的案例，如北京市海淀区国资委控股的海科金仅用1元对价收购了民企上市公司金一文化73.32%股权，控制权发生变更，当时金一文化对应的市值接近13亿元。

（四）“紧货币+强监管”组合加速金融去杠杆，加剧资本市场波动。

2016年第四季度央行将货币政策定调为“稳健中性”，货币政策正式转向，自2011年实施“稳健”的货币政策宣告终结，习惯了大水漫灌的货币市场突然紧缩起来，M2增速从12%一路降至8%，持续下行，市场流动性偏紧。再加上以强化金融监管为核心的去杠杆措施持续推进，金融机构表外业务加速回表，进一步加剧了市场的流动性风险。

在流动性偏紧的大背景下，资本市场的风险偏好处于低位，导致资本市场持续低迷：2016年投资者的避险情绪升温，资本外流严重，创下7250亿美元的历史新高，人民币持续贬值，屡创新低，人民币对美元汇率一度接近“7”的重要关口；2017年，流动性收缩，市场利率抬升，债市全面入熊，收益率大幅上行，十年期国债上行130多个BP，“破4”近在咫尺；2018年资产端去杠杆，上市公司供给侧改革带来的涨价红利和宽松监管带来的并购红利正在远去，年初，短短11个交易日内，股市暴跌接近10%，年中上证综指跌破2700点，接近股灾低点，创业板指数跌破1500点，创下三年半新低。“紧货币+强监管”组合可加速金融去杠杆进程，但也会导致金融流动性收缩，市场风险偏好降低，引发汇市、债市、股市接连剧烈调整，不利于资本市场平稳健康发展。

（五）金融去杠杆导致金融风险加速暴露，金融违约事件接连显现。

金融去杠杆的初衷毋庸置疑，可引导市场出清，有利于未来市场的健康发展，但需要注意把握节奏和力度，本轮金融监管力度空前，让金融机构、企业和投资者都始料不及，流动性急剧收缩、市场利率抬升、金融业态规范收缩、金融案件增多、违约事件频发、金融风险从点到面释放，具体表现为以下三个方面：

上市公司股权质押出现闪崩。A股几乎是无股不质押，两市已有3400多家家上市公司涉及股权质押，占比高达98%，市场质押股数约占总股本的10%，质押总市值为5.4万亿。但随着股价的持续下跌，多只股票触及质押警戒线和平仓线，引发市场恐慌性抛售，如此恶性循环，股票质押“爆仓”危机频现，疑似触及平仓线市值超过8000亿元。

债券违约事件频发。受金融去杠杆影响，部分产能过剩行业、风险抵御能力较弱的企业由于偿债能力减弱，债务风险加速暴露，债券违约风波接连显现，信用风险出现结构性上升，从发行主体上看，从民企向国企传导，既有如富贵鸟、盾安、大连机床、中安消、凯迪、神雾、华信等知名民企，还有川煤、柳化等国有企业；从信用评级上看，大多为AA以上，高评级债券违约的情形越来越常见，如丹东港和川煤的主体信用等级为AA+。大量债券违约相继出现对本来脆弱的债券市场无疑是雪上加霜，极大地冲击市场投资者情绪。

P2P平台频繁爆雷。由于宏观层面上金融去杠杆、市场流动性收紧，中小企业效益不佳、到期无法还款导致平台资金链断裂提现困难，P2P行业监管升级、违规平台加速出局三大原因，P2P行业进入艰难的发展阵痛期，停业和问题平台骤增，目前现存正常运营的P2P平台仅有1645家，而出现问题平台就有4740家，占比高达74%，“爆雷”事件频发，今年以来，超过700多家平台出问题，涉及投资人数占比从3.7%上升至6.2%，涉及贷款余额占比从2.7%增至7.7%，导致400多万P2P活跃投资人恐慌不已。

（六）金融强监管实行“一刀切”，企业融资环境恶化。

融资难融资贵一直是不少企业发展中最大的障碍，尤其是在金融强监管的背景下， 一行两会一局的资管新规，证监会的再融资、并购重组、减持新规，银监会的“三违反三套利四不当”治理等监管措施基本上把过去几年的融资歪路都给堵死了，但新的融资方式还没形成，使得企业融资环境恶化，具体表现为融资渠道受限和融资成本抬升。

