1、终端备货偏弱，短期聚酯库存压力将加大

进入9月，PTA期现货价格的涨势终结，期货价格先于现货价格下行，我们认为价格回落的核心原因在于对需求端预期的转变。在前期PTA价格暴涨的过程中，上下游价格上涨的不同步导致产业链的利润过分集中于上游，价格传导不畅令聚酯大部分产品现金流迅速被压缩，也逐渐危及到聚酯的开工率。涤纶短纤、聚酯瓶片和聚酯切片多数部分厂家自8月中旬前后开始减产，从9月初起减产规模进一步扩大。9月中旬前后涤纶长丝工厂也加入到减产的行列中，多顺势开始停车检修，预计将维持至10月中旬，截止9月21日当周，聚合体开工率较8月底下滑超过5%。

我们认为，造成涤纶长丝企业集中检修的主要原因并不是短期盈利被严重压缩，过去两年，涤纶长丝的盈利水平一直维持在高位，短期的利润挤压并不足以导致企业不堪重负，检修的核心原因在于库存的快速累积。从涤纶长丝与短纤的产销率可以看出，在PTA价格持续性上行的阶段，织造企业“买涨”补库导致涤纶长丝和短纤的产销率明显高于往年同期，呈现淡季不淡的局面，这也在一定程度上暗示出往年旺季前期的集中补库需求被提前透支。9月份开始，原料价格涨势转变，织造企业“不买跌”的心态下，企业转而消化已有库存，因此产销率出现大幅下滑也在情理之中。现阶段，聚酯企业下调开工负荷暂未能对缓解库存压力产生明显的正面影响，涤纶库存仍处于累积通道，聚酯企业面临较大的出货压力，而十一假期期间，聚酯企业的库存压力或将进一步增加。倘若节后涤纶产销仍不见起色，不排除聚酯减产或检修时间将被延长。

制约终端备货进度的，一方面是原料价格过快上涨造成的利润侵蚀需要时间消化，更重要的或是终端企业对于四季度需求的悲观预期使得企业在面对高价原料时态度较谨慎。美国新公布的2000亿美元加征关税清单中涉及纺织品，未来外需订单不确定性大大增加导致悲观预期较重，短期内这或将进一步降低织造企业对于高价原料的接受度。

2、PTA-PX价差明显收窄，现货价格暂或支撑

在聚酯减产后，库存压力逐渐由聚酯端向上游传导，9月份PTA进入到累库存阶段，尽管也有部分PTA装置检修，但是仍然无法抵消需求加速下滑的影响，特别是9月中旬涤纶长丝企业集中检修后，PTA库存累积速度明显加快，这一方面使得现货价格加速回落，另一方面也促使PTA企业按期进行年度检修以稳定市场。逸盛宁波以及BP珠海在9月底将结束检修，此后桐昆石化和和海伦石化将接替检修，此外海南逸盛或也将在10月进行年度检修，短期集中检修增多，将使得10月份PTA整体供应量较9月不会出现明显增加，甚至将有收缩，但倘若聚酯开工情况恢复缓慢，预计PTA库存也很难进一步去化。我们仍然认为年内PTA潜在的供应增长空间较有限，翔鹭石化以及晟达石化虽有重启可能，但不确定性仍然存在。

尽管进入9月，PTA期现货价格均出现回调，但PX价格仍旧维持强势，供应依旧偏紧是PX价格延续强势的主要原因。今年前三个季度，PX供需呈日益趋紧的状态，国内供应维持稳定并且亚洲新增产能并未得到有效释放，而需求端，PTA因桐昆新线、福海创及利万聚酯装置开车，开工负荷明显提升，进而带动国内对PX需求水平大幅增长，故国内PX供需紧俏局面持续，去库存进展尤为顺利。现金流快速收使得PTA现货价格获得一定成本支撑，但从目前的检修计划看，十月份又将进入PTA阶段性的检修高峰，PX供应紧张将得到一定缓解，PX价格存在回落的空间。

3、投资建议

现阶段产业链各环节正处于博弈寻找新平衡的阶段，7-8月份PTA价格的暴涨导致产业链的利润分配格局被打破，利润集中于上游，来自需求端的负反馈将逐渐向上游传导使得各环节利润回归理性。PX与石脑油价差仍处于高位，相比之下，PTA与PX的价差在PTA价格回落后已快速收窄，这使得PTA价格获得一定的成本支撑，但是我们预计由于PTA检修造成的需求下滑将使得PX价格的强势难以维系。十月份关注的重点将在于聚酯开工以及终端备货的恢复情况，库存压力是聚酯开工率恢复的最大阻力，前期PTA暴涨导致终端的需求存在一定透支的情况，在原料库存被消化后，预计节后涤纶产销将有所回升，也将带动聚酯逐步提升开工率。我们认为短期PTA震荡筑底阶段仍将持续，随后期需求恢复逐渐企稳。不过，在美国提高纺织品关税的背景下，对于终端需求的悲观预期有所放大，预计也将对后市PTA的价格形成一定抑制，预计短期TA1901将在6800-7500元/吨区间内运行。

4、风险提示

需求恢复超预期，原油价格大幅上涨。