近日，东方港湾董事长但斌做客中国基金报读者交流群。

贸易 摩擦和去杠杆两大因素致使股票市场近期表现低迷，投资者情绪也受到了市场行情不同程度的影响，对后市十分迷茫。

对此，但斌表示，总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。他认为，在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。选股方面还是要选择护城河较宽，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。

以下为但斌分享的文字实录，供大家参考。

1、我个人坚定看好白酒板块龙头企业，在中国经济没有出现系统性风险的情况下，白酒龙头企业的利润都应该都是正增长的。

2、总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。

3、看好医药行业的长期表现。就现在估值的调整程度，一些优质的企业是可以长期关注的。

4、在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。选股方面还是要选择护城河较宽，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。

5、我认为A股市场现在最核心的问题是个股估值太高。其主要原因就是审批制下供给关系失衡。

问答实录

问：对于选好的股票，除了坚持、忍耐，静等时间玫瑰。如果标的股票走势在投资计划期限内的走势不达分析预期？继续增持还是会选择认赔出局？

但斌：对于选好的企业，在没有遇到系统性风险的情况下我个人认为还是应该坚持投资。走势不达分析预期，我认为可以考虑一下是否分析的逻辑或者数据出现问题，如果是这方面的问题，我认为应该卖出，如果不是，那就应该坚持。

问：未来两年是看好中小创还是大盘蓝筹？

但斌：我们还是看好大盘蓝筹股。因为我们认为中国的核心资产就在这两三百家蓝筹企业中，除了这两三百家大企业，其他企业我认为可能都存在这样那样的问题，我们还是看好中国的核心资产。

问：如何调整定投策略，中证500，沪深300红利指数基金目前短期后市怎么看，拉长时间线怎么看，投资机会在哪里，对中国经济的基本面有什么观点？

但斌：关于定投策略，我个人还是主张定投核心资产，比如沪深300或上证50。拉长来看，A股处于底部区域，动态市盈率大概在21倍左右，当然在2005年的时候曾经到过17.9倍，2008年到过14.7倍，但那都是极端情况了，总体而言A股已经进入底部区域。

中国基本面情况而言，大家也能感受到是处于“内忧外患”，“外患”在于贸易 摩擦等国际事端的影响，“内忧”则是在于中国三轮加杠杆周期过后，正在面临去杠杆的艰巨任务，所以未来基本面可能会面临严峻挑战。

问：站在当前位置上，如何把握未来价值投资的方向与板块。对当前医药板块回调的看法，哪些领域可以把握机会？

但斌：这么多年我们始终都关注消费、医药、互联网、高端制造等非金融行业。在这几个方向上来看，从美国的情况来看，其资产值从1万美元到5.9万美元的过程当中，化妆品、医药、软饮料、烟草、食品加工、家用电器，包括软件计算机等行业都表现比较出色，所以我们看好医药行业的长期表现。就现在估值的调整程度，我们认为一些优质的企业是可以长期关注的。

问：有部分观点认为，在中国目前的经济环境下，大搞基建而不减税，会导致中国滞涨的出现。而目前，中国的宏观经济数据，例如物价上涨，收入下降，股市暴跌，都出现了滞涨的症状。但总对滞涨这个命题怎么看？

但斌：我认为在当前情况下，滞涨出现的概率不大，主要都是产能过剩。实际上中国各行各业的产能还是比较充足的。当然如果真的出现滞涨期的话，那对股市是非常不利的。

问：长线资金在今明两年是否应该重仓进入，时间周期及仓位应该怎么把握，选股方向应该偏向哪一类？

但斌：在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。在过去的28年当中，A股市场的最长调整周期就是四到五年的时间。所以现在无论是贸易 摩擦也好，中国宏观经济调整也好，总的来说这一年到一年半的时间能够看出眉目，所以今年底或明年年中应该会出现较好的看清市场的机会。

选股方面，我认为还是要选择基本面或者护城河比较宽的，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。

问：茅台半年报预收账款大幅度下降，茅台方面的说法是预收账款政策调整，经销商改为当月打款，也有市场人士认为是13、14年基酒产量少，导致今年茅台的增量受限，茅台通过调整预收账款这个蓄水池来平滑业绩，中报公布后，因为预收账款的减少，市场行情出现比较多的负面看法，很多机构选择了卖出，请问但总是怎么看待茅台预收账款减少这个问题的？

但斌：我对于龙头白酒企业的还是持长期看好的观点。预收账款的下降应该是其主动调整的政策结果导致的。现在的实际情况是龙头企业产品供不应求，根本不存在卖不出去的情况。所以我觉得这还是公司政策导致。

