橡胶价格洼地，库存高企，轮胎等消费也无起色，加上国家经济下行，贸易战的影响，橡胶行情上下两难。平衡何时打破？泰国、印尼等国达成的减产协议（海外版供给侧改革）到底如何？为了抓住行情——我们未雨绸缪，专业研究员带队全方位调研。

李敏 招金期货研究院副总经理，投资咨询部负责人，期货从业8年，长期专注天然橡胶，大商所十大期货投研团队领队。

一、沪胶与20号胶关系如何？

2018年6月12日，上期所20号胶作为特定期货品种的立项申请近日已获得中国证监会批复同意。20号胶期货将复制原油期货相关政策，以“国际平台、人民币计价”为上市模式，采用净价交易、保税交割的方案，全面引入境外交易者参与。

那么，新胶上市后对沪胶会有怎样的影响呢？

1. 什么是20号标胶？

根据原料和制作方法可以将橡胶分为合成橡胶和天然橡胶。其中，天然橡胶原料均产自于橡胶树，根据不一样的加工方法，形成不同的橡胶成品。

和全乳胶相比，20号标胶在下游主要应用在生产全钢胎、半钢胎、斜交胎等轮胎产业。全乳胶虽然可以制作斜交胎，但是随着轮胎市场的不断子午胎化，用于生产斜交胎的全乳胶越来越少，全乳胶更多地是应用在生产手套、避孕套等橡胶制品。而另一方面，由于全乳胶一直升水标胶，导致国内的轮胎企业对全乳胶的需求越来越少。

有数据表明，20号胶是当今全球天然橡胶产业最主要、最具代表性的品种。全球天然橡胶产量逾1200万吨，约70％用于轮胎制造，其中约80％使用20号胶。

目前，我国已成为世界第一大轮胎制造国，也是20号胶第一大进口国和消费国。从进口量看，2016年我国进口20号胶约327万吨，来自泰国、印度尼西亚和马来西亚的进口量占我国20号胶进口量的82%，从上述三国的进口量约占其总出口量的57%。从成交看，2017年我国天胶成交金额达到14万亿，为上海期货交易所总成交金额的16%，交割量为20多万吨，其中套保申请1000万吨，批准560万吨，较2016年提高30%。从天胶资源方面看，我国天然橡胶产业链企业在海外实际控制的天然橡胶资源已是国内资源的2.5倍；20号胶作为其海外生产、使用的主要品种，其面临的价格风险敞口与经营风险与日俱增。上海期货交易所开发20号胶期货，有利于构建全球天然橡胶市场的定价体系。

2. 中国的标胶供需情况

作为ANRPC的成员国以及全球最大的橡胶消费国家，我国主要生产全乳胶，标胶的产量却很少，中国标胶的产量一直维持在10万吨左右的水平，这就导致了我国的标胶主要来源是进口。2017年中国进口的标胶大约为168万吨，占到当年进口天然橡胶总量的60％。

中国天然橡胶进口数量（万吨）

而东南亚的主产国之中，泰国、印尼、马来西亚是进口标准胶的主要来源国。

中国标准橡胶进口国（万吨）

另外从贸易方式来看，标准胶进口主要通过来料加工贸易，占到总贸易量的51.6％，因此是下游需求最直接的进口天胶胶种。

3.交割方面

①目前STR20、SMR20、SIR20等主流20号标胶，存放在青岛保税区指定仓库，以美金计价结算，未来，20号胶期货上市以后，以保税交割的方案。另外以人民币计价，需要考虑将美元与人民币汇率因素，参考目前东京交易所标准仓单标胶，以日元计价；但是根据之前做的相关性分析以及历史跟踪，日元兑美元的汇率因素，对东京的TOCOM胶有一定影响。

②保税区20号标胶报价，不含1500元关税，比如STR20混合胶不需要存放指定的保税区仓库，且可以省去1500元关税。（目前市场大部分贸易商混合胶报价是参考标胶的报价来进行计算报价）

③交割仓库定在：青岛、上海、天津、宁波，首批库容40万吨，未来100万吨。上期所希望通过20号夺取定价权，优化产业格局。

4. 20号胶上市的意义

第一，20号标胶上市之后可以吸引下游橡胶应用企业参与期货。目前上期所设定的交割标的因为品质和价格的原因在下游的应用较少，现货市场和期货市场不匹配，基差波动剧烈是下游轮胎厂不愿意参与期货套保的重要原因。

例如9月合约因为面临旧仓单交割的压力，每年的期现价差波动范围从4000缩小至200。

第二，由于交割品的改变吸引更多的套保投资者参与期货市场，从而可以使得期现价差更加合理。从而使之前的期货高升水的现象得以改变。随着20号胶上市，进口20号胶与期货联动性更加密切，价格也更具透明性，将限制20号混合胶的操作空间。对众多的贸易商来说，传统的非标准套利模式能够使用多久也是一个放在眼前的问题。

