9月以来，铝市走弱，一方面，中美贸易摩擦以及国内经济数据较差带来宏观预期偏弱，另一方面，国内冬季环保限产政策不及预期。我们认为，铝价向下空间有限，在悲观预期释放后，后市铝价仍存在向上修复的可能。

供应放缓 库存继续下降

目前，铝社会库存降至167.6万吨，较年初减少8.6万吨。前期淡季社会库存继续下降有两点原因：一是，供应端新投产能放缓，同时在成本压力下部分高成本产能退出。据统计，下半年计划新投产能约200万吨，但下半年至今全国运行产能仅增加17.5万吨。二是，消费虽一般，但仍有亮点。铝材出口表现较好，8月国内铝材出口51.7万吨；1—8月累计出口373.7万吨，累计同比增长14.63%。虽然上半年受房地产政策影响，房地产、家电、汽车等内需增速下滑，但下半年以来国内稳增长信号愈发强烈，电网投资等基建批复进度加快，我们对接下来铝内销增速相对乐观，预计全年表观消费仍有5%的增速，社会库存仍将继续去化。

氧化铝阶段性短缺 自备电政策接力抬高成本

近期《京津冀及周边地区2018—2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》会签稿发布，对比之前征求意见稿，会签稿中关于PM2.5平均浓度和重污染天数同比由5%调低至3%，同时工业企业错峰生产时间改成因地制宜，严禁“一刀切”。这削弱了先前由成本端氧化铝价格推动铝价上涨的逻辑。不过，国内铝矿供应仍旧偏紧，这或抑制后期氧化铝新增供应。当前氧化铝成本抬升，北方地区氧化铝成本在2800—3100元/吨，意味着氧化铝价格下跌空间较为有限。同时，山东省近日发文明确自备电厂企业政策性交叉补贴标准为每千瓦时0.1016元，其中2018年7月1日—2019年12月31日为过渡期，过渡期标准暂按0.05元执行。按吨铝电耗13500度计算，约增加成本675元/吨。

总之，铝社会库存下降，意味着部分高成本产能退出以及新增供应放缓，而国内消费仍相对乐观。同时，在继续去库存背景下，铝市场有成本微降、利润修复的可能。基于铝的基本面未有恶化，并且考虑到境外风险性事件仍可能出现，我们认为当前的铝价仍有安全边际，逢低少量买入为主。预计四季度沪铝主力合约波动区间在14000—15500元/吨。