（一）

十月国庆后的第一周，A股迎来了“开门黑”：上证综指下跌7.60%、深证成指回调10.03%、创业板指下跌10.13%，期间跌幅超过9%的个股有2364个，跌幅超过15%的个股有927个，跌幅超过20%的个股有142个。

而这一轮回调，其实是超市场预期的。理由很简单，通过数据我们可以清晰发现，机构节前多少有所加仓。

10月11日，沪深300指数单日下跌4.80%，创2018年以来的最大跌幅，而股票型公募基金和券商理财平均回撤5.14%与2.00%，同样创下今年以来的最大跌幅。——当股票型基金净值跌幅大于指数跌幅时，说明机构整体的仓位配置偏高。

（注：2018年至今，有近一半的交易日，股票型基金的净值波动大于指数涨跌幅。）

有意思的是，如果仔细翻阅2018年跌幅最大的十个交易日，我们可以发现，股票型基金在3月、6月、10月的大跌中，整体跌幅是大于沪深300指数的。——而这几个时点，均是市场创出新低的前后。

这意味着，机构在每一轮市场的新低附近，都有一定的加仓动作，而9月底这一次，也没有例外。上证在9月18日触及2644.30的新低后，短短4个交易日就反弹5.80%，回到2800附近，我们可以推断这里一部分机构进行加仓而推动市场反弹。许多策略分析师，也在9月24日指数反弹前后转向谨慎看多，“积极因素在累积（GF）”、“反弹走在途中（HT）”、“反弹进行中（ZS）”等等。

当时，加仓的机构和策略分析师们都没有想到，三周后的10月12日，上证综指就跌破2600点，一度触及2536.67点的新低，而股票型基金指数单周跌幅为8.48%，净值中位数跌幅可能超过10%。

抄底一时爽，今年以来几次挨打，但是大家依然不改抄底的决心。所以10月以来，市场羸弱至此的原因也就找到了：国庆期间外围市场的跌幅超预期，市场整体被节后大跌打得措手不及，由于今年行情不好，一旦下跌开始又必须基于净值止损，使得下跌进一步加剧，整体信心进一步坍塌。

2018年A股的血泪史，可能有一半是因为提前抄底带来的痛苦。事不过三，这一次，大家算是彻底伤心了。

（二）

一旦心伤透了，那么许多观点的表达，就很容易变得偏激。

贩卖焦虑又成为一种流行，能获得极大的流量和关注，甚至有人用近期伊朗和土耳其股市的强劲走势来对比A股，哀其不幸怒其不争。

但是A股真的有这么差么？

我们的IPO审批制，一定程度上保证上市公司的整体质量；我们过去三十年的高速经济增长，同样带来了企业利润的快速膨胀。——这样的大背景下，股市的表现一直特别差，直觉上是不符合逻辑的。

如果我们冷静一点，站在更长的周期上去看待指数，那么结论将会完全不一样。2005年初至今，上证综指的区间涨幅为109.43%，与标普500的130.01%相差不大，而沪深300的区间涨幅为222.24%，更是远超美股。

看图的话更为直观，从2005年1月至今，美股（S&P500）用了13年的时间，才在2018年6月，追上了上证综指的涨幅（130%），但是依然跑输A股同类指数（沪深300）100个百分点。

您可能会质疑，沪深300和上证50是2017年初至今最强的指数，会不会有失偏颇。事实上，从长周期来看，沪深300其实是A股表现最为平稳、收益率偏低的指数。中盘股的中证500与小盘股的中证1000，2005年初至今的指数涨幅分别为328.83%与337.63%，更远超标普500，也依然高于纳斯达克的258.94%，而纳斯达克已是美股同期表现最好的指数了。

另外还有一个有意思的现象是，正如我们A股的，标的市值越小，指数收益越高（中证1000>500>300>100>上证综指）一样，美股也是如此，纳斯达克>S&P SMALL CAP>S&P MID CAP> 道琼斯工业=S&P 500>S&P 100。

这样的话，就和我们的直觉以及逻辑能一一对应了，在长周期看，A股其实是一个收益率全面超过美股的新兴市场，如果考虑幸存者偏差的话（垃圾企业退市停止拖累指数），A股与美股之间的收益率差值甚至会更高。

A股其实没那么差，那么为什么大家对A股的印象还是那么差，总觉得A股不行呢？

（三）

总结下来，有六方面因素可能让A股投资者的收益率低于美股投资者：

一、美股的波动率更低、走势更为平稳，有助于形成平稳的筹码结构。通俗的讲，什么时候进场都很容易解套，不容易产生内耗式博弈。而A股整体的波动率过高，股民又喜欢追涨杀跌，一旦高位进场则毫无机会解套。