问：宏观下税制改革，各项税负增长，政治上谈减税，从前企业税负痛苦，目前居民也痛苦，但总认为经济走向是何种，国家会痛定思痛走真正改革的路线嘛，房地产后市有什么看法？

但斌：中国40年改革开放到现在可能位于一个关键的时间点了，我当然希望中国经济还是如常进行改革开放。目前减税政策应该说是大家的共同呼吁，我们也希望如此，但实际比减税更重要的是很多中小企业能否继续存活。因为中小企业的应收账款大幅上升，甚至已经到了现金流能否存续的程度。

关于房地产行业后市，我认为核心城市的房价是有强劲支撑的，中国房地产相比股市更加重要，房地产价格如果跌个20%-30%，对整个经济的影响都会非常大。所以我们都希望房地产不会出事。

问：现在的股市真的见底了吗？假定美股见顶开始下跌，我们是更加黑暗，还是机会来临？

但斌：A股从历史数据分析来看现在已经处于寻底的位置。至于从美股的投资来看，我们投资的企业估值也并没有高企。实际上一般见顶都是由于泡沫比较大或者高杠杆，但我们在美股中都没有看到这两种迹象，所以美股见顶的概率也较小。

问：1、普通百姓在没有能力进入私募的时候怎样投资理财？2、您说中国采取注册制后才能开启长牛行情，那么现有制度下还能长期投资吗，还是只能波段操作？

但斌：1、我觉得普通百姓在投资方面比机构投资者更有优势。机构投资者存在控制仓位的压力，以及受到产品止损线的考验会存在压力，一般老百姓如果能够选择好一些的企业进行投资，可以不受止损线的干扰，反而有可能做得更好。

2、我认为A股市场现在最核心的问题还是在于个股估值太高。从2015年6月12日到现在三年多，几轮调整下来，为何很多公司还是估值高企，其主要原因就是审批制下供给关系失衡。以小米为例，其在香港上市估值是500亿，但如果在A股上市那么估值有可能是1100亿，因为我们是审批制，属于卖方市场，而香港股市注册制，是买方市场。只有在注册之下，才有可能以比较低的价格去发行，才有可能获得长期的好收益，否则短期可能就透支了。我认为在现在的发行体制条件下进行长期投资是有很大问题的，特别实在高估的情况下。

问：看过但总《时间的玫瑰》，很认同但总价值投资的观点，但是目前中国企业和股市受政策影响大于市场，请问在经济滞胀阶段投资什么行业好些，具体操作是否可以以价值投资的理念为基础进行波段投资？

但斌：我在《时间的玫瑰中》中提到，巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他在很年轻的时候想明白了很多道理，并且用一生的事业来坚守。

实际上巴菲特是1956年开始做投资的，和我们做私募基金一样的，但是1955年越南战争开始，1965年美军参战，1975年被打败，中间还穿插着古巴导弹危机，第一次、第两次石油危机，以及1964年到1981年的17年的滞胀期。

考虑到巴菲特的经历，从1956年到1981年这25年间，在市场上经历了战争，总统遇刺，严重的滞胀期等等，这些都没有动摇他长期选择好企业的理念。

所以我认为坚持长期投资是世界性语言，在美国和在中国应该是一样的，在中国我们买中国最好的公司，到美国我们也是买美国最好的公司，在去年我们海外基金的业绩比我们国内基金业绩好一些，但在中国坚持价值投资应该也是创造财富的最可行的办法。

问：在当下复杂多变的贸易 摩擦大环境下，对A股和像茅台格力等这样的白马股影响有多大？基金的投资策略和仓位会因此而调整吗？

但斌：贸易 摩擦肯定会对A股或者说所谓白马股造成较大影响。比如高端制造的这些公司，现在估值已经大幅下行了，对投资而言，我们的估值体系也产生了较大的变化，可能过去正常情况下二十倍估值，我们觉得合理的，但是在有贸易 摩擦的影响下，可能就变成十五倍甚至十倍了，甚至更极端。在运作基金时，我们因为有预警线和平仓线，肯定会因为我们的担心程度对仓位进行调整。

问：现在大盘这个点位，哪个行业板块抄底合适，未来看好板块在哪？

但斌：我们认为中国的核心资产总体而言估值都会具有吸引力，比如消费、互联网行业。虽然其估值体系会随着贸易 摩擦发生变化，但总体而言没有大的实质性的长远的变化。

问：在您多年的投资经历中，您认为在国内市场上实践价值投资最核心的原则是什么？

但斌：在国内市场上实践价值投资最核心的原则是什么？我认为还是如何选择伟大的企业，因为只有伟大企业才可以扛过风险，穿越周期。要做到这一点，重要的是避免买入估值过高的好股票，一个很伟大企业如果估值过高的话，它也会透支长期的利益。

