菜籽稀缺性的边际效应上升

A、现象：

菜油和豆油价差跨度较大

菜油单边价格的影响因素很多，比如2008年与2011年，菜油价格分别达到15000元/吨和10000元/吨。彼时，菜油基本面良好只是其中一个利好，原油价格大幅上涨与全球大豆大幅减产的提振才是主导因素，后者的影响力比菜油自身供需格局更大，其会促使三种油脂同涨同跌。因此，仅梳理菜油基本面与价格的关系，很难厘清二者深层次上的逻辑，本文希望借助菜油与豆油上市以来期货价差的走势，来探析菜油基本面变动对价差的影响。

豆油和菜油期货陆续上市后，价格相关性超过0.9，但二者价差跨度极大。豆油2006年1月9日上市，菜油2007年6月8日上市，其后的交易日，二者最高价差比最低价差高出3000多元/吨。例如在2013年4月26日，菜油OI305合约比豆油Y1305合约价格高出2706/吨，而在2016年4月29日，菜油OI605合约比豆油Y1605合约价格低500元/吨。

图为菜油和豆油价差分布

通过对菜油与豆油1月、5月、9月合约的价差进行统计分析，可以看出，二者价差的90%集中在0—1200元/吨。菜油具有高营养性、稀缺性，再考虑到国内的消费习惯，通常，菜油比豆油价格高。当菜油和豆油价差处于零值以下时，菜油的价格优势凸显，需求会大幅增加，进而刺激二者价差拉大。菜油和豆油的终端消费均在餐饮领域，菜油价格大幅高于豆油，豆油会对菜油产生替代，最终限制菜油需求，二者价差也将随之缩小。

由于终端消费领域的可替代性，菜油和豆油的价差常运行于0—1200元/吨。然而，2011年和2016年上半年，二者价差在零值以下，最小为-500元/吨，而2012年和2013年，价差又超过1500元/吨，最高甚至达到2706元/吨。分析基本面状况，发现菜油市场当时处于收抛储环境下。

B、理论：

市场朝某方向趋势性变化

商品期货的套利可以分为内因套利和关联套利。内因套利指当商品期货品种间价格因某种原因过分背离时，通过内在纠正力量会驱使二者价差回归合理区间，因此也会产生一定的套利机会。例如：单品种的期现套利、跨期套利、跨市场套利及上下游产品的套利。关联套利指套利对象之间没有必然的内因约束，价格受到共同因素主导，但受影响的程度不同，通过两种对象对同一影响因素的不同表现建立的套利关系。

内因套利对象之间价差的大小负反馈于买卖力量，形成收敛性的蛛网，关联套利对象之间价差的大小不对买卖力量产生负反馈作用，多数情况下形成发散性的蛛网。

内因套利技术分析理论的基础是市场是区间波动的，关联套利技术分析理论的基础是市场是趋势发展的。针对菜油与豆油的价差进行套利属于关联套利，在各自基本面出现明显差异时，会朝某个方向趋势性变化。

C、原因：菜油市场实行收抛储政策

2004年，国家决定全面放开粮食购销市场，取消了此前的保护价收购，只是在必要的时候实行最低收购价和临时收储政策。2007年，全球农副产品价格大幅上涨，我国CPI超过8%，而国家储备的粮油等农产品较少，很难通过抛储增加市场供应来抑制农副产品价格的大幅上涨。2008年，金融危机爆发，大豆、棉花、食物油等农副产品价格深度下挫，为了提高农户种植收益、保护农民利益，国家启动了大豆、玉米、棉花、菜籽等的收储政策。其中对菜籽实行托市收购，菜籽加工成菜油保管，享受国家财政补贴。

