报告摘要

10月15日至19日，中信期货研究部黑色金属团队组织了十家国内顶级投资公司及大型贸易商对唐山进行了大规模实地调研，走访了有代表性的大型钢厂、仓库、贸易商，对唐山现阶段供应情况、下一阶段限产如何执行、限产对钢材供应及原料需求的影响、终端需求现状及预期等方面进行了全面调研，对黑色市场关键逻辑的演绎有了更深的认识：

9月环保政策拐点后，限产有所放松。进入9月之后，唐山曾要求9月限产比例不低于8月。但从实际调研情况看，由于9月初环保政策出现一阶拐点，调研钢厂均反馈环保限产的执行有所放松。目前唐山地区高炉开工率有一定回升，目前产能利用率约79%，较7-8月的低点，上升了5个百分点。

分类评级公布，后期限产或边际收紧。18日晚间，唐山市公布了今年秋冬季差异化限产中，钢厂的分类评级结果。根据我们的计算，唐山要求限产力度32.34%，影响铁水日均产能13.8万吨，根据现阶段的限产情况，在秋冬季限产开始后，对铁水日均产量的边际影响为9.4万吨。实际执行情况则仍有待持续跟踪。

新增产能较多，热卷未来1-2年面临较大供应压力。调研了解，河北几家钢厂有产能置换项目，且集中在2018年底至2019年投产，品种均以热卷为主，因此未来1-2年，热卷面临较大供应压力。

高基差下，需求何时走弱成最大分歧。短期需求表现良好是共识，市场最大的分歧在于需求何时走弱。部分调研团成员以及调研对象认为需求具有连贯性，地产高需求大概率能维持到12月底；而部分调研团成员以及调研对象则认为当前需求很好主要是地产赶工导致，而地产疲态已经显现，11月之后这种赶工效应将减弱。

焦炭上涨基础不牢，高度有限。本轮焦炭价格上涨的基础不牢，钢厂心态谨慎，后期现货继续上涨空间有限，而期价已经提前回调。

铁矿结构化改善进行中。PB粉价格先行启动，带动金布巴粉补涨和去库存，调研了解部分唐山及山西钢厂增加金布巴粉用量，金布巴粉供需的好转，对于盘面的提振更为明显。

风险提示：环保限产执行不及预期，钢材库存大幅累积

正文

我们在9月12日的报告——环保政策或变，钢价一阶拐点出现：黑色金属策略系列（之十一）中提出，部分地域“一刀切” 式的环保干扰了企业的正常经营，上游行业利润大增侵蚀下游行业利润。针对这些副作用，环保政策开始纠偏，政策的一阶拐点出现。

取消一刀切的限产方式后，今年采暖季将由地方政府根据实际情况制定限产比例。那么，唐山现阶段供应情况如何，下一阶段限产如何执行，对钢材供应和原料需求有何影响，终端需求现状及预期如何等等，是现阶段黑色市场的关键逻辑。为此，我们组织了十家国内顶级投资公司及大型贸易商于10月15日至19日对唐山进行了大规模实地调研，走访了有代表性的钢厂、仓库、贸易商，对于上述几个关键逻辑，与调研对象及调研团队内部进行了深度的沟通，现将主要结论总结成文，供大家参考。

一、现阶段限产有所放松，分类评价落地后，或将边际收紧

1、9月环保政策拐点后，限产有所放松

唐山地区在7月20日至8月31日，因减排攻坚行动，提高了限产比例。对钢厂生产有明显影响。进入9月之后，唐山曾要求9月限产比例不低于8月。但从实际调研情况看，由于9月初环保政策出现一阶拐点，对环保限产的执行有所放松，目前唐山地区高炉开工率有一定回升，目前产能利用率约79%，较7-8月的低点，上升了5个百分点。

这一点也可以从旬度粗钢产量得到印证，9月上旬，中钢协统计日均粗钢产量250.9万吨，相比8月下旬的243.3万吨，环比增加7.6万吨。

2、分类评级公布，后期限产或边际收紧

18日晚间，唐山市公布了今年秋冬季差异化限产中，钢厂的分类评级结果， A类企业仅有首钢迁安，大部分企业为B类，少数为C和D类。根据这一结果和各自钢厂的产能情况，我们计算了唐山地区秋冬季限产的具体影响，如图3所示：