问：国内去杠杆接下来会如何进行？会以什么为标志结束呢？债权类的资产还能投资吗？

但斌：去杠杆的标志性事件我认为要看资产价格的变化情况，包括金融政策或者特定政策的取向。或者是经济出现很大问题的话，那确实可能会有变化的。债权类资产的投资其实和股权类一样，还是要看具体的标的来分辨。

问：关于非同一产业链，但是行业间关联度较高的板块的配置策略，例如5G技术和无人驾驶、物联网应用、机器人应用之间，是否有整体上的投资逻辑，还是只是说仍然遵循投资细分行业龙头的思路？另外可否请您分享一下早期投资腾讯的心得，高科技互联网企业的投资过程中您是否担心过溢价过高，出现泡沫的情况？

但斌：我们在国内没有投5G、无人驾驶、物联网等等的公司，当然我也认同人类的未来是取决于无人驾驶、大数据、人工智能、VR云计算等的发展，我们在美股投资，比如说Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软，包括英伟达等公司，我们就是从这个角度来投的。这些公司我们认为是有竞争力的，但在国内的公司我们看不到他们会有这样的核心竞争力。

我们早期投资腾讯主要是因为相信互联网时代马上到来。在我们没有投资腾讯之前，我们错过了新浪网易等公司的投资，所以当腾讯出现在我们眼前，我们认为其商业模式比网易搜狐新浪还要好，所以就重仓买入了。在一路持有的过程中，我们就看到其业务表现非常出色，每个时期都能够做得很好。

当然最近腾讯也出现了十几年来第一次业绩增长放缓的情况，但我认为所谓的溢价过高只是一个现象，如果把他们每一个业务进行分部估值来看，公司整体的估值还不是特别高。

问：腾讯可以分析一下基本面吗？如战略情况(做链接、平台)又不控股，相比阿里，投资收益是不错，但是对自己主营业务的版图没有发挥协同效应。是怎么考虑的？

但斌：关于第一和第二点，大家可以关注李国飞老师写的《全面反思腾讯的战略》，李国飞老师对我们进入腾讯的投资做出了重大的贡献，我也比较认同他对于腾讯的思考。

我个人还是认为腾讯是一家优秀的公司，对于后续各个板块利益平衡问题，发挥协同效应等，我认为他们后续也会做出改变。一个企业在发展的道路上都总会遇到问题，但伟大的企业会解决的更好吧。其他文章可参考《马化腾：中国要沉下心来打“逆风球”》

问：如何看待贸易 摩擦和人民币贬值对A股影响？经济下行，企业利润下降，企业估值还会提高，当前点位入场，是不是太早？

但斌：贸易 摩擦和人民币的汇率问题一定会对A股产生一定的冲击，贸易 摩擦主要会是对相关产业产生影响，而人民币的升值还是贬值问题则是取决于中国未来经济的发展情况，如果中国经济情势可以变得更好更强，那么人民币长远来看是存在升值的压力，而短期因为美国的打击，才对汇率产生一定的影响，出现贬值的情况。我对贸易 摩擦的想法是可以再等等看，不知道特朗普作为总统在面临弹劾的背景下，是不是愿意把贸易 摩擦继续打下去？我认为中国经济的前途还是光明的。

问：目前的白马绩优股杀跌幅度远远超过大盘，想问下这些卖出的机构是出于什么理由呢？

但斌：我认为一大原因在于白马股去年涨幅较大，导致很多基金进行了风格切换，从白马股切换到了中小股票中，或者就是大家所说的所谓的价值成长股。所以导致了一波白马股的杀跌，但实际来看如果卖掉白马股杀到小股票，想要转身就更难了。

当然不同机构卖出的原因各不相同，有的是不看好整个行业或者某个版块，有的可能出于风控因素，有的可能是对贸易 摩擦的担忧，可能的原因非常多。

问：港股下半年怎么看，随着权重成份股见顶，恒生指数会不会继续下跌？

但斌：我认为港股受到中国经济放缓，包括全球避险导致新兴市场总体卖出的影响较大，如果贸易 摩擦短期没有完结的迹象，包括中国经济放缓也不是短期可以改变的，全球避险情绪的升温等都不是短期会出现变化的，所以总体而言港股的走势也不容乐观。