2008/2009年度第一次执行菜籽临时收储政策，直到2014/2015年度，都是委托中储粮从主产区收购菜籽。2008/2009年度以2.2元/斤的价格收购了150万吨菜籽，折算成50万吨的菜油作为中央储备；2009/2010年度菜籽收储价格为1.65元/斤，收储量折算成菜油为142万吨；2010/2011年度菜籽收储价格为1.85元/斤，收储量折算成菜油为86万吨；2011/2012年度菜籽收储价格为2.3元/斤，收储量折算成菜油为130万吨；2012/2013年度菜籽收储价格为2.5元/斤，收储量折算成菜油为150万吨；2013/2014年度菜籽收储价格为2.55元/斤，收储量折算成菜油为170万吨；2014/2015年度菜籽收储价格为2.55元/斤，收储量折算成菜油为90万吨。国产菜籽多为长江流域的冬菜籽，一般每年5—6月上市，国内菜籽市场年度是从当年6月到次年5月。

连续7个年度，国家委托中储粮累计收购的菜籽折合菜油818万吨，对稳定市场、带动农民种植油菜积极性、平抑物价具有积极意义。特别是2008年全球金融危机时，油籽价格大幅波动，临储收购保证了农民的种植利益，挽救了一批菜籽加工企业。不过，也要看到，收储也推高了菜油与豆油的价差，抛储缩小了菜油与豆油的价差。

收储推高价差

2009/2010—2012/2013年度，原油与油脂油料价格不断攀升，国内菜籽收购价格也逐渐上涨，从2009/2010年度的1.65元/斤提高到2012/2013年度的2.5元/斤。之后，2013/2014年度，全球大豆与棕榈油产量和库存均增加，油脂供应宽松，库存与库消比上升，国际油脂油料价格自高位回落，国内豆油价格跟跌。然而，菜籽收购照旧执行，中储粮以2.55元/斤的价格从农户手中收购菜籽，政策指导下的菜油价格与市场化的豆油价格出现背离，二者价差一度扩大至2500元/吨。

抛储缩小价差

2010/2011年度，南美、北美均减产，大豆价格上扬，下游的豆油价格随之抬升。国内市场上，2011年，CPI涨幅一度达到6.5%，有关部门陆续向市场抛售近200万吨的临储菜油，有效稳定了油脂价格。以当时的节点看，临储收购多方受益，农民增收、消费者享受低油价，临储拍卖还有盈利。当年的成交数据也可以反映出市场需求。2010/2011年度的国储菜油拍卖，成交率为88.18%，成交均价为9500元/吨，相较2012/2013年度，国储菜油大量流拍，计划抛储60万吨菜油，实际只成交0.66万吨，成交率仅为1.11%，成交率低的一个原因是拍卖价格过高。2014/2015年度，菜油拍卖价格开始向市场靠拢，均价约5800元/吨，计划抛售76万吨，实际成交15万吨，成交率为19.71%。

2015/2016年度，由于厄尔尼诺的原因，南美大豆与东南亚棕榈油大幅减产，油脂价格升高，国家在当年度抛售230万吨菜油。此外，在2016/2017年度抛售200多万吨，在2017/2018年度抛售100多万吨。三个年度累计抛储500多万吨菜油。之后，随着美洲大豆与东南亚棕榈油的复产，全球油脂市场供应转向宽松，油脂价格一路下行，以至于菜油抛储期间菜油与豆油价差缩小。

国家已经累计收购818万吨临储菜油，其中50万吨作为中央储备、740多万吨抛售到现货市场。2018/2019年度，可以抛售的菜油还有20多万吨，其存放在甘肃、青海一些油厂的储备库中。

图为菜油收抛储期间菜油和豆油价差走势

D、影响：价差变动左右进口量增减

收抛储政策影响着菜籽、菜油的供应，从而改变菜油价格以及菜油和豆油的价差，而进口利润的变化改变着菜籽、菜油的贸易流向，国内菜籽、菜油进口量的变化可以反映出内外菜油价差以及菜油和豆油价差的走向。

2012/2013年度，国储菜籽托市收购价格为2.5元/斤，以当时的菜粕价格2300元/吨核算，菜油成本在10800元/吨，对国内现货市场具有支撑作用。该年度，进口菜籽成本较低，且出油率高于国内菜籽，进口菜籽压榨利润较国产高出300—400元/吨。进口菜籽压榨利润良好促使沿海增大了对加拿大菜籽的进口力度，菜籽进口量同比翻倍。国产菜油除了农户自用，其他几乎全部进入临时储备，散油流通领域很少有纯国产菜油。