第三，对于上游橡胶生产企业，特别是大型农垦，20号胶上市将会影响其生产计划和产品结构。目前国内的交割品有八个品牌，产于4个国企（云垦、广垦、中化、海胶）和1个民企（曼列）。其中云南农垦几乎不产标胶，中化国际和海南农垦也以生产全乳胶为主。20号胶上市后这几大企业的全乳胶加工量有望逐年减少，以前生产全乳胶注册仓单的套路也要改改了。未来企业或加大20号胶、9710等下游企业主要用胶的生产，推进企业逐步转型，提升国际竞争力。

第四，新交割品将仿原油合约，采用竞价交易、保税交割的方式，在一定程度上可以吸进境外投资者参与国内的期货市场。与SICOM的20#标胶相比，国内是主要的消费地区，可以吸引大量的境外贸易商在国内期货操作期现套利。对于实现人民币国际化和“一带一路”有重要的影响。

5.对目前期货市场沪胶影响

①天然橡胶目前成交情况：2017年天胶成交金额达到14万亿，为上期所总成交金额的16％，交割量为20多万吨，其中套保申请1000万吨，批准560万吨，较2016年提高30％。

②市场目前存在的矛盾点：非标套利商，引发的天然橡胶市场严重的供应过剩导致交割品全乳胶需求疲软，而上期所的交割制度又从中起到了助长非标套利的作用（比如选择的交割品不是市场主流品种以及11合约仓单集中注销等，01高升水，09合约、11合约以期货平水甚至贴水现货进行期转现或仓单交割）。20号胶上市会将全乳胶期货仓单倒逼其流入现货市场与其它胶种竞争，加速去期货化，流入现货市场与越南3L等胶种竞争。4+1大厂（国企+曼列）加工量有望逐年减少，目前期现货价差比较小，不宜过度悲观20胶上市会带来一定的投机投资套利需求，对整体供需结构有利好，甚至可能阶段性扭转供需。

该品种上市对沪胶价格中长期利好，但是对9-1价差影响确是巨大的，9-1价差的不对等主要反映的是新老胶的期货溢价，20号胶上市后对沪胶01合约标准仓单（新胶注册的仓单）的溢价能力将大幅降低，但仍高于正常四个月跨期成本，预期将由现在2000-3800元/吨修复至500-1000元/吨之间。

投资机会预期分析

结构性9-1正套如果是因为交易所加速 20号胶推介上市可择机选择入场，即使在 18 年未成功上市也能打消自产业到套利盘预期，此头寸将会提前反应。（反套的下行风险点）

二、目前交割标的的橡胶，生产成本在多少？若是用于交割，加上人工，仓储，资金利息以及其他杂费，按1905合约来算，需要加多少费用？交割费用公式如何计算？

以目前产区 10 元/公斤的胶水折干胶价格 11200 元/吨来计算，割胶的人工成本在 5000—6000元/吨。取最大数值 6000元/吨，假设海南、云南种植成本均为 360 元/亩，那么成本情况分别为：

海南成本：4500+6000+1200=11700（元/吨）

云南成本：3429+6000+1200=10629（元/吨）

天然橡胶期货交割费用包括交易手续费、增值税、交割手续费等费用。

1.交易手续费：以单边10元/手计，双边4元/吨(包含交易所手续费)

2.沪胶指定交割仓库收费标准为：

入库费：15元/吨

仓储费：0.8元/吨/一天;0.8×30=24元/吨/月

出库费：15元/吨

过户费：10元/吨

其它(装卸费、打包费、整理费、代办费、加急费等等)：50元/吨

3.交割手续费：8元/吨(包含交易所手续费)

4.质量检验费：10元/吨

5.各异地交割仓库与基准交割地上海仓库的运价贴水标准：

海南：210元/吨

云南：280元/吨

6.增值税：

进口胶：17%

国产胶：13%

7.资金利息：以月息5‰(年息6‰)计

各项费用合计：(假设买入合约价格以X代表)

固定费用=交易手续费+入库费+出库费+过户费+其它费用+交割手续费+质量检验费=112元/吨

变动费用=仓储费+资金利息=24+X5‰

增值税：13% 

三，保税区的橡胶库存和定价是如何对现货价格产生影响的，橡胶的定价中心在哪里？定价锚又是什么？

国际上，东京、新加坡市场和泰国、马来西亚、印尼等产胶国市场一直主宰着全球橡胶的总体走向。但这一局面早在2003年被新兴的上海胶市打破,这一年,上海胶市交易规模跃居全球之首。而且,与国际成熟胶市相比,沪胶在现货市场基础、价格发现功能、市场参与者结构、风险控制能力等诸多方面显示出强劲的后发优势,正在国际胶市中发挥着越来越重要的作用。随着上海胶市交易和持仓规模的不断扩大,上海胶价变动已从被动接受东京影响,逐渐变为上海与东京互动,上海胶市也被业界称为全球胶市"风向标"。