上述计算结果来看，唐山要求限产力度32.34%，影响铁水日均产能13.8万吨，根据现阶段的限产情况，在秋冬季限产开始后，对铁水日均产量的边际影响为9.4万吨。但从我们调研的情况来看，钢厂在废钢添加方面弹性较大，部分钢厂仍有添加空间，实际执行的效果可能不及预期。

3、新增产能较多，热卷未来1-2年面临较大供应压力

唐山地区本来就是板带材的产能集中地。根据我们的调研，近期仍有新增产能投放，某卷板厂家将搬迁至沿海区域，与一些已经停产的钢厂产能整合，2018年底预计有400万吨产能先期投产，全部为热卷，2019年产能预计达到700万吨以上。

另一家钢厂也有搬迁计划，与集团内其余钢厂产能整合，在沿海区域形成新的项目，初期产能400万吨，也全部配套热卷产线。

总体看，除了这两家钢厂的产能置换计划，山东、河北其他钢厂也有热卷产线在2018-2020年之内投放，未来1-2年内，热卷都将面临新增产能带来的供应压力。

二、短期需求韧性明显，何时走弱成最大分歧

1、地产韧性是需求最大支撑

2015年开始，房地产持续去库存之后，2018年整体地产库存处于2010年以来的最低水平，地产补库带动了房地产新开工和施工面积增速的不断提高，是今年地产用钢需求的主要支撑。1-9月，房地产新开工面积增速高达16.4%，增速较1-8月提高0.5个百分点，施工面积增速3.9%，增速比1-8月份提高0.3个百分点。

补库以及赶工使得地产韧性仍然较强，这一点可以从国庆节后，建材现货成交持续高位、螺纹库存的快速去化得到验证。全国237家建材贸易商，上周日均成交量达到20.4万吨，显著高于16-17年同期的15.5-17.8万吨/天的水平，螺纹社会库存也保持高速的去化。

从调研对象反馈的情况看，无论是钢厂还是贸易商，均表示下游需求分化明显，建筑钢材需求和出货情况良好，而板带材需求较为弱势。

2、高基差下，需求何时走弱成最大分歧

目前现货短期供需与远期预期有巨大分歧，短期内地产韧性明显，对现货支撑明显。但宏观预期持续悲观，土地购置和地产销售也有边际走弱迹象，导致远期预期持续悲观，期货基差处于历史同期高位。

高基差下，需求何时走弱成为了多空双方最大的分歧，也关系到01合约的高基差将以哪种方式修复。如果需求在未来2个月内保持高位，即延续到12月现货都有支撑，则01合约临近交割，高基差将以期货上涨形式进行修复。如果需求在短期内快速走弱，则现货将快速下跌来修复基差，类似2017年12月的情形。

根据和调研对象交流，以及调研团队内部现货企业交流，对于需求何时走弱存在很大分歧。部分调研团成员以及调研对象认为需求具有连贯性，从管桩订单的情况看，地产高需求大概率能维持到12月底，现货难以出现崩塌式下跌，基差将大部分由期货上涨修复；而部分调研团成员以及调研对象则认为当前需求很好主要是地产赶工导致，而地产疲态已经显现，11月之后这种赶工效应将减弱，届时现货将面临很大压力，则现货将大幅下跌以修复基差。我们的观点则相对中性，在10月15日的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》中我们指出，在当前需求韧性仍然较强的背景下，我们认为10月份将继续以期价反弹来进一步修复基差。但对11月之后的需求我们相对谨慎，我们认为在11月之后可能将转为以现货下跌来修复基差为主，目前我们仍然维持这一观点。

3、价格高位，主动冬储转为被动冬储

目前华东地区螺纹现货价格在4600元/吨左右，华北现货价格在4400元/吨左右，如果到年底仍处于这个高价位下，贸易商普遍反映难以主动进行冬储。去年3800-3900元/吨的冬储成本，尚且让贸易商损失惨重，殷鉴不远，今年主动冬储意愿本来就较低，加上绝对价格的高位，预计固定价主动冬储的数量极少，大部分冬储将随着下游需求的减弱，被动的进行。

三、铁矿结构化改善进行中

在9月14日的报告《结构好转促进估值修复，铁矿上行时机到来——黑色金属策略系列（之十二）》中，我们首次提出，铁矿自身供需结构在好转，估值将面临修复。在10月15日的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》中我们指出，铁矿价格仍然存在进一步上涨的空间，甚至可能阶段性迅速拉升。近期铁矿突破520压力位，从我们的调研及最新数据来看，我们前期的逻辑仍然成立。

