核心观点

中长期看，受环保限产影响，目前钢材供应缺口还在，紧平衡状态叠加资金的长紧短松氛围，行情仍为宽幅震荡走势。

短期看，低库存的现状与未来供需关系转弱的预期产生博弈。

供应方面，按照现有的限产文件预估，10月后限产减量将较9月增加3.3万吨/天。如按涉及地区的产能估算，预估11月后限产减量较10月将再扩大30万吨/天，2018年11月-2019年3月采暖季期间总限产量最大约达到53.7-53.9万吨/天。综合新增产能预估2018年4季度生铁产量较去年同期减少2-4万吨/天，而粗钢产量将下降至227万吨/天。

需求方面，总需求5%的增速有很重要的支撑作用。房地产耗钢需求还是在增长的，短期并未见顶；前3季度基建表现虽然不佳，但政策托底也应有一定提振效果，预计耗钢需求的增量会体现在19年上半年；制造业耗钢需求维持12%左右的高增长，后期新增亮点或出现在汽车行业的传统旺季；但出口需求预计继续转弱，将拖累整体钢材需求增速至1%-2%的水平。

综上，尽管对限产有不及预期的担忧，但短期库存压力尚未体现，11月供应量较10月仍会有大幅缩减，在需求相对平稳状态下，价格也难形成趋势下跌，预计螺纹的主运行区间在4200-3800，重点关注11月多地限产落地情况，以及12月的冬储行情。热卷短期难走出独立行情，跟随螺纹为主，重点关注制造业旺季需求能否启动。策略推荐10-11月螺纹基差缩小以及01-05正套。

一钢材现状分析

1. 淡季低库存形成重要支撑

在供给侧改革以及环保限产常态化背景下，4月份需求集中释放后，截止国庆节前都呈现出淡季不累库的特征，低库存也成为支撑钢价的重要因素。通常情况下，十一假期是累库的,17年同期累库的时间也就是在假期内，累积量36万吨，16年开始累库的时间则更早一些，但集中增库量也出现在十一期间，但相同的是，节后随即进入了新一轮的库存消化期。截止10月7日当周的钢联统计，全国钢材总库存环比增加133.5万吨，但同比还低于去年0.24%，需要注意的是节后能否迅速转入消化期，从而对价格形成支撑，节后第一天全国建筑钢材成交量高达26万吨，显示下游需求仍然较好。

2. 采暖季限产比例下调叠加冬季淡季的双预期形成明显压力

8月下旬-9月初唐山有部分钢厂陆续复产，而近期环保部发声表示，环保限产不应一刀切，要实行一厂一策，达到超低排放标准的厂可以不列入限产计划中。该消息出台后，市场氛围随即转弱，而后京津冀出台了新修正的采暖季限产政策，要求按照钢厂环保达标评级制来限定限产比例，打破了期货端原有的冬季限产将加强的预期。分析认为，期货上早已反应出扩展了汾渭平原及长三角地区的所有限产区域限产50%的预期，因此随着“限产不及预期”的效应迅速发酵，冬季是建筑淡季的担忧也浮现出来，贸易商投机需求未能启动，螺纹期货主力共回调了近400点，而在现货相对低库存的状态下，RB1810合约表现则相对坚挺，10-01价差高达600以上。

3. 资金短期收紧不利于流动性释放

央行储备货币数据显示近期有收紧趋势，M1/M2增速同向领先于钢价指数6个月出现下滑，从资金及流动性上构成压力。由于目前钢材整体还处于主动补库期，对未来“预期”的转差以及资金的长期收紧，促使9月行情走出高点不断下移的震荡回调走势。然而，国庆假期期间央行突然宣布降低存款准备金率，又缓解了资金紧张的局面，同时提振了市场低迷的情绪。

4. 建筑业需求发力，热卷下游疲弱，品种分化为螺强卷弱格局

建筑业需求在4月集中爆发后，始终维持着高于往年的增速水平，与9月全国建材日均成交量超过19万吨的表现一致。而制造业需求在7月后则出现了明显的下滑，冷-热价差低位，也显示热卷的下游消费情况不佳，且下游行业资金有压力，叠加铁水阶段性分流，使得钢材品种走势分化，卷弱螺强格局维持了较长时间。

近期随着假期效应，热卷下游也出现一轮补库，目前卷螺差修复至-100左右，但从本周统计热卷库存增速提高到8.2%，高于产量增速4.98%，调研反馈假期补库或已接近尾声，那么价差扩大的续动力主要还在于产量的转向。但从需求上看，再继续扩大到120以上的驱动仍然不足，毕竟后期产能的增量会以板材为主，也是制约卷螺差走扩的重要因素，需要关注制造业的旺季何时兑现。