四、目前全球的年消费量和年供应量大概多少，中国的消费量和供给量又是多少？中国占全球的多少份额？橡胶是否有库消比之说，如果有的话，库销比达到多少会进入平衡？

全球橡胶供需平衡表

再来看中国供需平衡表，供应方面2017年国产小增4万吨至81万吨，边贸走私增加，进口量（折干）大增100万吨至525万吨左右；消费方面2017年子午胎增速3.7%，其它制品领域消费增速稍高，预估全年国内消费量4.5%至515万吨。2018年预计进口量大降、消费增速维持低区间，国内产量、边贸与17年基本持稳，保税区、交割库库存基本持稳，进口依存度小降。2018年国内库存压力依旧很大。

五、橡胶这个品种，有人侧重研究需求端，有点侧重研究供给端，您怎么看？

研究橡胶的基本供需，首先，要考虑橡胶的农产品属性，从国内天然橡胶种植情况看，胶树种下去7-8年开割，2年后产量高位平稳，目前多数能割20-25年，农场管理好的话可以割30多年。一般来说，农民的割胶意愿是直接受到市场价格的刺激，2006-2007年是国内橡胶种植高峰期，按照胶树成长周期，直接导致2016-2017年橡胶价格最低。橡胶是种植周期较长的农作物，因此，供需面变动周期也很长。

在2008-2018这十年增产周期中，基本面处在供过于求的熊市氛围中，库存和产量很难在短时间内有明显的调整和改观，在这个周期内，考虑供给已经乏善可陈，因此需要考虑下游需求因素。在大熊市周期中，如果需求没有大的起色，那么价格很难有较大反弹。

同样，如果在大牛市周期中，需求很好，那么需要考虑的是库存因素的变动带来的价格波动。

六，橡胶开启的漫漫熊市目前逐渐又进入盘整区，你认为在什么样的情况下，橡胶可能会出现反转向上突破，类似于15年底的黑色，我国的橡胶产业是否存在供给侧改革的的情况？

橡胶供需结构改变周期较长。虽然由于当前胶价较低、胶农割胶意愿下降，天胶产量会受到一定程度影响，但是胶树潜在的产能仍然存在，当胶价回升或反弹到一定水平时，割胶意愿又会增强，潜在产能就会转化为产量，供给快速回升又将再次打压价格。只有当胶价低到一定程度，出现大面积弃种砍伐胶林的现象时，供需结构才有望彻底转变，胶价才能真正由“熊”转“牛”。否则，只能等待终端需求的跟进，以此来促使供需结构由过剩向平衡转变。但周期较漫长，或在 2—3 年。长期价值投资可于投资安全边际以下轻仓介入。

国内的胶价已经接近于国内的橡胶生产成本，如果价格继续走低，那么国内云南海南等地的橡胶产业势必面临着农民弃割的现象，因此国内的橡胶供给侧改革如果不配合机械化管理，是很难实行的。

七、贸易战是否对橡胶产生了影响，假设越演越烈，会如何影响橡胶价格，向上或向下？

从目前公布的信息看，包括轮胎在内的橡胶制品并未列入美国拟增收关税的商品名单之中。2007年以来，中美轮胎贸易发生多次摩擦，尤以 2009 年的特保案 和 2014 年的“双反”为最。贸易战的发生势必会重创国内轮胎行业。

从短期看，被重重利空包围的橡胶市场犹如惊弓之鸟，未来需求转淡的预期对价格造成了巨大的扰动。从长期看，即使轮胎出口果真减少，也不会对橡胶基本面以及价格产生明显负面影响。首先，贸易战不影响全球天然橡胶供需格局。其次，中国天胶基本依赖进口不存在大量的国内产能，当需求减少时，供应的调节也相对容易。再次，导致目前国内高库存问题的主要是全乳胶和复合胶，这两种橡胶都不用于出口胎。用于出口胎的标准胶由于不是期现套利的主要 标的，不存在如复合胶那般不以需求为导向的疯狂进口，其进口还是理性的，库存也不高。因此出口胎数量的增减并不会对基本面产生变量影响。即使剔除中美贸易战，今年国内橡胶市场也是空头市场，任何一个利空因素都会使之向下震荡。

八，如果长期看空，目前长期做空的边界点位会在哪里？如果长期看多，目前长期做多的边界点位又会是在哪里？

橡胶供需结构改变周期较长。只有当胶价低到一定程度，出现大面积弃种砍伐胶林的现象时，供需结构才有望彻底转变，胶价才能真正由“熊”转“牛”。否则，只能等待终端需求的跟进，以此来促使供需结构由过剩向平衡转变。但周期较漫长，或在2—3年。长期价值投资可于投资安全边际以下轻仓介入。

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