问：按照美林时钟，当前经济是处于什么阶段？大类资产应该如何配置？美元处于又一加息周期中，美元持续走强，当前形势会维持多久？贸易 摩擦对美是利大于弊还是反之？中国除了妥协是不是没有其他办法了，那么国内会如何利用货币财政政策来对冲贸易 摩擦带来的冲击，相对应地将如何影响资本市场？

但斌：根据美林时钟，美国经济现在应该是处于2008年以后强劲复苏的阶段，且毕竟美国是具有发行定价权的国家，所以他们一定是最稳定的，美国经济的强劲势头会持续发展下去；而中国经济则处于改革开放40年之后的经济发展的顶峰，是否还能继续加杠杆就是中国经济面临的严峻挑战之一。

就大类资产来说，我觉得随着全球避险情绪的升温，中国经济处在调整状态下，可能大类资产仍然会面临一定的冲击，包括黄金等，且从避险的角度来说，可能会持续比较长的时间。

我认为资本市场最核心的问题，实际上还是企业估值高企的问题。由于市场的根本运行规则和制度体系都非市场化，审批制导致了企业的估值高企情况普遍，企业的发展或者说是社会的发展，直接融资要比间接融资更重要，所以我认为应该要让直接融资成为中国主流的融资方式，对资本市场做一次彻底的改革。在市场低迷的情况下，从长远角度来看，更应该完善我们的发行机制的退市机制。

问：但总对于大消费板块后期怎么看，哪些细分领域还是值得作为中线关注的？除了白酒，但斌老师还对哪些消费类产品有兴趣？

但斌：我们长期看好大消费领域。从细分来看最看好白酒行业，因为这个行业是最简单确定的，并且是和我们的民族文化相关的行业。

除了白酒之外，我们还会关注的比方有榨菜、醋酱油，包括片仔癀这种医药保健类企业、以及海底捞在香港上市等，这些都是可以中线或者长线关注的。

问：券商上半年业绩分化，景气度不好。但总怎么看下半年券商行业的？券商自营盘选股时要注意什么？

但斌：国内有130多家证券公司，且每一家证券公司上市以后市值都不小。我认为证券行业还是面临着激烈的竞争和挑战。假设贸易 摩擦背景下要求放开证券行业的话，如果腾讯能够设立一个腾讯证券直接参与竞争的话，我估计不出三年，证券行业就会出现大洗牌。

证券自营盘选股和我们做其他投资的逻辑是一样的，还是要选择有长期竞争力和护城河的，能够长期保持业绩增长的一些公司。

问：出于对中国经济不确定性的担忧，您觉得现在高净值的人群是否适合配置境外资产，比如美元？

但斌：对高净值朋友们来说，美元资产我认为是一个选项。从我们在美股投资这么多年的经验来看，实际上美国的好公司确实是非常多的，我们在海外的基金组合非常分散，一些知名好公司每个买5%很容易就能选出20家公司组成一个组合。在美股投资而言，可以选择企业估值不高，利润持续增长，风险相对较小做出比较分散的组合。因为美国很多老牌的公司，都已经拥有了巨大的护城河，具有改变人类生活的创新型价值，在中国经济不确定的情况下，只要把美国和中国两个市场做好就足够了。

问：您在研究公司上，最看重的是企业哪一方面？财务指标上更关心哪个指标？

但斌：我们这么多年都比较看重企业的ROE，这个指标在连续五年如果都能保持15%-20%或以上，对选股具有非常重要的参考价值。

问：您在投资股票时会关注企业的长期价值，投资拥有核心竞争力的优质资产。在股市这样一个大起大落的市场中，有时候会明显感觉到市场确实有下跌的可能，但是自己持有的优质资产目前估值还算合理，您觉得有必要抛售吗？有必要控制回撤吗？在这半年的熊市下跌中，您有抛售自己持有的优质股票吗？

但斌：在市场没有遇到系统性风险的情况下，我们都是以满仓操作为主的，即便是感觉市场有下跌的情况下，只要估值合理，我们都不会卖出，也没有控制回撤。但是在系统性风险的情况下，我们汲取了2008年和2012-2013年白酒危机的教训，认为应该控制回撤以控制风险，防止市场变化超出我们的想象。

问：当前市场，很多投资者已经亏损较多，您有什么好的建议呢？

但斌：在东方港湾成立的14年间，也出现过亏损比较激烈的时刻。比如2008年东方港湾就有巨大的回撤，当时我们总结亏损的原因是什么，是否能有更好的改进？所以在这样的情况下，最好就要反思一下亏损的原因以及能不能在未来的投资中做更好的选择。只有把最根本的原因找到了，才有可能在未来的岁月中走得更好。