近日，证监会主席刘士余在召开投资者座谈会时表示，现在股市的感觉像是在冬天，既然冬天已经来了，春天也就不远了。腾讯“证券研究院”的多名业界专家，对中国股市“春天在哪里”展开了探讨。

最近股市持续下跌，最根本的原因，是一部分蓝筹白马股在过去三年涨幅太大，导致杠杆率太高、估值太贵。一个常态发展的公司，净利润每年增长20上下是非常好的。但有的白马，过去三年股价上涨了三五倍，甚至更多。如果说现在下跌不合理，先要追溯过去上涨的不合理。

在上涨的时候，盈利预期和估值被同步放大，放大的幅度也往往超过合理的幅度，我们称之为“戴维斯双击”。在高杠杆遭遇困境，盈利增速下滑，高股价难以支撑的时候，盈利预期和估值也会同步向下大幅度调整，形成“戴维斯双杀”。

当前的市场下跌，对成长股和中小盘来说，已经严重超越盈利预期和估值的正常调整范围。这也是市场下跌进入后半段的典型特征：恐慌和平仓盘形成螺旋式负反馈，导致股市非理性杀跌。要克服市场的非理性杀跌，政策层面一定要做好中长期的股市制度建设，盲目拉权重股的错误做法，要彻底摒弃。

如何才能在当前形势下力挽狂澜，建议应该做好以下几点：

一、组建战略投资基金，支持优质成长股

目前，提振股市的政策信号还是非常多的，这些政策，也会慢慢地发挥累积效应。最近的是9月28日正式发布的《商业银行理财业务监督管理办法》，意味着，22万亿元银行理财进入股市有了正式的规则可循。

但所有救市资金或理财资金，都有一个致命的错误，要求只买大蓝筹。而本次股市持续下跌的根源就是大蓝筹的估值太高。不少白马蓝筹仍然处于相对高位，形成股市的下行风险。与蓝筹白马形成鲜明对照的是，创业板和中小型成长股，经过三年多的下跌，已经具备长期投资价值，却被认为是不符合风控要求，被排除在救市标的之外。

股市的未来要靠新的蓝筹，靠当前中小型公司的成长。政府层面，应该组建战略投资基金，支持优质成长股。把钱投资给有需要的企业。

二、放开私募和理财产品分级

分级基金带来的投资风险，主要表现在公募基金的分级B下折，让很多投资人血本无归。公募基金的分级B之所以下折，是因为公募基金普遍缺乏投资者适当性的严格管控。然而，公募闯祸，板子却连私募一起打了。私募基金面对的主要是高净值客户，其中不乏具备专业投资能力的高风险偏好的客户，当私募分级基金被禁，新的分级基金规则已经严重异化，不符合分级基金的基本原理，也就堵住了这些优质资金在市场底部的买入能力。

很简单，市场的活跃需要钱。在市场低迷的时候，有很多长期投资者，是看好这个市场的，但钱不够。这时候，也有一些人长期看好，虽然有钱但希望能降低一些风险。这时候，一个非常简单的分级结构就出现了。非常看好长期股市且愿意承担风险的人，愿意做劣后投资人；虽然看好长期股市但希望有点保障的人，希望获得优先收益，并适当参与超额收益的分成。

如果优先方的投资不保底（以劣后方投资总额为上限的保底），劣后方也不能获得绝大部分超额收益，分级，就死了。没有风险定价的市场，注定不会活跃。

当前对分级基金的一刀切管理，实际上是压制了对股市乐观群体的有生力量。在做好投资者适当性管理的前提下，放开分级基金，放开私募和理财产品的分级，是启动牛市的关键。

三、放松对创业板公司并购重组和双主业的限制

人不是万能的，社会也不是一成不变的。创业板公司在上市之后，不少公司面临原有主业滑坡的问题，主要原因是经济社会的变迁，而非上市公司不努力。对创业板公司双主业的限制，对创业板公司并购重组和借壳的限制，初衷是好的，但犯了一个基本哲学错误：用静止的思维，武断的决策，限制了公司的业务进化。在严格的并购重组限制和双主业限制下，创业板公司的主业一旦遇到危机，公司就很难借助资本市场的力量探索创新发展之路。甚至，资本市场反而成了障碍。

我的建议是，放松对创业板公司并购重组和双主业的限制，但这不影响在政策上引导鼓励上市公司专注主业。两者不矛盾。在探索新的主业之后，再专注到新的主业上，是业务切换的必经之路。