二四季度变量分析

1. 限产落地后仍有边际减量，但四季度新增产能会部分对冲

在总库存不高的状态下，采暖季限产量将比前期预期的50%少，是钢价走势转入低迷的重要原因。下半年以来，蓝天保卫战、京津冀及周边地区秋冬季大气污染综合治理攻坚战陆续推出后，唐山、邢台、天津、临汾、邯郸等多地也相继出台了2018年采暖季环保限产政策。近期唐山已正式发文，指出对重点行业秋冬季差异化错峰生产的指导意见，对比发现，该政策中环保指标要求提升、考核降低，鼓励一厂一策的方案，总限产力度有放松可能，但对需求端也不再“一刀切”，能起到托底作用（邯郸出台的政策对水泥行业仅限制5%-10%）。

目前公布具体限产计划的省市还不完全，根据已有文件和网络公开资料整理，预计10月以后限产减产量将较9月再扩大3.3万吨/天。如按涉及地区的产能估算，预估11月后限产减量较10月将再扩大30万吨（见表2），2018年采暖季期间总限产量最高将达到53.7-53.9万吨/天（注：按产能估算的减产量由于包括各地所有钢厂的所有高炉，不考虑供暖任务，故较实际情况可能偏高，后期限产跟踪测算数据会持续更新、修正）。

另外，根据网络资料整理，统计4季度最大新增高炉产能量约1400万吨，目前较为确定的是500万吨能投产（见表4），综合预估2018年4季度生铁产量较去年同期将降低2-4万吨/天。

表3：京津冀限产政策评估

2. 四季度房地产需求或维稳，基建难以高速扩张

房地产方面，18年数据表现并不差，加上各地赶工潮，需求增速相当可观。18年1-8月房地产开发投资完成额累计同比提升至10.1%，新开工面积累计同比显著回升到15.9%；商品房累计销售同比也小幅增长到4%；商品房存销比4.32，维持低位水平。开发投资、房价增速、购置面积与新开工增速的同步拐头向上，叠加低库存带来的短期投资增加效应，整体对中期需求的稳定是有利支撑。分城市来看，一线城市与三线城市的房屋销售、新开工均表现为稳中向上趋势，而二线城市在销售下滑的情况下，新开工仍趋于平稳。

政策方面，各地陆续出台继续深化房地产市场调控的政策。近期有消息称，广东省房地产行业协会认为商品房预售制度存在导致工程烂尾、违法违规销售以及交易不公平、房屋面积管理职能难以厘清等风险，建议降低预售制带来的高杠杆效应，逐步取消商品房预售制度，全面实施现售。使得房地产市场对未来的（中小开发商）资金回笼问题产生担忧，但目前房市企稳的主要动力还在于库存的下降，房企业绩下滑和资金担忧应会是较长期的体现。

基建方面，前3季度的表现并不乐观，8月基础设施投资累计同比增长4.2%，增速比1-7月还回落了1.5%；1-8月财政支出累计同比仅增6.9%，去年同期的增速还高达13.08%。

通过对发改委重大工程项目的梳理，按照项目平均滞后半年落地推算，16年-17年的基建项目计划投资额都超过1万亿（主要是铁路、公路），而18年截至到7月只有不到3200亿的投资计划。

近期，政治局会议强调要加大基建投资补短板力度，据悉，主要是着力补服务国家重大战略实施的短板，补农村交通发展方面的短板，补运输方式方面的短板，补区域协调方面的短板，补新型城镇化方面的短板，补存量基础设施方面的短板。分析认为，下半年基建投资虽有望提速，但具体项目的落实或要等到19年上半年才能实现。另外，基建与房地产投资增速通常是反向结构，所以基建的加码对钢材整体的耗钢需求未必一定是有利的。

18年上半年新签订单累计同比下滑到9.64%，6月当月同比增速仅为4.85%，而17年的累计增速在19.7%，即便四季度再投入更多的项目，同比过去两年也恐难以企及，且资金的落实仍是未知变量。

3. 制造业需求的新增亮点可能在汽车

8月制造业总耗钢增速放缓至12%，其中机械耗钢增速出现小幅回升，船舶增速相对维稳，而家电增速继续回落，叠加建筑业需求的持续提升，内需总增速维持在7%左右。后期制造业需求的亮点要关注10-12月汽车的季节性旺季表现。

4. 出口需求或继续萎缩

出口方面，由于国内贸易利润相对出口更为充足，且无论钢厂库存还是社会库存压力都不算大，加大出口的意愿自然不高，整体仍会拖累总需求的增长。据Mysteel统计，9月螺纹计划出口27.2万吨，较8月实际出口量预计增加7万吨，较去年同期预计增加4万吨，1-9月累计出口量预计207万吨，同比减少27.6%；9月热卷计划出口量56.6万吨，较8月实际出口量预计减少2万吨，较去年同期预计减少21万吨，1-9月累计出口量预计556.8万吨，同比减少34.2%。

