★基本面判断：

2018年中美贸易摩擦一波三折，成为影响豆类价格走势的驱动因素，目前贸易摩擦进一步升级，中国方面已经做好持久战的准备，国内4季度进口大豆供给趋紧，对豆类品种价格形成支撑。 不过终端需求方面，国内市场也作出了相应调整，饲料中的豆粕掺兑比例已经调低，同时受到非洲猪瘟疫病的影响，国内生猪养殖行业补栏积极性受挫，也在一定程度上削减了豆粕的终端需求，抑制了豆粕期价的反弹幅度。豆油方面，由于目前中国经济前景尚不明朗，餐饮行业消费清淡，豆油消费缺乏增长点，另外由于全球棕榈油处于增产周期，产区库存连续攀升，对油脂价格形成较强压力，因此即便中美贸易战持续，豆油价格很难突破弱势震荡格局。

国产大豆方面，由于去年大豆种植效益远不及玉米，今年国产大豆种植面积明显缩减，加之种植期和关键生长期东北地区遭遇不利天气，新做大豆单产堪忧，整体产量下滑，对价格有较强支撑。另外，中美贸易摩擦导致进口大豆供给趋紧，也会对国产大豆价格有所提振，未来连大豆期价仍有上涨空间。

★投资建议：

1.豆一趋势策略：买入豆一1901合约，目标价4000元/吨。

2.豆粕趋势策略：买入豆粕1901合约，目标价3500元/吨。

★风险提示：

若中美贸易战和解，豆粕1901合约将很快跌至2800元/吨。

1

全球大豆主产国供需分析

1.1、美豆超预期丰产，新作出口需求显著下滑

2018年，中美贸易摩擦一波三折，成为左右国内外豆类油脂价格走势的重要因素，受到中美贸易战影响，美豆承压大跌，国内豆类品种价格走势也随着贸易摩擦的推演剧烈波动。9月25日，美国对中国2000亿美元输美商品征收10%的关税，而中国也将对美国600亿美元的商品征收报复性关税，贸易摩擦进一步升级。中美贸易战不仅对豆类品种期货盘面价格有很大影响，也将影响到未来美豆的供需格局。

2018年由于美国农民担忧中国进口美豆量缩减，豆种植面积已经有所下滑。同时有消息显示美国农业部以及美国大豆民间组织得出非正式协议，在未来5年将缩减美国大豆种植面积40%，加大蔬菜的种植以及保证国内优质蔬菜的供应。

尽管2018/19年美豆的种植面积下滑，但由于美豆种植期和关键生长期天气堪称完美，预计美豆新作产量将达到创纪录的高位。美国农业部（USDA）9月的月度供需报告数据将美豆单产水平从8月预估的51.6蒲式耳上调至52.8蒲式耳，产量上调至46.93亿蒲式耳。

当前美国大豆已经进入收获期，根据美国农业部最新数据显示，截止至10月1日当周，美豆优良率达到68%，美豆落叶率为83%，美豆收割进度完成23%。同时气象机构模型显示，未来美国中西部大豆主产区天气状况良好，有利于美豆收割。

目前美豆超预期丰产已成定局，但受到中美贸易摩擦的影响，未来美豆出口情况堪忧，尽管美豆在全球积极寻找新的买家，但2017年中国占据了美豆出口份额的60%以上，2018年中国买家的缺席，令美豆出口销售大幅缩水，美豆结转库存急剧攀升。

整体来看，尽管本年度美豆种植面积下滑，但由于天气情况理想，美豆创纪录丰产成定局，但在中美贸易摩擦的背景下，美豆新作出口需求大幅下滑，美豆结转库存急剧攀升，CBOT美豆走势承压。

1.2、巴西大豆出口利润可观，新作种植面积攀升

尽管受到中美贸易摩擦影响，美豆价格大跌，使得目前加征25%的进口关税后美国大豆仍要比巴西大豆更具价格竞争力，但因两国贸易局势前景不明，中国大型油厂一直避免从美国进口大豆，转而进口巴西大豆，推升巴西大豆升贴水，导致巴西大豆出口利润很高，农民种植意愿强劲，2018/19年度巴西大豆种植面积大增。

巴西独立谷物咨询机构Agrural调研数据预计2018年巴西大豆新作种植面积可达3580万公顷，比2017年大豆种植面积增加2%，同时预计2018/19年度巴西大豆产量为1.203亿吨，明显高于2017/18年度的1.195亿吨。而美国农业部在9月月度供需报告中预计巴西大豆新作种植面积为3750万公顷，产量为1.205亿吨，均显著高于上一年度大豆的种植面积和产量。

