从股债商表现看，今年至今股指最为弱势，基本呈现单边下行态势，其中，深证成指和创业板指下跌20%，上证指数下跌17%，上证50下跌12%。相比股指，文华商品指数稳中偏强，涨幅近6%，但内部结构分化显著，板块边际表现化工>黑色>农产品>有色，其中有色板块下跌。究其原因，结构分化在于金融去杠杆、供给侧改革、贸易摩擦等变量对资产价格的非对称影响，金融和预期是经济和现状领先指标。

相较年初，贸易摩擦变量已纳入市场既有预期内，持久战渐成预期；2000亿美元之后，2670亿美元开征与否为下一聚焦点；外部变量演变不可控，但加快推进国内总量和结构政策对冲储备是既定的应对措施，其中结构调整高于总量对冲。总量对冲政策为稳基建、结构性宽信用、减费降税，对冲空间内部受制于地方政府和国企高杠杆，外部受制于美联储紧缩政策。结构对冲政策则聚焦于加快优胜劣汰进程的广义供给侧改革，近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2%，其中优化债务结构、开展股权融资、实施市场化债转股、依法破产是主要去杠杆路径，预计国企将分类分层采取不同去杠杆路径，但“行政+市场”的结构调整将受制于经济滞胀压力，节奏和时机将随势微调。

外部制约来自于中美经济和政策周期的落差，中美制造业PMI差值处于14年来极值区域，中美10年期国债收益率之差已降至59BP，较去年底峰值减少108BP。在美国经济转势回落进而推动加息周期停止之前，来自贸易摩擦和美联储紧缩的制约将持续存在，人民币汇率、利率、房价、经济预期等将相互制约，总量调控空间小于结构调控空间。相较外部变量，国内经济运行相对平稳，制造业PMI在9—10月大概率季节性稳中偏强，但运行中枢明显低于2017年。总需求预期边际向下，投资、消费、进出口三项支出中，进出口为核心向下压力，基建和高新技术等结构性稳投资为对冲工具，房地产受制调控政策预期边际偏弱。

短期而言，关税政策落地后，不确定性对市场情绪的压制暂时缓解。就趋势而言，去杠杆和贸易摩擦仍将持续，中期影响并未解除，贸易摩擦变量带来去杠杆节奏的调整，美联储紧缩则制约去杠杆节奏调整的空间和力度，关注9月26日美联储加息兑现对国内政策的反制压力，以及贸易摩擦预期演变。