过去9年美股牛市关键内在因素是超过半数以上的道指、标普500指数成份股通过股票回购方式提高上市公司现金回报率，而纳斯达克指数在高估值状况下仍迭创新高，也仰仗于美股市场现金回报总额最高的两家公司苹果和微软。

同期A股市场与之相比较，虽有2009至2010年和2014年至2015年两次指数涨幅超过一倍的反弹和快牛行情，但却是大起大落，股指无法走出上涨-平台-再上涨的慢牛走势。

A股大起大落的关键原因有两点：

其一，2015年之前，即便经历了2005年之后的股权分置改革，但众多投资者仍秉承传统A股市场投资思维，简单说就是“筹码多寡”理论，无论机构投资者还是散户投资者，都侧重于寻找小盘股和次新股，再通过购并重组做高业绩的方法推升股价，退潮则往往依赖大比例送股或包装题材诱惑，这种以筹码转换为特征的投资行为，最终都演绎成投资者轮岗的游戏，这就是A股市场大起大落的根本原因。

这样的投资思路，可能在2005年股权分置改革之前还有其存在的合理性，但在大小非股东都能获得股票流通权的今天，这种建立在筹码多寡理论基础之上的投资策略，无疑就是“劫贫济富”，即便是机构投资者甚至传统意义上的德隆式庄家，最终也会是崩盘的结局。

其二，当投资者逐步意识到“筹码多寡”理论事实上就是温水煮蛙，当A股市场上市公司数量越来越多之际，股指虽偶有短时期蛮牛狂奔，但多数时候却是熊途漫漫。但旧的投资模式落伍之际，新的投资模式无法确立之前，旧模式仍然会占据市场主流地位，这也就是2015年蛮牛周期仍以旧投资模式为主的原因。

新的投资模式何在？其实就是挂钩于“现金回报率”的价值投资策略，例如：茅台是A股蓝筹股的标杆，但茅台股价每一次上涨却让投资者感到忐忑不安，关键原因是茅台价值预期不稳定。微软估值高于茅台，但微软每一次股价上涨之后，其长期坚持的股票回购计划，使其虽然股息率也是1%多一点，但股票回购金额却将其整体现金回报率始终维持在3%以上。微软只是典型，超过半数的美股蓝筹股推出股票回购计划，美股上市公司股票回购金额占现金回报总额的48%，过去9年累计净现金流入远远超过4万亿美元，这既是美股牛市的核心因素，同时基于稳定现金回报率标准的投资模式才是慢牛的基础。

目前A股市场股票回购情况类似于2003年股票回购在美股市场兴起之初的情况，A股上市公司股票回购金额仅占现金回报总额的1.5%，这意味着股票回购还不是上市公司现金回报的主流。但A股版本的股票回购新政策正在征询意见途中，这意味着股票回购作为上市公司现金回报的重要意义已获得政策重视，假设股票回购金额在现金回报金额中的比例能够大幅度递增，A股市场慢牛何愁不来！

最后，解答股票回购存在的两个误解：

一是银行股因为有资本充足率国际标准的硬约束，似乎难以实施股票回购，既然是国际标准，那么国际老牌汇丰银行更难实施股票回购喽？但事实却是过去9年，汇丰银行实施的是股息和股票回购并重的现金回报方案，所以银行股能不能回购股票，关键看这家银行的利润含金量。

二是回购股票消耗上市公司现金，不利于企业发展，这更是伪命题，首先你看全球回购股票金额最多的两家企业苹果和微软，都是全球响当当的科技企业，苹果还年年出新款产品，显然高现金回报和企业创新发展不矛盾，因为企业科研费用原本就是成本支出项目，而股票回购费用仍然是企业的可分配利润中的一部分，换言之只是企业以更积极主动的方式提高了给予投资者的现金回报，而且这种方式既能够给投资者降低税负而且能够在股价疲软之际给予股价支撑。

综上，未来A股新牛市若成型，与以往最大的不同之处在于，以现金回报率为基础的价值投资理念是关键。从这个意义出发，今年9月推出的A股上市公司股票回购新政策是否能够广撒价值投资的种子，将决定A股新牛市的命运。