收抛储政策也改变了油厂的商业模式。部分油厂主要代加工中储粮收购的菜籽，并代为存储菜油，这种模式大大降低了这些油厂的竞争意识。当2015年停止菜籽收储后，这些代加工的油厂就面临倒闭的窘境。菜油消费具有区域性、季节性生产而全年消费的特点，豆油消费范围更广，相对菜油价格具有绝对优势。菜油虽然相对抗跌，但对外联动性不强，缺乏领涨能力，最终表现为菜油与豆油价差扩大。

菜油价格的季节性波动受供需错配的影响。集中于长江流域的冬油菜，其菜籽产量占全国菜籽产量的90%以上。通常，冬油菜9月底种植，次年4月下旬进入收割期，6月基本收割完毕。4月开始新菜籽大量上市，供应放量，而夏季为传统的食用油消费淡季，油脂市场供过于求，故菜油一般从5月开始下跌，一直持续到9月。9月之后，油脂需求好转，中秋节、国庆节、春节等假日刺激菜油消费。另外，冬季是水产料淡季，菜粕需求萎缩，菜籽压榨量减少，菜油产出随之下降，利于菜油价格上涨。春节过后，国产菜籽所剩无几，市场处于青黄不接的时期，供应紧张，部分油厂只能依靠进口菜籽维持正常生产，菜油价格高位运行，直至新菜籽上市。

国产大豆压榨的豆油占消费量的比重很小，南美和北美的进口大豆足以满足国内消费，进口大豆能够很好地分散在每个月，所以豆油供应的淡旺季特征不如菜油明显。不过，受需求端季节性规律的影响，一年中，豆油价格先抑后扬，与菜油价格走势相似，均为2—5月上涨、5—9月下跌、9—12月上涨。

每年5—9月，菜油供应季节性压力增大，价格往往走低，其和豆油的价差缩小。另外，菜油消费量和国际贸易量都较少，在期货市场的沉淀资金和交易量也弱于豆油，菜油价格相对于豆油弹性更大，因而菜油价格的季节性波动性高于豆油。在二者季节性走势相似的情况下，价差的季节性走势某种程度上也是油脂季节性的一个缩影。

分析季节性因素，可以发现，菜油和豆油价差的季节性走势与二者价格的季节性走势相似：1—5月价差扩大，5—9月价差缩小；9—11月价格走扩。

E、展望：菜油价格涨幅或大于豆油

美国农业部10月供需报告显示，2018/2019年度，全球大豆产量为3.69亿吨，达到历史最高水平，较上年度增加3200万吨；期末库存为1.1亿吨，较上年度增加1340万吨；库销比为31.17%，高于上年度的28.7%。其中，美国大豆产量达到创纪录的1.27亿吨，较上年度增加700多万吨；期末库存为2400多万吨，较上年度增加近1200万吨；库销比为20.7%，为近10年的最高水平。库存庞大，全球大豆及豆油价格上行艰难。

2018/2019年度，全球菜籽产量为7200多万吨，较上年度减少300多万吨。其中，主产国欧盟减少250万吨，澳大利亚减少70万吨，加拿大减少20万吨。与此同时，全球菜籽期末库存为620万吨，较上年度减少60万吨；库销比为8.59%，较上年度下降0.75个百分点。

目前，国内菜油和豆油的库存均处于历史高位。截至10月12日，沿海地区菜油库存为51.38万吨，豆油库存为181.43万吨。国内收储的菜油经过多年抛储，已经不足20万吨。作为全球菜籽主要生产区与消费区的欧盟，面临菜籽减产的风险，全球可供出口的菜籽数量难以大幅增加，菜籽稀缺性的边际效应上升。

2018年四季度，大豆进口量减少的情况下，豆油价格获得一定支撑，同时由于菜油价格上涨的弹性增强，当豆油价格上涨时，菜油价格的涨幅势必不低于豆油，甚至会更大，预计菜油与豆油的价差呈扩大趋势。