二、一旦市场波动率过高，还会导致投资者分散精力在择时和交易上。市场永远是聪明的，从图形上就能清晰的看出，相较于美股，A股更适合对短期波动率进行博弈而不是长期基本面。——这会导致许多投资者把重心放在交易层面，但是交易层面本质上是零合游戏，无法创造长期价值。

前文也已提到，机构以及大部分投资者对于抄底逃顶的痴迷程度是极高的，这背后的原因也在于A股本身的波动率过高，长期收益率再高的股市，短期波动率过大，也会把所有的机构投资者（有回撤要求）彻底击垮。但是抄底逃顶是一个成功率偏低的交易技巧，大部分时候只会放大亏损或者减少收益。

三、对优质公司的坚持不足。上证综指是所有A股指数中表现最差的指数，一部分原因在于上证综指是一个全市场指数，把市场上所有的优劣企业都涵盖其中。而沪深300、中证、标普500等指数，其成份股会定期动态调整，本质上是一个优质公司指数。

当市场更偏重于交易风格而不是基本面风格时，很容易放弃对优秀公司的坚持（好公司不一定是好的交易标的），从整体上看，就等于把自己从15年收益率200%的赌台转到15年收益率100%（赢面更低）的赌台上。

四、估值其实并不是关键因素，许多单纯基于估值的是伪逻辑。2005年1月，当时沪深300的估值为15倍TTM PE，而标普500则为20倍PE，这里和大家想象的不一样，A股很多时候其实比美股便宜，所以长期看涨幅才会更大。直到今天，由于国内经济的高速增长，目前沪深300的TTM PE降至10.6倍，而标普500则为23.9倍。

这是一个非常有意思的数据，当然，也和沪深300这个指数被污染有一定关系（银行股的占比越来越高）。——但是它暗示了我们，刻舟求剑地看估值做投资，其实非常容易陷入误区，之前雪球大V单纯基于PE估值逻辑买入中国华融暴亏的案例依然历历在目。

五、交易频繁、换手率过高，侵蚀了本属于大家的利润。A股过去10年换手率，最低也有500%，牛市期则动辄1000%。反观美股，纳斯达克是全球成熟市场上最活跃的股市，换手率基本稳定在200%-300%，纽交所的换手率基本稳定在200%，港股基本在50%。

2017年，A股的总交易量是110万亿，如果换手率减半的话，按照全行业858亿佣金收入以及1069亿印花税，那么会减少近1000亿元的交易摩擦费用。——而A股全部上市公司剔除银行后的净利润，也仅为1.5万亿元左右。

六、对杠杆的病态迷恋。由于A股本身的高波动率，让许多投资者对于杠杆抱有过度的偏好。但是对于市场整体来说，杠杆本质上是一种工具，短期会带来更多的流动性，但长期看并不改变股市盈利的本质。而杠杆本身有资金资本，同样会对市场参与者的利润形成侵蚀。——我们一度有2.5万亿的两融余额，一年将产生的利息费用约为2150亿元。

看完这些原因后，您可能已经发现了，大部分影响A股本身盈利性的因素，在于股民和投资者的交易模式、盈利预期、工具使用、投资逻辑上，而并非A股的上市公司整体无法提供足够的增长和估值中枢。——毕竟A股的底层资产是一个过去30年创造全球瞩目经济奇迹的发展中国家。

说句玩笑话，不是A股不行，还真是A股股民不行。

这里的核心问题，其实变成了如何打破“策略交易化——市场波动性提升——参与者为求生存——策略更加交易化”的一个自我强化循环。而这一点，已经脱离了本文讨论的重心了。

（四）

这几天，有一篇文章在朋友圈广为流传，一名券商营业部从业人员讲述身边诸多的爆仓故事。

但是看完这篇文章后，笔者的第一反应却是不寒而栗。

客户B，职业投资人。17年底，对市场有一波行情基本判断后，以自有资金二百万做担保金，募集了一千五百万的资金。重仓买入两只股票，金一文化，豫金刚石，今年年中，亏完了自有资金。

