★矿石供应虽紧，却无碍氧化铝生产

矿石：山西矿石供应偏紧，却没有市场炒作的那般短缺，今年环保比去年有所好转，较少关停，只是影响一部分开工。库存方面，矿石库存较往年略有降低，但幅度不大。

氧化铝：8月山西氧化铝开工率为85.4%，环比7月增加1.1%。完全成本约为2900-3000元/吨，吨铝利润约为300-400元/吨。几家企业新增产能由于电、气、水等方面而推迟，信发100万吨大概率能在10月份投产，其余两家年内投放概率不大。

综合来看，年内氧化铝和矿石价格仍将会维持相对高位，但继续上涨空间不大。

★环保整治常态化，采暖季边际影响有限

今年自3月以来山西环保整治力度持续不减，采暖季铝土矿、氧化铝生产会视空气污染情况而出现一定影响，但影响不会很大。不过值得注意的是采暖季焦化厂的限产以及天然气的控制可能倒逼部分氧化铝减产。

★矿石进口以一水为主，低温产线改造时机尚未成熟

短期海外矿石流入内陆的量不会很大，以一水矿为主。而长期来看，随着国内矿石资源的日益消耗以及国家对于矿产资源保护意识的增强，大型氧化铝企业已经觉察到引入进口矿石的必要性，但在大规模引入之前要率先解决矿权问题，不过难度和周期会相对较长。

★投资建议

当前宏观利空因素阶段消散，基本面无虞，且短期仍有改善空间，我们建议投资者采取逢低买入的操作思路，14500附近可以逐步建仓，但考虑到今年铝价弹性较低，15000以上可以考虑逐步止盈离场。

★风险提示

全球贸易争端加剧，采暖季政策严重抑制需求。

写在前面：我们在山东铝调研报告《熊市成本推动，不宜过分乐观》中指出，铝行业在当前熊市（主要体现在高库存）环境下，成本端的支撑决定了铝价的下限。自7月份以来，以中铝为首的北方氧化铝企业的弹性生产带动近两个月的铝价走势。山西省作为氧化铝生产的大省，同时又是环保整治的重灾区，在考虑到今年采暖季政策将权力下放地方政府，氧化铝企业最近几个月尤其是采暖季的生产经营动态是市场最为关心的问题。为此我们特赴山西获取了第一手调研资料，在此特别感谢相关领导的亲切接待。

1矿石供应虽紧，却无碍氧化铝生产

氧化铝：山西氧化铝价格到今年7月初，已经跌至2700元/吨，在氧化铝企业普遍亏损的情况下，中铝、信发等企业被迫进行了减停产，自此氧化铝价格持续上涨，截止9月中旬山西氧化铝价格上涨至3300元/吨，涨幅超过20%。

阿拉丁数据显示，山西地区氧化铝总产能为2265万吨，8月在产产能1935万吨，开工率为85.4%，环比7月增加1.1%。由于矿石、烧碱等原料价格的上涨，山西氧化铝企业成本也有所抬升，完全成本约为2900-3000元/吨，吨铝利润约为300-400元/吨。新增产能方面，几家企业由于电、气、水等方面问题而推迟，只有信发100万吨大概率能在10月份投产，其余两家年内投放概率不大。

从我们实际调研的情况来看，山西各大氧化铝厂几乎没有库存，但不排除库存大量囤积在贸易商手中，据了解最近山地地区氧化铝贸易商数量有明显增加。氧化铝销售多参考三网均价，比例价普及率不高。今年企业签订长单比例较高，约为60%-70%。

矿石供应方面，山西目前并没有市场炒作的那般短缺，今年环保比去年有所好转，去年的情况是环保督察入驻之后矿山基本全部关停，但今年较少关停，只是影响一部分开工。库存方面，矿石库存较往年略有降低，但幅度不大。

2环保整治常态化，采暖季边际影响有限

近日备受市场关注的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》发布，文件中明确提到实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。电解铝、铝用炭素企业稳定达到超低排放的，氧化铝企业稳定达到特别排放限值的可不予限产。可以说中央今年将限产的裁判权力完全交给了地方政府，因为排放能否达标的确定是存在较大操作空间的。我们这次山西之行也着重调研了采暖季矿山、氧化铝企业面临的限产情况。

