目前国内私募股权、创业投资基金管理人数量已过万，但在资本市场波动加大、资管新规密集出台的当下，私募股权基金也面临着产品备案难和募资难等新挑战。如何应对这些挑战？本文将试做解析。

根据中国证券投资基金业协会（以下简称协会）的数据，截至2018年6月底，私募基金规模12.6万亿元，其中私募股权与创投基金占比63.1%，凸显出随着多层次资本市场的日益成熟及行业监管政策的不断完善，私募股权基金日益成为企业重要的融资工具。

但在资本市场波动加大、资管新规密集出台的当下，私募股权基金也面临着产品备案难和募资难的困扰。鉴于此，本文将围绕私募股权基金设立与募资，力图总结出当下的关注要点，供大家参考和探讨。

一、私募股权基金管理人设立的特殊关注点

资管新规后，私募基金管理人的设立要求越来越严格，通过对今年已经在协会备案的私募股权基金和各类监管政策的梳理，笔者总结出如下几个值得关注的地方。

（一）公司层面

1、注册资本

2018年上半年，在协会备案的私募股权基金当中，90%以上注册资本在1000万元以上（包含1000万元）且实缴资本比例不低于25%及以上。因此，笔者建议私募股权基金在协会申请备案时，注册资本金应不低于1000万元且最好全缴或实缴300万元以上。

2、外包协议

相比私募证券基金一般只需要提供外包意向这一规定，私募股权基金管理人的要求则要严格的多。根据协会最新的反馈意见，私募股权基金必须签订正式的基金外包服务协议。

（二）股东层面

1、股东出资能力证明

对于股东出资，协会的要求一再收紧。过去，私募股权基金管理人申请机构往往将注册资本实缴比例做到25%以上，以达到规范中所要求的及格线。而现在基金业协会要求律师事务所应当对私募基金管理人是否具备从事私募基金业务所需的资本金、资本条件等进行尽职调查并出具专业法律意见。因此，私募股权基金管理人申请机构在证明股东出资能力时应注意以下三点：①股东出资能力应与机构认缴资本相匹配；②未实缴部分说明股东的资产变现能力；③已实缴部分需证明资金收入来源，不能是募集或者贷款而来。

2、减资

今年，协会会重点关注管理人减资行为，对于出资人无能力出资而减资的，协会不予受理变更登记。

3、股权变更

此外，协会重点关注过往一年中存在股权变更行为的拟申请登记机构，需要对股权变更的合理性进行说明。

（三）其他

1、关联方

申请登记管理人的机构涉及金融机构、类金融机构的关联关系应予以说明，一旦涉及《私募基金登记备案相关问题解答（七）》中提及的几类金融机构、类金融机构将不予登记[1]。

2、重大事项变更

已登记的管理人如果发生重大事项变更，如变更法定代表人、控股股东、实际控制人等，需要尽快将变更信息提交协会；如果重大事项变更后管理人长时间（并未明确具体期限）不向协会提交变更信息，可能导致协会不予受理或者停止管理人新产品备案等严重后果。

此外，如果管理人提交变更申请被退回5次或者半年仍未通过的，协会也将对管理人采取暂停新产品备案的措施，直至管理人变更完成为止。

二、私募股权基金产品设计

（一）基金运作方式

原则上，私募股权基金一般要求全封闭运作，但由于股权基金投资期限较长，大部分基金难以一次性募集到位，亦或出于备案因素的考虑，也可以设为半开放式。资管新规之后，持牌金融机构发股权基金必须是全封闭的，而私募基金尚未有此硬性要求。根据多家机构与协会沟通反馈来看，目前协会是默许私募股权基金管理人跨越成立之后多次募集的。

（二）基金的费用

由于股权类基金资产流动性较差，产品通常采用预先支付的方式来一次性支付管理费。例如一个“3+1+1”的私募股权基金产品，往往需一次性支付3年的管理费，退出期间则采取按年支付的方式[2]。此外，私募股权基金的管理费用通常按照实缴本金为计算基数，有限合伙型基金也可按照实际认缴规模计算。

（三）基金的收益分配机制

私募股权基金的收益分配从产品设计上往往以投资者本金为优先，其次偿还投资者本金之后剩下的部分往往有如下几种分配方式：二八/三七分、门槛收益、追补机制、单项目业绩报酬和回拨。

1、二八/三七分

二八/三七分是最简单的一种分配方式，在偿还投资者本金之后，剩下的基金收益部分，管理人和投资者安排2：8/3：7的比例进行分配。

2、门槛收益

门槛收益指的是投资者在收回本金之外，还能得到7%-8%的年化收益。在满足上述两个条件之后，再按照二八/三七的方式计提业绩报酬。

3、追补机制

追补机制指的是在满足投资者收回本金和获取门槛收益之后，剩下的基金收益按照7%-10%的年化收益分给管理人，然后剩下的超额收益部分再按照二八/三七机制进行分配。

4、单项目业绩报酬

管理人为了获取最多的收益，会按照每个项目计提业绩报酬，比如一个基金投了5个项目，基金管理人从每一个盈利的项目中单独计提业绩报酬。

5、回拨机制

上述第四种分配方式中会存在一个问题：按照每个项目进行计提业绩报酬，如果所投项目存在不盈利的情况，可能会导致最终投资者利益受损。因此，在实践过程中，往往需要设立一个回拨机制，即管理人按照每个项目计提业绩报酬，若基金存续期发现投资者不赚钱或者本金受损的情况，则要求管理人将其计提的业绩报酬回拨，从而弥补投资者的收益或者本金损失。

