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糜韩杰：沪深300指数期货上市初期成交量分析

_{本文通过对印度和巴西股指期货市场的分析，并对不同交易目的（套利、套保以及投机）投资者可能的投资规模进行分析，以期能对沪深300指数期货上市初期的市场规模与投资者结构作出比较准确的估计。本文研究的国家与中国皆为发展中国家，经济增长速度及趋势较为相似，且资本市场的发展起步较晚，因此其参考意义大于其他国家和地区。另外，由于投机资金入市量的不确定性较大，我们参考了我国权证交易和商品期货交易情况。}　　一、巴西IBOVESPA指数期货和印度NIFTY指数期货的日均交易量
　　于1995年推出的巴西IBOVESPA指数期货当年的日均成交量在5万多手，其后几年基本维持在该水平，但在1997年之后曾有过较大幅度的回落，这主要是由于其间巴西经济经历异常荡造成的，因此这期间的交易量对国内的沪深300指数期货参考意义不大，而进入2000年后IBOVESPA指数期货的成交量逐年放大，年均增长率在29.78%。
　　印度NIFTY指数期货在2000年年底推出后增长更是明显，成交量从2000年的日均300多手增长至2009年的日均60多万手，增长了近2000倍，年均增长率为216%（图1、图2）。
　　考虑到近些年我国的商品期货发展迅速，成交量突飞猛进快速增加，鉴于此，在沪深300指数期货推出后其年成交量增长水平将很可能和印度NIFTY指数期货一样年平均每年增长2倍。同时考虑到中国的资本市场在未来会增加开放，国外资金会不断涌入，所以不排除日均成交量有更加迅速的增长。
　　图1 巴西印度股指期货日均成交量
　　
　　

　　　　　　
　　图2 巴西印度期指日均成交量增长率
　　
　　

　　　　　　
　　二、沪深300指数期货日均成交量预测
　　本文共使用四种方法对沪深300指数期货推出后的日均成交量进行预测。
　　1.参考巴西IBOVESPA指数期货和印度NIFTY指数期货推出初期的成交量
　　按两国推出其指数期货第一年的情况看，巴西1995年推出IDOVESPA指数期货的日均成交量为57000手。而印度2000年年底推出NIFTY指数期货的日均成交量为300手，但这里要注意，由于印度NIFTY指数期货推出的时间是在2000年的12月，当年所余时间较短，参考意义有限，因此用2001年的数据较为合理，印度2001年NIFTY指数期货的日均交易量为2000手。
　　同时考虑到巴西和印度的指数期货的合约价值不同，巴西IBOVESPA指数期货合约乘数是1，合约价值在6万雷亚尔左右，而印度NIFTY指数期货合约乘数是50，合约价值为25万卢比。由于巴西的人均GDP高于中国近一倍，而印度的人均GDP低于中国一倍，且沪深300指数期货合约价值为100万人民币，因此印度NIFTY指数期货的成交量更有参考价值。如果参照印度的话，中国沪深300指数期货在推出初期的日均成交量可能在2000手左右。
　　2.按期货日均成交量/现货日均成交量估算
　　表1 印度指数期货日均成交量及现货日均成交量情况
　　
　　

　　
　　　　
　　我们以2000-2009年各年的期货日均成交量占比作为权重，加权平均求得印度的（期货日均成交量/现货日均成交量）比值= 646.1333874。
　　表2 巴西指数期货日均成交量及现货日均成交量情况
　　
　　