矿山的环保检查涉及事项包括，第一查资质（开采证），第二个查安全问题，第三个查扬尘（这方面相对较好解决）。资质方面，目前国家政策抓的很紧，从今年7月份开始，山西新的露天开采手续已经不在批复，仅批复井下开采。露天开采原有手续仍可以继续开采，但是环保要达标，环保达标对于露天矿的投入费用会比较高。而井中开采会比露天开采的量有所下降（至少会下降一半），目前露天开采手续中铝拿到的最多。

对于采暖季来说，山西主产业是煤，第二产业就是铝产业，因此从地方保经济的角度来看难以出现大幅度减产的可能。其次，对于矿山来说，目前最大的问题是手续的问题，对于扬尘处理、厂棚作业等环保治理反而相对容易。不过手续问题则决定权完全在政府手中。而对于氧化铝来说，目前最大的困难是锅炉排放，尤其是涉及到老旧锅炉的企业，改装费用会比较高，对产量会有一定影响。总体来看，采暖季铝土矿供应会视空气污染情况而出现一定影响，但影响不会很大。而氧化铝同样不存在大面积减停产情况，不过值得注意的是采暖季焦化厂的限产以及天然气的控制可能倒逼部分氧化铝减产。

3矿石进口以一水为主，低温产线改造时机尚未成熟

由于矿石偏紧，因此河南、山西等氧化铝企业开始尝试引进进口矿，进口矿的替代进程是最近市场关注的重点。

进口国外矿一般不对铝硅比进行直接要求，而是对于铝含量做出要求，例如山西某企业对于澳矿最低标准要求铝含量达到56%以上。这主要是由于进口矿各项指标与国内相比还是差一些。尽管进口矿的铝硅比较高，可能高达几十（这主要是由于硅的含量比较低），但进口矿氧化铝含量通常不高，尤其是三水矿，氧化铝最高不超过60%，并且铁含量比较高。

据我们调研了解到，目前考虑使用进口铝土矿的主要是大型氧化铝厂，小型民营的本土企业产能较低，如果本土铝土矿资源手续开始批复，则企业不考虑使用进口矿，因为进口矿石要引进后加工设备，作为小型生产线即便掺着使用进口矿石，成本也会明显拉高。

铝土矿可以粗略的的分为一水矿和三水矿，国内的矿石都是一水矿，因此如果进口一水矿则可以直接配矿使用，无需对生产线进行改造。如果进口三水矿石则需要进行工艺改造。进行三水工艺改造难度不算大，费用约几百万，周期约为1个月左右。不过即便是大型氧化铝厂短期也不会进行大规模三水生产线的改造，因为内陆地区使用进口矿有两个问题，第一是运输问题，这会导致进口矿供应的不连续性，第二是矿权问题，如果没有拿到海外矿石矿权而改换了工艺，则很容易受制于人。

总体来看，短期海外矿石流入内陆的量不会很大，多数以大型氧化铝企业配矿或进行试验为主。而长期来看，随着国内矿石资源的日益消耗以及国家对于矿产资源保护意识的增强，大型氧化铝企业已经觉察到引入矿石的必要性，但在大规模引入之前要率先解决矿权问题，而难度和周期会相对较长。

4山西地区主要铝企调研纪要

1）企业A（氧化铝）

国产铝土矿：铝土矿需求总量大约500万吨，企业本身没有自己的矿权，本地矿采购自200-300公里半径以内。目前入目品位为4.8-5.0。山西矿氧化铝含量60-70%，硅含量7-8%。

进口铝土矿：国内矿都是一水矿，因此进口一水可以直接使用。目前在进行进口矿招标，已经确定一部分澳矿、土耳其矿，其中澳矿多一些，土耳其约有两船货（6-7万吨一船）。交货大约在10月份，分批次交货。目前进口矿量每个月最多10几万吨，铝土矿的港口运输是一个问题。港口矿石运输以铁路+汽运结合为主。运费一口价，一般一个季度订一次，冬天受到一些影响，由于山西去山东的煤炭车比较多，因此回货较多，运费相对有一些优惠。河南厂走连云港(601008,股吧)，山西厂走日照港(600017,股吧)。后期还要进口外矿，包括土耳其、澳洲、黑山、希腊。进口矿以人民币计算，运至港口交货，货到开票后结算，没有预付款。铝土矿进口可以缓解一部分供应，但是运输没有港口氧化铝厂的连续性好。未来不考虑大量使用进口矿，预计每个月的使用量一船左右的量。