客户C，职业投资人。自有资金一千万，营业部两融客户。经过不断下跌，自有资金仅剩七十万元。靠开滴滴维持家用。长线价值投资理念。

客户D，小企业老板。现金资产两千万，南京房产十二套。这两年的股灾，加杠杆，爆仓，目前卖了十一套房子。

客户E，企业老板。实体体量不详，股票资产三千万。目前剩自有资金三百多万。长线价值投资理念

客户F，职业投资人，女。15年初自有资金八千万，目前自有资金几十万。其儿尚未购置结婚用新房。长线价值投资理念。

客户G，医生。自有资金八百万，目前资产二百万。长线价值投资理念。

客户H，外企职员。在外地工作。自有资金三百万，目前自有资金剩二十万。

客户I，银行职员。自有资金五十万，两融客户，目前自有资金四万。

身边的客户，两融客户，如果是长线价值投资的，基本上本金剩一折不到。普通客户，除了前几年在蓝筹股上布局的，基本上还能勉强维持盈利，其余的客户，没加杠杆的，本金还能剩一半。

也就是说，从营业部客户，到券商从业人员，许多对于投资、对于杠杆、对于基本面，依然缺乏基本的认知。

他们无法理解，公司的基本面和估值体系会持续发生变化，所以股价的回调、腰斩后的装死，和所谓的长线价值投资理念毫无关系。——许多公司的股价，可能再也回不来了。时间是优秀公司的朋友，但是是差公司的敌人。

他们也缺乏对杠杆的敬畏之心，认为高杠杆、两融和高度集中持仓，是实现长线价值投资的良好工具。但是实际上，杠杆是长线价值投资的最大敌人。——特别是前面我们已经提到了，A股本身的波动率极高，加杠杆等于自己掐死了自己仅剩的容错空间。

这些活生生的案例，成为了“A股里面到底谁不行”这个话题里，滴血的注脚。

（五）

但是我们依然坚定看好中国以及A股的长期发展机会，前面也提过了，A股本身波动率太大，交易性强，而股民容易追涨杀跌。这里如果把思维逆转过来，牛市时逐步谨慎，熊市逐步乐观，其中潜在的盈利机会和利润空间，可能会远超波澜不惊的美股。

而且历史数据一再证明，以及中国这个底层资产也决定了，A股长期的潜在收益率，依然是非常可观的。

在此之前，我们依然需要更多的耐心，以及更合理的仓位去等待市场拐点的出现。

首先，国内宏观经济、人口构成、微观结构、企业信心这些层面，都较过去30年发生了比较大的变化，这并不是仅仅是中国一家的问题，而是全国主要经济体都在面临的阵痛变化。许多过去的经验都得到了挑战，我们需要更长的周期去梳理和确认。

第二，市场不佳的原因，还在于许多被市场认为是短期利空因素的固化。市场开始考量美元的加息周期是否是一个短期事件，以及美股持续新高后一旦回调会对全球的风险偏好产生如何剧烈的影响。——这是一个之前被市场阶段性忽视的利空因素，但是随着国庆第一周的全球市场暴跌（美股除外），大家终于进一步意识到这种利空因素的客观存在，在思维上彻底将其固化为长期利空因素，最终用脚投票。

此外，在国内的实体经济方面，我们一再确认到，从“宽货币”演进到“宽信用”，存在诸多的困难和利益冲突需要解决。一方面，我们看到企业（含上市公司）的盈利能力在逐步回落，另一方面，我们也看到银行间的资金非常宽松。以至于中国央行在美国加息后不仅没有跟随而在长假节后最后一天宣布降准，预计再释放增量资金约7500亿元，但是市场对此没有任何预期，节后第一天股市对此没有任何正面反应。——这反应了投资者也逐步意识到，企业家的信心和意愿回升需要更长的周期，这就把之前去杠杆环境下企业困境的利空因素，也进行了固化。

第三，结构上看，多数行业三季报业绩增速预计将低于中报。以中小板为例，根据已经披露的公司三季度业绩预告中值测算，中小板前三个季度累计盈利增速回落至6.6%，相比中报盈利增速下滑9.7个百分点，Q3单季度盈利增速回落至-9.1%，延续了二季度业绩增速下滑的趋势。从盈利角度，期待指数整体的全面反弹为时尚早。

——无论是贸易战、美元加息、美债收益率上行、“宽信用”推进困难还是企业盈利能力回落，这些因素都被市场逐步地认知（固化）为长期影响因素，需要更长的时间窗口去改善。但是股市是一个每日都可以进行交易的市场，市场的短期耐心往往不足。

沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。耐心和信心（而不是沮丧和悲观），对杠杆的敬畏之心，是现阶段，我自认为最重要的品质。