由于巴西农民想获得高额价差以及预期未来的中国进口需求强劲，同时巴西大豆种植期主产区天气情况较为理想，巴西农民大豆种植进度也远超出平均水平。其中巴拉纳州土壤湿度环境有利，大豆种植进度推进顺利，南马托格罗索州以及南部其他地方天气条件同样较好，尽管此前马托格罗索州干燥延误早期大豆种植，但9月最后一周降雨缓解旱情，同时10月巴西大部地区也将迎来更多有利降雨。

由于巴西农民想获得高额价差以及预期未来的中国进口需求强劲，同时巴西大豆种植期主产区天气情况较为理想，巴西农民大豆种植进度也远超出平均水平。其中巴拉纳州土壤湿度环境有利，大豆种植进度推进顺利，南马托格罗索州以及南部其他地方天气条件同样较好，尽管此前马托格罗索州干燥延误早期大豆种植，但9月最后一周降雨缓解旱情，同时10月巴西大部地区也将迎来更多有利降雨。

另外，由于巴西雷亚尔的持续贬值，导致巴西农民纷纷加快了大豆的销售力度。美国农业部预计2017/18年度巴西大豆出口量将增至7670万吨的新高，较2016/17年度的纪录增加1300余万吨，同时预计2018/19年度的巴西大豆出口量也有7500万吨之高，出口销量的大幅攀升也导致巴西大豆结转库存较2016/17年度显著下滑。

整体来看，尽管2017/18年度巴西大豆产量增幅明显，但由于受中美贸易摩擦影响，中国买家增加了巴西大豆采购量，推升巴西大豆升贴水，同时巴西雷亚尔贬值也令该国农民积极销售大豆，巴西大豆出口需求旺盛，结转库存显著下滑。另外，巴西大豆出口利润可观也增加了2018/19年度巴西农民种植大豆的积极性，推进新作种植进度。

1.3、阿根廷大豆陈作减产，新作种植面积显增

2018年由于阿根廷大豆生长关键期主产区遭遇了几十年来最严重的干旱，且大豆作物收获期局部产区又遭遇洪涝灾害，导致大幅减产，2017/18年度阿根廷大豆产量较上年的5750万吨减少2050万吨至3700万吨，减产幅度高达35.7%。

产量的大幅下滑造成大豆供应短缺，美国农业部预计2017/18年度阿根廷大豆期末库存剧减至1090万吨，同比减少40%，这是史上最大降幅，直接导致阿根廷油厂无法履行豆粕和豆油出口合同，被迫进口美豆以完成实现压榨，履约豆粕、豆油的出口合同。美国农业部9月月度供需报告数据显示，2017/18年度阿根廷大豆进口量达到390万吨，较上年度进口量增加134%。

同样受到中美贸易摩擦的影响，中国采购了更多的阿根廷大豆，目前阿根廷大豆也是中国油厂最便宜的大豆来源，预计2018年4季度，中国和阿根廷两国的大豆贸易量会较往年同期明显增加，这也导致2017/18年度阿根廷大豆结转库存水平较上一年度下滑8%。

另外，由于种植效益好转，美国农业部预计2018/19年度阿根廷新作大豆种植面积将达到1900万公顷，预计大豆产量也将恢复至5700万吨，结转库存也将有明显恢复，但由于中国需求的增加，预计新年度阿根廷大豆进口量仍会维持在将对高位。

整体来看，2017/18年度由于阿根廷大幅减产，国内大豆供给趋紧，油厂为了履约豆粕和豆油的出口合同，被迫进口美豆实现压榨。同时，受到中美贸易摩擦影响，中国增加了阿根廷大豆采购量，阿根廷大豆结转库存显著下滑。新年度阿根廷农民种植大豆意愿增强，种植面积显增。

2

中国进口大豆（豆粕；豆油）

2.1、中国进口大豆供给

中秋节当日美国对2000亿美元的中国商品以及中国对600亿美元的美国商品征收关税正式生效，并且中国退出了原定举行的中美贸易谈判，两国贸易关系激化，全球前两大经济体之间的贸易战直接或间接的导致国内进口大豆到港成本增加，到港量下滑，推升国内豆类品种价格上涨。