氧化铝：定价模式以三网均价为主。氧化铝全部内销，发往内蒙、新疆。目前在建第三线新增产能预计年底或明年年初投产（原计划10月份投产，新建推迟与矿石、焦炉煤气短缺有关，政府只给批了一条的煤制气管道，另外一条来自于周边焦化厂，该焦化厂受环保影响而关停，自己没有配备天然气管道）。第三条线同样是使用一水矿的工艺。新产能建成也不一定投，资金压力尚可，可以用来置换前期的产能检修，老设备运行3年，需要进行一部分检修。焙烧用气为煤制气、焦炉气。

烧碱：采购自新疆、内蒙。碱耗约150-160公斤/吨。碱耗较高主要是由于矿的原因。。

采暖季预期：公司开工率本来不高，因此采暖季不会再限产。

2）企业B（氧化铝）

铝土矿：矿石库存量约为60万吨左右，因为投产以前已经储备了一年的矿石。目前企业原有的采区已经消耗殆尽，正在申请新的矿权，但是手续审批较为困难。政府对本土企业在矿权上有一些倾斜。企业生产使用矿的铝硅比在山西省来看品质较好，约5-5.5，含铝在62%左右。

氧化铝：公司以前是一个小厂，年产约20万吨的氢氧化铝，17年全面停产，经过技术改造之后，现生产氧化铝产能约为40-50万吨之间。投入运行自18年5月5日，生产正常但没有达到超产，现月产量3.5万吨。目前企业最重要的目标是实现超产，预计可以提高至45-48万吨产能。最快要在12月份可以实现，大概率到1月份。

销售：氧化铝目前没有签长单，都是现货。氧化铝销售至贸易商（走连城、东兴等）一部分，厂家主要销售给新疆众和(600888,股吧)。定价一部分以三网均价，另一部分以一口价（一单一议）。明年有签长单的计划，计划保有量在50%以上。长单以三网均价为主，中铝公司的比例价目前公司是不接受的。

新增产能：政府批准的氧化铝手续为120万吨，现山西不再批准新的氧化铝手续。后续80万吨的线还是要上（一条线）。

烧碱：300公里半径范围内，实在采购不到可以考虑内蒙。碱耗在170左右（与新产线有关）。

焙烧：市政焦炉气。自己也有煤制气的生产装置，以作备用，理论上可以完全供应40万吨生产。

采暖季预期：采暖季氧化铝企业蒸汽锅炉必须达标，因此有旧锅炉的企业生产会面临一定困难，有些没有达到超低排放标注。

3）企业C（氧化铝）

铝土矿：集团统一采购，库存三到四个月。紧张的局面持续了一段时间，但还没有出现因为矿石紧张而减停产。

氧化铝：200万吨氧化铝产能，现满产运行。销售归集团负责。今年长单量比往年大一些。公司氧化铝生产目前全部使用自备电厂。电煤一部分采购自本地，另一部分外购自陕西。氧化铝主要发给新疆。今年的长单比例大约60%。长单以三网均价为主，暂时不考虑比例价。

新增产能：120万吨新增产能约在10月份形成实际产量，现有的问题是电厂，前一段时间三台机组（6.5万一台，13.5万两台）8月份出现了一些问题，对于8月份的老产能影响了7万吨的产量。

烧碱：自给一部分（30万吨，但没有完全开满），外采自周边以及内蒙地区。

焙烧：一部分使用自己的煤气发生炉，一部分使用焦炉煤气（煤气公司），一部分天然气。其中焦炉煤气比例最大。

采暖季预期：山西省现在开启的产能基本都达到了排放限值，采暖季继续限产概率不大。

4）企业D（氧化铝）

国产铝土矿：本地没有矿权，当地矿有80%是坑口直供，20%是从贸易商采购。货到付款。没有自己的矿山，一直都不批，现在主要卡在国土资源部。

进口铝土矿：目前集团引入进口铝土矿只是为了配矿，而生产线尚未进行改装。

来源与运输：澳矿和牙买加矿自月初陆续到货，只是试单，并未签订长单，到港20多万吨，其中牙买加7万吨左右（到岸价55-60美金，到货黄骅港，汽车运输至山西运费约120元），澳矿13万吨（到岸价40美金左右）。另有7万吨牙买加矿本月23号装船，预计下个月10号左右到港。后续还有10万吨的铝土矿采购计划。

