核心观点：

三季度“旺季不旺、淡季不淡”：三季度动力煤市场先抑后扬，表现出典型“旺季不旺、淡季不淡”的特征。究其原因，供需紧平衡、价格高位震荡格局下终端用户及贸易商更倾向于提前于旺季补库、提前于淡季去库，库存操作周期前置造成了价格对淡旺季行情的提前透支。

四季度供给端缺乏弹性：（1）9月神府地区环保检查对煤矿生产造成影响，我们预估影响动力煤月产230万吨左右，该影响约合6-7月内蒙环保检查“回头看”减产幅度的61%左右。考虑10月受影响煤矿将陆续复产，四季度动力煤产出同比增速将提升至4.53%，预估全年动力煤产量增长3.18%。（2）按照年内不再放松进口额度来预估，四季度广义动力煤进口量将较三季度骤降64.9%。按照路透到港船期表预估，9月进口量将较8月环比下降9.19%，10月进口量再较9月环比下降14.65%。

四季度需求端相对悲观、韧性仍在：工业和建筑业用电量依然表现出较好韧性，而以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的第三产业对用电量的托底作用亦具有一定可持续性；但贸易争端引发的制造业下滑预期愈演愈近，我们对四季度宏观面维持中性偏空的基本观点，预估全年火电耗煤同比增4.57%，全年动力煤消费量同比增2.63%。

煤价中枢上移，波段操作机会仍需把握：预估四季度煤价中枢仍有上移空间，季度均价或在660-670元/吨，1月合约估值区间680-690元/吨。我们在8月28日周报中首次建议动力煤期货持多，目前现货市场仍处主动补库存的涨价周期，1月合约多单可继续持有；结合全国重点电厂、全国69港的剩余补库空间，我们预计1月合约的估值区间或将在10月末、11月初提前兑现，届时5月合约或呈现较好的空头保值机会。

问答：

陆家嘴专访：2018年是大宗商品牛市的第三年，如何看待年内各品种的分化表现？

今年正值16年以来大宗商品反弹周期的第三年，年内全球主要工业品美金价格涨跌互现，且涨跌幅均在20%之内，缺乏共振式、趋势性行情，总体呈现震荡格局。从品种分化来看，原油表现最强、有色表现最弱，我们通常认为原油与发达经济体需求更相关、有色与新兴经济体需求更相关，因此排除供应面的差异之后，发达国家、新兴市场国家经济形势的差异亦被印证。

陆家嘴专访：年初政策端对动力煤新增产能的释放持相对乐观态度，并一度引发市场关于供应压力的担忧，但实际供应释放力度不及市场预期，您觉得主要原因有哪些？

统计局数据显示1-8月全国原煤产量同比增3.6%，运销协会数据显示前8个月全国煤矿产量同比增2.85%，更具参考价值的煤炭行业用电量前8个月同比增长2.91%，总体符合年初我们所作“内产温和增长”的预判。我们认为原因主要有三个方面：

一是经历连续5年的负增长后，18年1-7月煤炭行业固定资产投资仍同比下降0.7%，结合银行对煤炭行业偏谨慎的态度，动力煤新一轮产能投放周期仍未到来。

二是6月我们进行了自上而下的动力煤产区调研，微观调研并未印证政策面对年内新增产能释放的乐观预期。从终端煤炭企业的走访情况来看，压缩检修班等对安全生产构成威胁的增产方式可行性不高，实际能够落实产量增量的新增、核增矿井亦规模有限。内蒙古方面，18年鄂尔多斯(600295,股吧)新增产能2270万吨，以投产首年40%的达产比例来预估产量，加之1210万吨核增产能、1500万吨已投产矿井的增量释放，全年新增产量规模或在3618万吨左右。陕西方面，17-19年榆林新增矿井共计27座、新增核定产能1.28亿吨，其中年内可部分释放产量的在建矿井共10座、核准产能5440万吨，预估产出增量至多2176万吨；对陕西煤业的微观调研结果显示，其几大新矿曹家滩（原计划7月底投产）、袁大滩（原计划6月底投产）、小保当一期（原计划9月投产）、彬长矿区孟村煤矿、沙梁煤矿目前仍处于在建待投产阶段，年内增产空间700-800万吨，预估年内陕西省新增产量1000-2000万吨，与我们此前预估的结果相符。