《油世界》预计受到中美贸易摩擦的影响，2018年9月至12月中国大豆进口量将会比去年同期减少约600万吨，中国正在积极寻求应对策略，溢价采购巴西大豆，同时增加了阿根廷和俄罗斯大豆采购量，另外还在国际市场积极采购大豆替代品和下游产品。印度炼油协会主席也表示，经过近六年的缺席后印度可能恢复对中国出口菜籽粕，出口量可能达到40到50万吨。

尽管我国开辟多元化的进口途径增加大豆供给，但仍不能完全弥补进口美豆3000余万吨的缺口。通过测算，认为2018/19年度进口大豆的缺口仍有900万吨左右。

根据天下粮仓数据显示，中国9月份的进口大豆实际到港量742.6万吨，较8月下滑13.8%，预计10月份进口大豆到港量进一步下降至690万吨，而时间推进至11月和12月，即往年美豆集中到港时段，国内进口大豆到港量会出现明显的缩量，下滑至600万吨以下水平，整体来看，4季度国内进口大豆供给趋于紧张。

2.2、中国进口大豆压榨需求

由于此前几个月中国进口了更多南美大豆，进口大豆到港量非降反增，同时港口大豆库存也持续在高位徘徊，国内油厂扎利较好，开机率一直维持较高水平，但油厂方面也意识到后市进口大豆供给偏紧，因此也在逐步放缓压榨，9月份进口大豆压榨量为736万吨，较8月份减少44万吨，降幅达到5.65%。预计10月以后，随着进口大豆到港量的萎缩，油厂方面压榨量也会出现明显下滑。

9月份双节备货，下游需求增加，豆粕价格攀升也刺激商家积极采购。根据博朗咨询统计，9月份油厂共计成交290.84万吨豆粕（包括远期基差合同），由于买家积极提货，9月份国内油厂豆粕库存连续四周下降，降幅明显，油厂豆粕库存压力得以释放。

根据天下粮仓数据显示，近几周国内油厂未执行合同量也有所下降，截止至9月21日当周，国内沿海主要油厂豆粕未执行合同量为511.8万吨，较此前一周减少27.89万吨。另外，截止至9月21日当周，国内沿海主要有偿豆粕库存总量为86.64万吨，预计长假期间油厂压榨量下滑，豆粕库存有望继续下滑。

2.3、中国豆粕终端需求

今年上半年，生猪价格快速下跌，养殖亏损严重，补栏积极性受到打击，生猪存栏量维持低位。尽管下半年，生猪价格快速反弹，养殖利润由负转正，但8月份非洲猪瘟疫情的爆发令市场情绪重回冰点。9月份，非洲猪瘟已经在我国包括辽宁、吉林、内蒙古、安徽等22个市县地区出现，下游补栏积极性减弱，同时市场担心养殖户集中抛售生猪将使豆粕需求萎缩。

另外，非洲猪瘟疫病的出现也将加快生猪养殖行业的结构调整，目前发现非洲猪瘟疫病的养殖场主要是中小型养殖企业，规模化养殖由于养殖环境较好，尚未出现疫病。预计未来几年规模化养殖的趋势会都会得以延续，环保、食品安全等相关政策的出台和实施，禁养区的规划，市场会倒逼产业升级，大企业和规模化企业将成为市场的主导力量，散养户大量退出市场。

另外值得注意的是，为了应对中美贸易摩擦导致的国内进口大豆供给紧张的局面，饲料企业已经主动下调豆粕掺兑比例，同时政府部门也在研究国内低蛋白饲料推广的可行性，如果饲料中的蛋白标准降低，豆粕的需求增速会出现明显的下滑，而作为能量饲料的玉米的消费量会有所攀升。

整体来看，10月以后国内进口大豆到港量将会出现下滑，即便11月中美双方能达成协议，美豆到港仍需40-50天船期，国内四季度大豆供给趋紧，对豆粕价格形成支撑，但由于需求端同样下滑，会限制豆粕的上涨幅度，预计10-11月目标价格有望达到3500元/吨，推荐买入1901合约。

2.4、中国豆油需求

国内豆油食用消费需求整体相对刚性，家庭用餐饮消费的需求弹性很低，外出餐饮消费需求较有弹性。2018年，由于人民可支配收入下滑，餐饮业消费需求增速放缓，中国豆油食用需求量增速明显下滑。

9月份受到双节临近，下游备货的影响，国内油脂市场现货购销相对活跃，对油脂的中下游需求有一定的带动，尤其是主要用于食用的豆油出货比较理想。但9月末，油脂现货购销整体转淡，在中美贸易战背景下，市场对后市行情很难把握，抑制了采购信心，多数贸易商采取随采随销，鲜有大量囤货，抑制油脂反弹高度。