那些不断多元化，乃至乱投资的公司，就问题不断。拿钱砸多元化的公司，基本都是资本杀手，把钱浪费了，灰头土脸出来。所以，创业板公司探索新的主业，探索的方向，也一定要专注，不能普遍撒网。

四、非公开增发采取市场化定价，放弃定价区间的约束

目前上市公司主要面临两大困难。一是上市公司的再融资难；二是大股东的债务问题。再融资的问题主要是因为股市低迷所致；而大股东的债务则是由于质押或为定增兜底导致的。针对这些困难，资本市场要改善定增的制度，改变过去不合理的定增定价和解禁后限售制度，才能真正做到在长期中为上市公司创造良好的成长环境。

首先要尊重流动性补偿，尊重市场化价格形成机制，放开定增的定价区间约束。对于限售一年或三年的非公开增发，在当前的定价区间约束下，往往导致鲜无人问津。然而，公司发展需要资金，大股东不得已为定增保底报收益。这就是2018年大股东遭遇资本市场大屠杀的根源之一，也是质押比例过高的根源之一。

对非公开增发的严格的定价区间的监管逻辑，是一个错误的逻辑，误以为定价过低会伤害其他股东的利益，却忘记了其他股东可以用脚投票，也忘记了其他股东也可以同时参与市场化竞价。

当前的市场参与者，已经不仅仅只有公募机构、保险机构、证券资管等。当前，私募机构已经发展壮大，如果一个公司的非公开发行的股票定价严重低于其应有的价值，只要竞价的渠道是公开的，私募机构就一定会组织资金参与。

非公开增发的流程公正，竞价透明，才是需要监管重视的。非公开增发采取市场化定价，放弃定价区间的约束，大股东就不用为参与者保底保收益了。如果大家不看好，就折价多一点，如果有哪个机构看好，就报价高一点。上市公司根据市场报价的情况决定增发的量，也不一定要把预案的量用完，避免为了完成死板的任务导致定增价格过低。

五、放开对非公开发行股票解禁后的限售条款

任何想把投资人关在故事里的政策，都是坏政策，都会埋下股市崩溃的种子。过去的非公开增发成了大股东的雷，除了定价，还有一个重要原因就是解禁后的继续限售。限售不给卖，貌似保护的股市，但却让里面的人夺路而逃。

当前，过去的非公开增发解禁后的继续限售，已经成了相关主体的最大财务风险来源。资金是有时间价值的。对于要锁定的非公开增发，如果折价少，到期了之后还不能卖出，就严重损失了流动性。要锁定或出售受限的，当然要有流动性补偿。

过去几年，由于定增的法规不尊重时间价值，未对流动性的损失做补偿，也就没有真正的市场主体愿意参与到上市公司的定增里了。于是，上市公司的大股东就纷纷给定增参与人保底保收益的抽屉承诺。很悲催，遇到了股市的持续下跌，大股东就崩溃了。大股东往往是上市公司的经营者，他们出事了，当然严重影响上市公司的经营。

现在上市公司很缺钱。如果放开定增的上述不合理约束，参与定增的机构就会比较积极，就会给上市公司输入资金，帮助上市公司发展。

六、支持优秀的民营投资研究机构规范发展

机构投资者，尤其是新生的私募机构，是股市的重要价值发现者。鼓励私募机构，从价值投资角度，发现A股的投资价值。特别是要鼓励社会各类咨询机构，参与到A股的价值投资研究和投资实践中来。

证券监管机构应做好机构投资者的评价规范工作，通过对重视研究和风控的优秀机构的表扬，向市场传递机构投资者监管的正确导向。整体来看，只有优秀的机构让散户认可，散户才会把钱交给机构。所以，根子上，还是在于机构要专业。

中国市场需要成熟的机构投资者，很多投资机构是没有投资决策的专业担当的。例如，上市公司的非公开增发，无疑是机构投资者为主导的。但由于定增的定价约束过多，且定增到期之后的减持受约束，流动性受损，导致机构投资者放弃价值判断，直接要求大股东给予保底报收益，这是对股东有限责任这一基本法理的挑战，背后的错误有两个，一是对非公开增发股份解禁后的再限售；二是对非公开增发定价的过多约束，导致定价过高。

机构的投资和研究力量是机构专业性的最基本保障。但当前大多数机构对研究力量的建设并不重视，从而导致机构散户化。当前公募研究机构的机械化，券商研究的形式化，在新财富取消之后或有改观。期待证券市场能够建立起正确的评价机制。证券监管机构应鼓励优秀的民营投资研究机构的规范发展，打破公募和券商独霸天下的局面，引导市场百花齐放。