定价：进口矿品质相对比较稳定，按照铝硅比、铝含量确定。

品位：牙买加矿铝硅比32，含水率（游离水）20%，澳矿铝硅比5.5，含水率15-20%左右。海外矿石整体铝含量比较低，好一点的50%多，差一点的47-48%。目前都处于做实验阶段。使用外矿矿耗相对高一些，约2.6，本土矿一般为2.2。因为目前国家政策发展情况尚不明朗，暂不考虑生产线的改造，只是摸索比例的搭配。

氧化铝：产能280万吨，满产运行。今年总部目标是290左右的年产量。销售有集团统一采购、发货，主要发货至陕西、甘肃、青海、新疆。定价按照三网均价。运输费用在150左右的采取汽运，超过150的采用火运。目前没有出口计划。完全成本2900-3000元/吨（含税）。

烧碱：国内矿碱耗125-130。采购自山西、陕西、内蒙。

焙烧：天然气、焦炉煤气（供应100万吨左右）、自制煤气（供应100万吨左右）。

采暖季预期：环保限制排放基本没有问题，今年环保一直抓的比较紧，烟气等检查每个月要来三到四次，而且都有实时在线数据。铝土矿一直按照国家标准进行环保，因此继续收紧的程度不会很大。

5）企业E（电解铝）

氧化铝：氧化铝目前没有库存（氧化铝厂、电解铝厂）。企业距离氧化铝厂距离较近。

电解铝：一期项目规划50万吨，现运行四分之一，电解槽型500kA。最近准备再投四分之一（预计国庆前后投产）。

阳极：全部外购，由中铝国贸统采，采购自当地、河南等地。

采暖季预期：由于企业目前只投产四分之一，因此即使采暖季有限产要求也可以满足，另外该项目是山西省最大的工业项目，政府非常支持。此外企业环保投资非常大，所以采暖季限产概率不高。

5投资建议

沪铝主力合约在宏观利空因素持续发酵的影响下，近期回落至14500水平。铝价走势核心逻辑与之前的成本推动有了一些变化。

成本：截至9月18日，铝锭与氧化铝比价为4.31，低于年内均值4.87。而氧化铝与铝土矿比价为7.26，高于年内均值6.76。这意味着当前铝产业链利润存在过度集中于氧化铝的倾向。此外结合本次调研情况我们认为氧化铝未来难以延续前期涨势，但只要出口窗口打开的情况，氧化铝价格仍可以维持在3200左右水平。因此未来电解铝成本作为支撑还在，但难以作为上涨的推动力。

成本：截至9月18日，铝锭与氧化铝比价为4.31，低于年内均值4.87。而氧化铝与铝土矿比价为7.26，高于年内均值6.76。这意味着当前铝产业链利润存在过度集中于氧化铝的倾向。此外结合本次调研情况我们认为氧化铝未来难以延续前期涨势，但只要出口窗口打开的情况，氧化铝价格仍可以维持在3200左右水平。因此未来电解铝成本作为支撑还在，但难以作为上涨的推动力。

采暖季：采暖季正式文件落地，在国家稳经济意愿强烈的背景下，采暖季限产对电解铝供给端影响有限，但今年投资者鉴于去年前车之鉴没有过多炒作采暖季预期，因此铝价并没有受到预期落空的影响。

贸易战：贸易战仍在继续发酵，最近美对华2000亿关税落地，税率从此前25%暂时降低至10%。阶段来看关税征缴不及预期且利空部分出尽会令基本金属得到一定喘息机会。

消费：目前铝锭库存消化量，铝锭、铝棒出库数量，以及铝棒加工费等微观数据均显示目前下游消费出现弱复苏迹象，我们认为在房地产产销数据较好，政府加速基建投资的前提下，9、10月份消费环比会出现一定增长，库存有望延续下降态势。

当前宏观利空因素阶段消散，基本面无虞，且短期仍有改善空间，我们建议投资者采取逢低买入的操作思路，14500附近可以逐步建仓，但考虑到今年铝价弹性较低，15000以上可以考虑逐步止盈离场。

6风险提示

全球贸易争端加剧，采暖季政策严重抑制需求。