非标业务收缩，融资渠道受限，企业融资可得性降低。在金融强监管的背景下，去杠杆、去通道、打破刚兑、限制错配等政策的同步推进下，表外业务回归表内，信托贷款、委托贷款等“影子银行”得到遏制，导致企业融资来源缺失，社融出现断崖式下跌，增速创下历史新低。而且随着信用收缩，债券违约事件增多，债券取消和推迟发行持续在高位，超过2000亿，近期一家很知名的上市公司拟发行10亿公司债，结果仅认购了0.5亿，流标率高达95%，债券市场大幅降温，使得企业融资环境进一步恶化。

流动性收缩，资金成本向企业端传导，推升企业融资成本。在紧货币和强监管的共同作用下，市场流动性偏紧，市场利率明显上行。一方面，央行多次上调货币政策工具利率，逆回购利率从2016年初的2.25%抬升至目前的2.55%，逐渐至传导市场短端利率，进而推升长端利率，债券收益上升了近100个BP。另一方面，随着表内融资需求上升，金融机构有动力提高贷款定价，引导资金成本从金融机构向企业端传导，从而缓解金融机构的息差压力，结果导致贷款、发债、信托等融资成本明显抬升。

（七）地方政府债务规范力度加大，显性债务可控，隐性债务风险凸显。

自国发43号文和新预算法出台后，地方政府的举债机制发生了根本变化，采用疏堵结合的方式，政府债券成为唯一可行的“前门”，采用限额管理和预算管理，显性政府债务风险总体可控，但截至2014年末，地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，政府债券并没有开多大的口子，专项债发行量较少，再加上地方平台融资职能被剥离，地方融资渠道受限，不少地方政府通过违法违规变相举债，隐性债务风险值得关注。

最典型的是在控制地方债务风险之际，地方政府假借PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义，通过违法违规提供担保、明股实债、回购兜底等方式变相举债。对于PPP模式，国家本来是大力支持，希望吸引社会资本参与基础设施和公共服务建设，实现收益共享、风险共担。结果出现PPP大跃进，在不到三年的时间内中国成长为世界上最大的PPP市场，光是财政部的入库项目就有1万多个，数十万亿的规模，但其中的很多项目都是不合规的伪PPP，未通过物有所值和财政承受力能论证、采用BT模式、以债务资金充当资本金、回购安排、兜底承诺、违法违规举债担保等异化为新的融资平台，新增地方隐性债务。之后PPP开始限期整改，近3000多个、5000多亿规模的不合规项目被退库清理，可见其中的风险。政府投资基金本来希望通过结构化设计，发挥财政资金的种子效应，撬动社会资本。但在实际操作中，政府投资基金受到地方政府的高度重视，甚至不惜以借贷资金出资、承诺回购、差额补足、承诺最低收益等变相融资方式对接社会资本，存在一定的债务隐患。正规的政府购买流程是先有预算、后购买服务，但在实际操作中不少地方政府混淆了政府付费和政府购买服务的概念。将政府购买服务泛化至建设工程与服务打包领域，甚至将与项目相关的融资行为纳入政府购买服务范围，将政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据，催生地方隐性债务。

（八）降成本成效欠佳，实体企业成本依旧高企，市场活力未被有效激发。

降成本是新常态下实体企业的强烈诉求之一，为此，国家出台了一系列降成本政策，希望能够简政放权，减税降费，降低企业融资、用能、制度性交易等成本。整体上来看，降成本取得了一定的成效，但由于种种原因，实体成本依旧高企，降成本仍面临者许多挑战。

除了上面提到的房价上涨导致企业租金上升、中上游产品价格上涨导致下游原材料成本上升和金融去杠杆流动性收缩导致企业融资成本上升外，被寄予厚望的降税降费力度似乎也不及预期，企业获得感不足，未能真正有效激发市场活力。

其中最为明显的是“营改增”后不少企业税费不降反增。主要原因有四个：一是税基扩大，原来可能有的企业可以不用缴纳，现在会被纳入其中，征税业务范围变广，如2017年四大行业试点纳税人月均增加20万户，显著高于2016年的8.4万户；二是税率增加，增值税的征收率远远超过营业税，如针对商业银行的税率由营业税的5%提升到增值税的6%，“营改增”后 16 家上市银行总税负增加，总税负增加额占净利润总和的比例为 0.82%；三是留抵税款大幅增加，负面影响较大，据悉，目前留抵税款已有上万亿规模，约占增值税的五分之一，若改为退税，可带来5000亿的减税效果；四是税种变化，从地方税变为国税，征管更为严格，企业规范化运营成本更高，这一点影响不容忽视。

综上所述，这一轮改革成效显著，但也存在一些不尽如人意的地方，出现了一些偏离。未来在供给侧改革的推进过程中，需要把握好改革的节奏和力度，有序稳妥解决遇到的问题，以期实现预期的效果。

(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)