三、私募股权基金的募资要点

（一）私募股权基金的募集流程及其关注要点

在上述六大步骤中，合格投资者的审核和基金风险揭示成为当下各个私募股权基金管理人在募集资金时必须直面和重点关注的问题。

1、合格投资者的审核

在合格投资者审核上，协会采取“脱虚入实”的方式进行严格审核。首先，要求提供“投资人出具合规投资者净资产能力证明”，即基金在募集时需要投资者上传金融资产证明或者工资流水证明；其次，根据资管新规，投资者出资只能是自有出资，不能通过发债等方式募集资金用于投资资管产品。因此，基金管理人在和投资人电话沟通时，注意提醒其补充提供工资流水，或账户明细，或该账户持续一年每月末存量账户情况等材料。最后，对于合伙企业型基金的基金产品，基金管理人也需要充分履行穿透核查的义务，需要上传合伙企业审计报告，同时上传穿透后二级投资者的合格投资者证明及对应投资款的出资能力证明。

2、基金风险揭示

在基金产品销售环节，首先基金管理人需要对每个投资者签署的“风险揭示书”及内容进行严格审核，重点对私募基金的资金流动性、关联交易、单一投资标的、产品架构、底层标的等所涉特殊风险进行披露；随后全体投资人逐项签字确认私募基金风险揭示书“投资者声明”部分所列的13类签字项[3]，最后由基金管理人确认并上传所有投资者签字确认的风险揭示书。

（二）私募股权基金的主要募集对象

1、全国社会保障基金

全国社会保障基金是中国最大的养老基金，具有资金量大、期限长、流动性低的特点，因此也是私募股权基金理想的机构投资者。社保基金可用于私募股权投资的部分可以占到总资产的10%，可以预见未来社会保障基金投资于股权投资基金行业的资金量有着较大的增长空间。

2、保险类资金

一方面，作为相对成熟的机构投资者，保险资金规模庞大且具备稳定性，对市场认知能力强，有助于引导私募股权市场建立合理的价值体系。另一方面，由于险资的负债特性、成本的刚性，在债市乏善可陈、股市波动较大的背景下，私募股权等另类投资近年来逐渐受宠。

据银保监会召开新闻发布会披露，截至4月末，保险资金股权投资以10%的资金贡献了超过15%的利润。由此可见，股权投资不仅能够提高保险资金的运用效率，还能提升保险资金整体收益水平。不过现阶段险资投资PE主要以间接投资为主，私募股权基金成为险资近年来涉足PE的不二选择。保险资金投资私募股权基金具有一定的门槛限制，其中股权投资基金管理机构管理资产余额不低于30亿元，而创业投资基金管理机构资产余额不低于10亿元。

3、政府引导基金

自中国经济进入新常态以来，政府政策大力扶持创新企业，积极发展政府引导基金，由政府引导基金作为LP的子基金纷纷成立，且正进入投资周期，成为私募股权投资市场中一股非常重要的力量。

4、上市公司

“上市公司＋PE”式产业基金模式[4]，从2011年开始兴起时就被诸多机构争相模仿，并在2014年与2015年达到了高潮与井喷。现阶段，上市公司参与基金主要有两种形式：其一，上市公司主导并通过旗下的投资平台进行资源整合，或是以基金管理人或普通合伙人的方式成为基金的核心管理者，而外部的PE机构也会以资金等形式参与；其二，外部PE主导，即成立的基金管理人或者普通合伙人为PE机构而非上市公司，但上市公司仍出资并享有投资项目并上市公司的优先权，PE机构则充当资源整合的作用。

5、高净值个人

根据BCG出版的《2020中国资产管理模型》，2015年中国高净值家庭（可投资资产规模在人民币600万元以上）户数为200万左右，2020年预计将上升至350万户。由此可见，未来高净值个人仍然是私募股权基金的中坚力量。

6、FOF基金

FOF基金通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业，据母基金研究中心4月27日在深圳发布的《中国母基金全景报告》统计，市场化母基金当前管理规模3606亿元，计划管理规模9235亿元。可以预见，FOF基金未来也将是私募股权基金重要的募集来源。

注释 

[1] 根据《私募基金登记备案相关问题解答（七）》，为落实《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人防范利益冲突的要求，对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，因上述业务与私募基金属性相冲突，为防范风险，协会对从事冲突业务的机构将不予登记。

[2] 一次性预先支付费用的形式需要明确产品提前结束或延期，多收费用或剩余期限费用的处理方式。

[3] 如果是机构投资者，需要在本页、尾页盖章、加盖骑缝章同时募集机构盖章。

[4] 是指A股上市公司与PE共同成立基金，用于对与上市公司相关行业或者固定项目进行股权投资，并通过上市公司的行业资源提升项目的判断能力以及投后的增值服务能力，促进被投资企业股权价值快速提升，并期望通过上市公司收购或独立IPO等方式实现基金的投资增值。