　　　　　　
　　同样地，我们以1995-2009年各年的期货日均成交量占比作为权重，加权平均求得巴西的（期货日均成交量/现货日均成交量）比值= 4.36511。
　　那么，我们求得巴西和印度的平均（期货日均成交量/现货日均成交量）比值为：（646.1333874+4.36511）/2=323。
　　表1和2给出了股指期货的一个参考指标，它是由期货日均成交量/现货日均成交量计算而来，2009年沪深300指数的日均成交量通过换算后大约是10169手，换算方法是沪深300指数的每日成交金额/(当日点位×300),参考巴西和印度的指标，那么沪深300指数期货的参考日均成交量为3284587手（323×10169）。
　　3.按一个经济周期的日均成交量估算
　　考虑到一国经济周期会影响期货的成交量，特别是2009年的经济请况很可能和2010年会有所不同，因此第三种方法采用巴西和印度一个完整的经济周期中的期指日均成交量来对沪深300指数期货上市初期的日均成交量进行估算。2001年到2008年正好是印度和巴西的一个完整的经济周期，2001年到2008年期间巴西IDOVESPA指数期货的日均成交量为40443.85手，印度NIFTY指数期货的日均成交量为210792.31手，两者的平均值为125618.08手，可以以此作为2010年沪深300指数期货推出后的日均成交量估计。
　　4.按权证成交量估计
　　权证与期指都是T+0交易、均有杠杆效应。下图反映了自2005年8月宝钢权证推出后到2008年的权证日均交易额。从中可以看出权证自上市来交易非常活跃，尤其是随着创设机制的引入以及交易品种的增多，日均交易量在2008年达到242亿元。在权证数量远少于股票数量情况下交易如此活跃，反映了创新产品未来的市场空间很大。
　　表3 2005-2008年我国权证成交情况
　　

　　　　　　
　　图3 2005-2008年我国权证成交情况
　　
　　

　　　　　　
　　表4 2009年我国权证月度成交情况
　　
　　

　　　　　　
　　图4 2009年我国权证月度成交情况
　　
　　

　　　　　
　　根据上证所对不同资金量投资者的分类，日均交易额在50万以上的为大户，在10万到50万之间的为中户。图5显示了2006-2007年的权证投资者结构变化，从中可看出，大户交易额占总交易额的比重始终稳定在65%左右，而中户交易额所占比重稳定在20%左右。我们假设在2008-2010年保持稳定。
　　图5 权证投资者结构变化（2006年6月—2007年6月）
　　

　　　　
　　目前参与权证的资金具备较强的风险偏好，即喜欢追逐“高风险，高收益”，这也符合期指的交易特征。因此，权证交易者可能更愿意参与期指。考虑到期指对资金量的要求远大于权证，我们假设参与权证交易的大户资金有70%进行期指交易，中户资金有50%进行期指交易。2009的权证日均交易额为204.68605亿元，由此推断这部分资金的日均交易额有望达到113亿元。
　　三、2010年预测
　　根据我们对2010年沪深300指数的预计，沪深300指数全年的运行区间为2800-4200点，均值为4000点，根据上文对第一年股指期货日均成交量的估算，那么2010年沪深300指数期货日均成交金额的预测值如表5所示。
　　表5 成交量和成交金额预测
　　
　　

　　　　
　　下面，我们来分析这四种方法的科学度。从巴西的情况来看，刚推出的第一年，1995年指数期货的日均成交额仅为0.26亿雷亚尔，而现货日均成交额为12.09610696亿雷亚尔，占比仅为2.15%。从印度的情况来看，刚推出的第一年，2000年指数期货的日均成交额0.20437056亿卢比，而现货日均成交额为0.47224812亿卢比，占比为43.27%。目前来看，我国沪深300股指期货推出初期合约的价值可能在120万元左右，加上比较严格的风险管理要求，总的保证金比例可能是15%，那么至少要18万元，对普通投资者来说门槛较高，这样大部分投资者不能参与，而上文的第二种方法，即期货日均成交量/现货日均成交量法，由于考虑了现货市场，也即加入了普通投资者的大量参与，会高估沪深300指数期货初期的成交量，因此暂时不作为参考。沪深300指数4000点的预估点位既不高也不低，在这种情况下股指期货的交易将很难出现单边预期，会比较活跃，因此第一种方法2000手很可能低估了指数期货的成交量，故也予以排除。
　　所以，假设指数2010年的平均运行点位是4000点，沪深300股指期货日均成交量在9417手至125618.08手之间的可能性较大，那么对应的日均成交金额是113亿到1507.4169亿。我们更倾向于后者，日均成交量为125618手，日均成交额为1507.4169亿。

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