关注库存反季节性走势，库存高低将决定内外盘涨跌幅

[种植版图演变]

中国是大豆的故乡，中国栽培大豆己有五千年的历史，同时也是最早研发生产豆制品的国家。到了20世纪，西方才逐渐认识到大豆可用于榨油或制成豆粕。长期以来，美国一直是全球最大的大豆生产国，其次是巴西和阿根廷。2000年，美国大豆占全球总产量的42.7%，巴西及阿根廷大豆产量总和占全球产量的38.3%。随着南美大豆种植面积不断扩张，美国大豆产量所占的份额逐渐下降，2018年占比为34.6%，巴西及阿根廷大豆产量总和占全球产量的比重上升至48.1%。

然而，全球大豆采用基差定价模式，令芝商所的CBOT大豆期货成为全球豆系的定价中心。从我国豆粕期货上市至2017年，国内豆粕期价与美豆价格的相关性超过90%，即国内豆粕期价基本上跟随美豆价格走势。2018年4月之后，中美贸易摩擦为国内豆粕期货带来了不确定性风险。

图为美豆与国内豆粕价格的相关性

[美豆期价分析]

历次大豆期价上涨情形

由于CBOT大豆期货具有国际定价权，所以研究豆粕，要先研究美豆价格。下面我们把2011年以来美豆价格历次上涨的情形进行回溯。

图为历年来美豆价格

表为历次美豆价格上涨回溯

作为农产品，大豆的商品属性较强，金融属性相对较弱，周期性主要来自于天气灾害。据了解，每次美豆价格上涨都是因为天气出现问题。例如，2012年，拉尼娜气候造成南美40年不遇的干旱，北美遭遇百年不遇的干旱，美豆价格从年初涨至9月北美大豆收割前夕，上涨幅度和时间均是近10年来之最。随后，9月北美降雨缓解了干旱，大豆优良率上调；10月USDA将大豆单产由9月的35.3蒲式耳/英亩上调至37.8蒲式耳/英亩，最终美豆实际减产只有200万吨，远低于预期的1200万吨，至此美豆进入漫长的熊市。

在熊市中，美豆价格也经历了几次反弹。2013年，先是阿根廷洪水导致大豆减产200万吨，又是夏季美豆遭遇干旱，9月单产下调，引发美豆价格一轮上涨，随着干旱逐渐缓解，单产不断上调，价格反弹结束。2014年，南美干旱，大豆实际减产大于预期，引发一轮不小的反弹。2015年夏季，市场炒作北美干旱，大豆价格上涨，但是随后被证伪，干旱没有发生，叠加大豆增产，反弹结束。

直到2016年，厄尔尼诺气候再次引发市场恐慌，先是年初阿根廷洪水影响收割，导致大豆减产，紧接着市场预期美豆受厄尔尼诺气候的影响，但是随着6月大豆种植面积较3月增加1.77%，市场预期丰产概率大，美豆价格重回跌势，2016年这波涨幅是继2012年以来最大的涨幅。

2017年夏季，美国北部三州遭遇干旱，在大豆低优良率的背景下，市场预期单产大幅下调，结果USDA8月首份单产报告不但没有下调单产，反而把单产上调至49.4蒲式耳/英亩，炒作行情很快结束。2018年，阿根廷遭遇50年不遇的洪水，大豆实际减产2000万吨，但是在全球大豆丰产的背景下，这波上涨行情涨幅不及2012年和2016年。

通过对最近几年美豆价格的回溯发现，每次价格上涨总伴随着天气出现问题。美豆价格背后运行的逻辑主要是种植面积和单产，由于种植面积相对稳定，单产由天气决定，所以天气是影响价格最重要的因素。每年年初，市场先按照天气、上年产量、价格等因素进行预期，然后按照种植意向和天气情况不断修正这个预期。与之不同的是，USDA则通过发布权威数据进行确认，成为这个预期差的决定者，只要预期有差异，美豆就会发生一些行情。