三是当前动力煤主产区供应弹性表现出不对称性。16年供给侧改革以来，环渤海港口流向的三西产能盈利能力已显著改善，盈利产能占比总体在80%以上，煤矿普遍处于满产状态，煤价上行期增产空间有限、供应弹性减弱；而近年来环保从严产地有效库容显著降低，在煤价下行期供应弹性放大，以销定产、主动减产的现象更加普遍。

陆家嘴专访：国庆节后，关于进口煤额度与去年“平控”的政策引发市场关注，并引发冬季动力煤供应的担忧，您认为具体影响如何评估？

今年1-8月，扣除炼焦煤之外的广义动力煤进口量同比增21.84%，与此前18年进口额度与17年持平的计划相去甚远。根据10月2日发改委所召开进口煤会议的最新精神，尽管对确实存在大困难非进口不可的情况留出协调路径，但总体仍执行进口额度平控政策，年内进口指标不再增加。

按照年内不再放松进口额度来预估，四季度广义动力煤进口量将较三季度下降64.9%。按照路透到港船期表预估，9月进口量将较8月环比下降9.19%，10月进口量再较9月环比下降14.65%。

陆家嘴专访：1-8月全社会用电量同比增9%，与市场此前的悲观预期大相径庭，您认为主要原因是什么？如何评估四季度的火电耗煤表现？

7、8月火电发电量同比增4.3%、6%，三季度以来截至9月29日全国重点电煤耗同比增6.58%，虽较二季度的同比高增速有所回落，总体表现亦不逊色。7-8月来水旺季水电同比增长6.16%，丰水年特征符合预期，对火电产量亦构成部分挤压。由此来看，发电总量的相对韧性是火电如此表现的主要原因。

我们对历年1-8月全社会用电量的同比增长作拆分，不难发现以往第二产业用电量增量担当的地位正在发生改变。今年1-8月，第二产量用电量累计增长1860.02亿千瓦时，在全社会用电量增量中占比49.9%，较17年的63%进一步回落；而第三产业在用电量增量中的占比已提升至38.1%，成为愈发不可忽视的增长驱动。

我们进一步对第二产业的用电量同比增速进行拆分，不难发现采矿业、制造业以及电力、燃气及水的生产和供应业的用电量增长同步在8月回暖，而建筑业用电量表现则持续坚挺。从第三产业的细分行业来看，除金融业外，剩余行业用电量年内总体增长强劲，特别是信息传输、软件和信息技术服务业，月均24.6%的同比增速构成对第三产业用电量的主要拉动项。

从9月最新领先性宏观指标来看，建筑业和服务业依然表现坚挺，而制造业的下行压力则日趋明朗。从制造业PMI分项看，6月以来新出口订单及进口两项下滑最为明显，贸易争端的不确定性仍是主要风险，草根调研显示年内外贸型制造业企业生产情况尚难出现断崖式下跌，但四季度负面效应或将进一步显现。

总体来看，工业和建筑业用电量依然表现出较好韧性，而以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的第三产业对用电量的托底作用亦具有一定可持续性；但贸易争端引发的制造业下滑预期愈演愈近，我们对四季度宏观面维持中性偏空的基本观点，预估全年火电耗煤同比增4.57%。

陆家嘴专访：三季度煤炭市场旺季不旺、淡季不淡，四季度迎峰度冬行情是否还会出现？有什么好的交易策略可以推荐？

从年度供需平衡表来看，18年动力煤市场继续呈现供需双增的局面，包含进口在内的总供应增长2.97%，略微高于总需求2.68%的同比增速，年度供需缺口小幅缩窄至3139万吨。与此相对应，前三季度港口Q5500山西产动力末煤均价653元/吨，较17年全年均价638元/吨仅增15元/吨，预估四季度煤价中枢仍有上移空间，季度均价或在660-670元/吨。

从月度供需平衡表来看，年末内产的增量部分弥补进口量的骤降，总体供应表现平稳、缺乏弹性，11、12月则恰逢火电耗煤、供热耗煤的双重旺季。总体来看，四季度缺乏有效的库存累积窗口，11、12月则供需缺口明显。根据我们对库存曲线的演绎，12月末全社会动力煤库存将低于去年同期，且主要体现在产地库存的下降，包含港口及电厂在内的中下游库存将与去年同期基本持平，同比微降1.52%，由此预估1月合约估值区间680-690元/吨。

我们在8月28日周报中首次建议动力煤持多，目前动力煤市场仍处主动补库存的涨价周期，1月合约多单可继续持有；结合全国重点电厂、全国69港的剩余补库空间，我们预计1月合约的估值区间或将在10月末、11月初提前兑现，届时5月合约或呈现较好的空头保值机会。