5. 冬储行情或延迟

统计发现，3季度钢材库存的累积规律并不明朗，而4季度的冬储累库则对行情有重要的影响。库存对价格的影响，体现着绝对量（现实）与投机心态（预期）的博弈。二者之间高度相关的时间段一般出现在冬储（春节前后）与春季旺季（惊蛰前后），价格与累库/去库速率关系密切。冬储期间，当日均累库速率高于平均水平时，价格易跌难涨；相反，当日均累库速率低于往年平均水平时，价格易涨难跌。

总需求的持续增长，使低库存状态维持了较长时间，并且囤货成本过高，导致贸易商库存在3季度始终未能主动累积。然而，4季度在建筑淡季以及供应量有提升空间的预期下，“受过伤”的钢贸商囤货需求启动或许也没有那么容易。18年采暖季对钢厂的限产要求标准降低的同时，对下游工地的开工也不再实行一刀切（目前仅邯郸市采暖季限产政策表示对水泥行业限制仅5%-10%，其他地区和省市均未出具体政策，无法做量化评估），但由于雾霾天气通常在4季度会比较严重，重点限产区域预计还是会加强工地的管制。另外，北方仍会有天气原因的施工干扰，因此，投机需求的启动，还要关注囤货成本、华东需求以及总供应量的释放而定。截止10月7日，钢材总库存较6月中旬的累幅约10.8%，稍低于16-17年的平均水平11.3%，属于被动补库，囤货需求并未启动。

6. 供需缺口假设评估

供应方面，由于18年非采暖季与采暖季几乎是无缝衔接，进入10月以后，随着天气条件转差，各地限产的执行力度环比仍会增强，减产范围和减产量也都会再扩大（见表2），实际产量也应存更大的减量，结合上文测算，预估四季度粗钢日产将下降至227万吨左右（参考限产及新增产能估算）。

需求方面，8月总需求增速还维持在5%左右的水平。建筑业将进入淡季，但房地产表现没有看到拐点的情况下大概率也不会出现断崖下滑的情况；制造业不温不火；但由于预期未来出口需求明显下滑，拖累总需求的增长，因此预估全年总需求增速在1%-2%左右，测算均衡粗钢日产水平在233-235万吨/天。这也意味着，若限产严格，18年仍会存在供应缺口，叠加当前资金状态，钢材市场还将在主动补库阶段运行，价格震荡为主。

三、行情展望与策略

1. 中长期看，受环保限产影响，目前钢材供应缺口还在，紧平衡状态叠加资金的长紧短松氛围，行情仍为宽幅震荡走势。

2. 短期看，低库存的现状与未来供强需弱的预期产生博弈。

供应方面，按照现有的限产文件预估，10月后限产减量将较9月增加3.3万吨/天。如按涉及地区的产能估算，预估11月后限产减量较10月将再扩大30万吨/天，2018年11月-2019年3月采暖季期间总限产量最大约达到53.7-53.9万吨/天。综合新增产能预估2018年4季度生铁产量较去年同期减少2-4万吨/天，而粗钢产量将下降至227万吨/天。

需求方面，总需求5%的增速有很重要的支撑作用。房地产耗钢需求还是在增长的，短期并未见顶；前3季度基建表现虽然不佳，但政策托底也应有一定提振效果，预计耗钢需求的增量会体现在19年上半年；制造业耗钢总需求维持12%左右的高增长，后期新增亮点或出现在汽车行业的传统旺季；但出口需求预计继续转弱，将拖累整体钢材需求增速至1%-2%的水平。

综上，尽管对限产有不及预期的担忧，但短期库存压力尚未体现，11月供应量较10月仍会有大幅缩减，在需求相对平稳状态下，价格也难形成趋势下跌，预计螺纹的主运行区间在4200-3800，重点关注11月多地限产落地情况，以及12月的冬储行情。热卷短期难走出独立行情，跟随螺纹为主，重点关注制造业旺季需求能否启动。

策略

1. 钢材基差缩小套利（★★★）

驱动：库存相对低的背景下，当下产量的提升也着实过快，并且还有建筑业淡季+囤货需求弱的总需求转差的预期，因此形成了螺纹750左右、热卷300左右的高基差格局。而假期累积的库存能否顺利消化成为后市关注的重点，往年来看，假期后一周就会进入新一轮去库周期，节后第一天全国建材成交量高达26万吨，市场氛围有所缓和，或带动盘面投机情绪的发动，在库存压力不大、现货维稳的情况下，01合约基差有望在上涨中回归，RB01-05也会走出正套走势。

操作周期：10-11月

2. 阶段做多螺矿比（★★）

驱动：限产力度环比增强的背景下，矿仍弱于螺纹，且4季度矿山发货也会增加，比价在7.9附近阶段性做多螺矿比，风险在于环保的落地变差。

操作周期：10-11月