另外，由于豆油的替代品棕榈油库存持续攀升，令油脂价格整体走势承压。马来西亚棕榈油局（MPOB）公布数据显示，由于产量增加而出口下滑，2018年8月马来西亚棕榈油库存创下7个月以来的最高水平，达到249万吨，较7月增加12.4%，这也是2017年11月份以来的最高环比增幅。

目前国内市场豆油供给明显高于需求，造成国内豆油库存居高不下，国豆油商业库存已经攀升至160万吨水平，处于历史高位，豆油走势承压。另外，由于油厂榨利较好，压榨相对积极，加之双节过后油脂难有新的消费增长点，短期内国内豆油商业库存仍会维持高位，预计起价仍会维持震荡格局。

整体来看，双节过后油脂市场缺乏新的消费刺激，且短期内油厂大豆库存仍在高位，豆油库存高企，压力难以缓解，即便中美贸易摩擦推升进口大豆价格，豆油期价也很难有趋势性反弹，另外，东南也棕榈油正处于增产周期，产地销售压力很大，棕榈油价格走势偏弱也会拖累油脂整体价格，四季度豆棕价差或进一步扩大。

3

中国国产大豆（豆一）

3.1、中国国产大豆供给

受到大豆、玉米种植效益差异很大影响，2018年全国大豆种植面积下滑10%左右，这与此前政府预估的8%的大豆种植面积增幅出入较大。另外，今年大豆种植期恰逢东北地区春旱，8-9月东北大豆生长关键期，东北地区大范围降温，黑龙江西部、北部以及东部局部地区，内蒙古呼兰贝尔大部遭遇早霜天气，恶劣的天气干扰大豆单产。

从目前新豆收割情况来看，东北经过霜冻的区域大豆非正常成熟，青籽较多，蛋白含量大幅降低，劣质豆源增加，等外豆源占据目前上市的新豆总量一半左右，贸易商抢收心态比较纠结，市场采购也相对分散。

新豆报价方面，从目前零星区域的开秤价来看，基本符合市场预期，绥化、齐齐哈尔等地新豆筛选收购价格在3500元/吨至3560元/吨，装车报价在3600元/吨至3640元/吨，预计双节过后，国内主体企业入市收购，新豆价格会略有反弹。

由于新豆品质不佳，促使临储陈豆拍卖顺畅，9月26日当周，国家粮食交易中心竞价销售临储大豆10.06万吨，全部成交，成交均价3051元/吨，这是连续第二周临储大豆拍卖全部成交，另外，汇总数据显示，2018年自6月14日临储大豆竞价销售以来，总计举行了16次大豆竞价销售会，累计成交临储大豆163.55万吨，这也成为国产大豆供给的重要组成。

3.2、中国国产大豆需求

我国国产大豆主要用于食用，制作豆腐、豆浆、酱油等食用用途，需求量相对刚性，国产大豆仅有少量用于压榨，且用于压榨的大豆主要是国储质量较差的陈豆，以及在收割、运输过程中品质受到损伤的豆瓣。

从国产大豆供需平衡情况来看，虽然近三年我国大豆的压榨需求逐年递增，但由于国产大豆压榨豆油与进口大豆压榨豆油存在价差，而相较于品质消费者对于价格更为敏感，国产大豆压榨的非转基因豆油需求有限，同时国产大豆压榨出豆粕与进口大豆压榨豆粕售价和需求无差异，因此国产大豆压榨普遍亏损，并逐步被边缘化。

整体来看，国产大豆由于2018年种植面积下滑，同时天气条件不利，单产下滑，大豆新作产量堪忧，尽管国家拍卖临时性储备大豆增加了市场供给量，但由于我国临储大豆库存有限，对市场影响力受限。从目前市场情况来看，新作成交不佳，很大程度上也受到卖方惜售情绪的影响。另外由于中美贸易摩擦导致国内进口大豆供给趋紧，对国产大豆价格也会有一定支撑，后市连豆一期价有望上涨。

4

投资机会推荐

4.1、豆一趋势策略

买入豆一1901合约，目标价4000元/吨。

4.2、豆粕趋势策略

买入豆粕1901合约，目标价3500元/吨。

5

风险提示

若中美贸易战和解，豆粕1901合约将很快跌至2800元/吨。