期价上涨时的基金表现

基金作为投机力量，对价格保持着非常高的敏感性，与价格往往是同涨同跌。下面我们具体来看，当美豆价格上涨时，CFTC基金持仓是如何表现的。

从下图基金净持仓可以看到，2012年和2016年这两波行情是基金多空双方共同作用的结果，基金多单不断增持，空单不断减持，总持仓不断增加，这样的增仓结构是最健康、最安全的，行情也更持久，而其余的单边增持或单边减持难以让行情持续。

图为美豆价格上涨时基金净持仓

表为基金持仓历史回顾

此外，我们发现，美豆基金净多持仓达到20万张以上时，或者净空持仓达到10万张以上时，投资者需要引起警惕，这样的持仓极值往往容易形成价格顶部或底部。

库存消费比决定行情幅度

我们从美豆价格的回溯上发现另一个问题，2012年和2016年阿根廷大豆减产力度不及2018年，那么为何美豆价格上涨幅度有限呢？

这就需要结合当时大豆自身的供需情况来分析，库存消费比能很好地反映供需情况，2012年和2016年美豆库存消费比均处于较低水平，在平衡点8%以下，而2018年是全球大豆丰产年，虽然阿根廷受降雨影响减产了2000万吨，但是2017/2018年度巴西大豆增加1150万吨叠加美豆丰产，全球大豆整体库消比不减反增。总之，库存消费比的高低将决定行情幅度，在大豆短缺的背景下，任何风吹草动都会放大行情，而在供给充足的背景下，减产对行情的影响会被缩小。

图为美豆库消比和价格

[国内豆粕指标]

库存与价格关系

通常情况下，我们会简单地认为，库存增加，价格下跌；库存减少，价格上涨。不过，研究发现，情况并非如此。我们看下图，大豆库存和豆粕期价并没有明显的负相关性，有时库存增加，价格不跌反涨；有时库存减少，价格却跟着下跌。那么国内豆粕库存指标该如何指导期价呢？

图为豆粕库存与期价走势

图为国内油厂豆油库存

图为豆油期价走势

一方面，关注库存反季节性。大豆和豆粕库存没有明显的季节性，但是2017年一季度和四季度，豆油库存反季节性累积，价格持续下跌，这样的反季节性情况需要我们密切关注。对农产品而言，库存的季节性明显，一旦出现反季节性走势，往往说明旺季不旺或淡季不淡，容易形成较大的行情。

另一方面，库存高低改变期价波动幅度。每当国内大豆库存处于较低位置时，国内豆粕涨幅均大于外盘美豆的涨幅。可以看出，虽然库存与豆粕期价没有明显的负相关性，但是低库存会影响内外盘价差。

图为大豆库存与内外盘涨跌幅

基差与价格的关系

把基差与期价相联系，我们发现基差基本为正，即现货在大多数情况升水于期货。由于期价与基差并没有明显的相关性，而基差与国内大豆库存有着明显的反向关系，当国内大豆货多时，将压制现货价格，从而导致基差走弱。

此外，我们把国内大豆压榨利润与到港大豆数量放在一起比较，发现到港量高峰通常会在榨利高峰后的三个月出现，预计到港高峰会提前打压榨利。然而，国内大豆到港量将直接影响油厂大豆库存，库存量又影响基差。总之，国内油厂压榨利润将影响三个月后豆粕基差情况，这一结论对做基差贸易的油厂有一定的指导意义。

图为基差与豆粕价格的关系

图为库存与基差的关系

图为压榨利润与到港量

综合以上分析，本文对美豆和国内豆粕相关指标进行回溯发现，首先，美豆价格上涨的主要原因来自市场对天气的炒作，并且当基金净持仓在极值时，往往会出现底部和顶部；其次，国内大豆库存、基差、压榨利润等指标，与美豆价格并没有明显的相关性，但是国内压榨利润会影响三个月后的豆粕基差，所以对于国内大豆库存而言，更应该关注其反季节性走势，库存的高低将决定内外盘的涨跌幅；最后，我们要再次强调USDA对市场的重要性，USDA通过发布权威数据进行大豆预期的确认，其中当然会有美国自身利益的考量，只要USDA的预期与市场预期有差异，市场就会发生一些行情。