供应方面，澳洲和巴西的供应结构仍在分化，带动港口库存结构性好转，澳洲矿库存持续下降。特别是盘面标的的中品粉矿，库存占比降幅明显，北方六港主流中品粉矿（金步巴粉、麦克粉、PB粉等盘面标的品种）库存占比环比下降1.5%至22.2%，PB粉库存已降至600万吨左右，金布巴粉库存也连续两周下降。

需求方面，主要跟踪不同矿种配矿成本差异，寻找钢厂偏好品种。根据2月28日的专题报告，《高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差》中，配矿成本的测算模型，我们跟踪了主要的矿种配矿成本变动情况。

8月以后，澳洲中品粉矿的性价比开始凸显，并维持至今，使得钢厂偏好再次切换，这也和PB粉库存近期快速去化相互印证。目前PB粉性价比仍最为突出，预计这种偏好切换仍将继续，带动澳洲中品粉矿估值继续修复。

由于PB粉性价比最为突出，其价格、溢价最先开始修复，目前和金步巴粉价差拉大到65元/吨左右，为近年来高位水平。价差高位之后，根据我们的调研，近期部分唐山及山西内陆钢厂，开始增加金布巴粉的用量。PB粉的强势，已经开始带动金步巴粉的补涨和去库存，这对于盘面的提振作用更为明显。

四、焦炭：心态谨慎 高度有限

我们在9月28日的策略报告《焦炭：似曾相识燕归来 又到逢低买入时——黑色金属策略系列（之十三）》中指出，期货1901在2200一线具备很强的支撑，应逢低买入焦炭，之后焦炭价格再度出现拉升。但在焦炭价格拉升至2500之后，我们在10月15日的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》中指出，总体来看我们对本次焦炭上涨的幅度较为谨慎，本次焦炭上涨的高度难以超越上次的高点，主要因当前钢厂的焦炭库存不低、限产政策发生改变以及对远期钢材利润压缩的预期等几方面因素。

我们调研的结果也验证了我们的逻辑，部分钢厂表示当前焦炭库存合理，企业并不会刻意增加库存，对当前焦炭价格的上涨也心态谨慎。近期期货价格从2500上方大幅回调，我们认为期价反映了相对悲观的预期，在基差较大的情况下将高位震荡。目前焦炭现货保持坚挺，如果不出现超预期的限产，则在螺纹现货走弱之后，焦炭现货价格也将下行。

五、总结

（1）9月环保政策取消一刀切后，唐山及全国区域的限产均有所放松，9-10月供应较7-8月有明显上升。

（2）唐山秋冬季限产分类评级公布，按照现在公布的评级计算，秋冬季限产后，对日均铁水产量的边际影响为9.4万吨。

（3）调研了解，河北几家钢厂有产能置换项目，且集中在2018年底至2019年投产，品种均以热卷为主，因此未来1-2年，热卷面临较大供应压力。

（4）短期需求表现良好是共识，市场最大的分歧在于需求何时走弱。根据我们调研对象及调研团队内部交流，部分调研团成员以及调研对象认为需求具有连贯性，地产高需求大概率能维持到12月底；而部分调研团成员以及调研对象则认为当前需求很好主要是地产赶工导致，而地产疲态已经显现，11月之后这种赶工效应将减弱。我们的观点相对中性，我们认为10月份将继续以期价反弹来进一步修复基差。但对11月之后需求我们相对谨慎， 11月之后可能将转为以现货下跌来修复基差为主，目前我们仍然维持这一观点。

（5）铁矿结构性好转在进行中，PB粉价格先行启动，带动金布巴粉补涨和去库存，调研了解部分唐山及山西钢厂增加金布巴粉用量，金布巴粉供需的好转，对于盘面的提振更为明显。

（6）焦炭上涨基础不牢，高度有限。本轮焦炭价格上涨的基础不牢，钢厂心态谨慎，后期现货继续上涨空间有限，而期价已经提前回调。在基差较大的情况下预计期价将高位震荡。目前焦炭现货保持坚挺，如果不出现超预期的限产，则在螺纹现货走弱之后，焦炭现货价格也将下行。

风险提示：环保限产执行超预期（上行风险）；环保限产执行大幅不及预期；经济大幅下行（下行风险）。