基本观点：高利润高产量必然引发供需不平衡，是期货大贴水的核心逻辑。但此前数个合约都出现了期货以上涨的方式修复贴水的现象。我们认为，期货合约是“和时间赛跑的游戏”，1901合约而言，空头必须证明在1月前现货能够大幅下跌，然而，最近两年最早的增库时间在11月中旬，意味着接下去空头至少面临接近一个月时间的需求释放与库存下降的持续冲击。在增库到来前，现货上行依然有带动期货价格向上进行修复的可能。

导读：本文总结了最近螺纹期货主力合约RB1801、RB1805、RB1810和RB1901的历史演变，发现这四个合约均表现为期货价格从贴水到向上修复基差的特征。其次，本文剖析了螺纹期货价格和期货盘面利润均大幅低于现货价格和现货利润的背后逻辑是在于市场的预期悲观。悲观预期一方面来源于高利润下市场担忧螺纹供应上行，另一方面来源于市场担心房地产需求出现拐点走弱。

第三，本文论证了历次高贴水均被修复的原因是由于低库存所导致的现货强劲。2018年1-8月钢铁产量明显上升，下游需求小幅改善，但库存却超预期下降。究其大幅降库的原因不是因为产量减少，也不是因为需求增加，而是在于中频炉的缺口并没有完全补足。从2017年6月开始至今年8月没有中频炉影响的产量年化为88144.2万吨，产量年化增加5619.6万吨，离1亿吨的缺口尚有4000多万吨的距离。

最后，结合2015年至2017年的钢厂开工和中频炉影响，我们推断2018年出现增库时点有可能介于2016年和2017年出现增库的时点之间，即为11月中旬至12月中旬。增库前的强现实将带动螺纹期货价格走高。即使螺纹主力合约向下调整，由于废钢价格坚挺，目前4100元/吨电弧炉成本的支撑使得向下的空间非常有限。

近年来，螺纹期货合约大幅贴水现货的背后逻辑，一方面来源于高利润下市场担忧螺纹供应上行，另一方面来源于市场担心房地产需求出现拐点走弱。而历次高贴水最终均被修复，贴水修复的原因在于低库存所导致的现货强劲，带动螺纹期货价格走高,从而使得基差以期货价格走强的方式修复贴水。结合2015年至2017年的钢厂开工和中频炉影响，我们推断2018年出现增库时点有可能介于2016年和2017年的增库时点之间，即为11月中旬至12月中旬。增库前的强现实将带动螺纹期货价格走高，即使螺纹主力合约向下调整，由于废钢价格坚挺，目前4100元/吨电弧炉成本的支撑使得向下的空间非常有限。

1 从期货贴水到向上修复

1.1 最近四次主力合约均由期货价格向上修复深度贴水

回顾螺纹1801合约至今的4个主力合约RB1801、RB1805、RB1810和RB1901，我们可以发现每一个合约均出现过大幅深度贴水的情况。其中1801合约最大贴水为1048元/吨（2017年6月），1805合约最大贴水为1216元/吨（2017年12月），1810合约最大贴水为1474元/吨（2017年12月），1901合约至今最大贴水为747元/吨（2018年5月）。虽然每个合约均出现过1000元/吨以上的贴水，但最终期货较现货的贴水都被修复，并且每次贴水的修复都是以期货上涨的方式，而非现货回调的方式完成。

1.2 大幅贴水频繁出现的原因在于供应和需求的悲观预期

最近四个螺纹主力合约大幅贴水均出现于合约运行的前期阶段，原因主要是在于市场的预期悲观。悲观预期一方面来源于供应，即螺纹供应预期承压。2016年开始钢厂利润持续上台阶，高利润刺激下势必会导致钢厂生产积极性上升，产量上行。2016年、2017年和2018年1-10月螺纹现货利润均值分别为-143元/吨、744元/吨和1021元/吨，钢厂利润不断上平台，带动日均粗钢产量逐年扩张。2016年至2018年10月统计局口径日均粗钢产量依次为220.84万吨、227.87万吨和254.07万吨。

悲观预期的原因另一方面来源于需求，即房地产需求承压。相较于2015年，2016年四季度开始国内房地产迎来密集调控，政策不断加码。2017年开始至今房地产销售得到了明显的抑制，增速低位徘徊，虽然新开工数据并未出现下行，但仍未改变市场对于地产拐点的担忧。

供需两端的悲观预期导致无论是盘面价格还是盘面利润均长时间低于现货价格和现货利润。2018年1月-10月，螺纹现货（磅计）均值为4212元/吨，期货指数均值为3841元/吨，现货利润均值为1021元/吨，盘面利润均值为625元/吨。

1.3 由于现货强劲，历次高贴水均以期货向上实现修复

虽然2017年以来每次合约均出现高贴水，但最终均以期货价格向上实现修复，主要原因在于螺纹现货的强劲。现货强劲的原因在于库存的快速消耗，常态化的低库存为价格带来强力支撑。以历年库存高点至年末低点间的周平均降库速度计算，2016年为15.74万吨，2017年为27.75万吨，2018年截至到10月12日为35.81万吨。

2 大幅降库，现货强劲的背后逻辑

2.1 降库并非由产量压缩和需求好转主导

第一，2018年大幅降库并不是由于产量的减少。从中钢协重点钢厂日均粗钢产量数据来看，2018年9月中旬，旬度日均粗钢产量198.34万吨/天，高于2017年同期，累积产量同比上升5.45%。从我的钢铁产量数据来看，2018年10月12日当周，五大品种产量1036.26万吨，累计同比上升1.86%。

从统计局产量数据来看，2018年1-8月，日均粗钢产量251.04万吨/天，2017年1-8月，日均粗钢产量233.47万吨/天，即使有限产季的影响，2018年1-8月粗钢产量仍然同比高7.53%。

第二，下游房地产行业对2018年钢材大幅降库的作用同样不显著。从房地产行业来看，房地产对钢材的消费并没有出现高增长。2018年7月和8月的房地产新开工面积累计同比分别为14.4%和15.9%，增幅较为平坦；房地产销售面积累计由4.2%下跌至4.0%。

第三，汽车、白色家电、船舶和挖掘机等其他下游行业方面，产量均出现同比增速下行的趋势，同样不具备大幅降低螺纹库存的能力。

从汽车行业来看，2018年8月至9月汽车产量由206.4万辆下降至203.2万辆，汽车经销商库存系数由1.79下降至1.66。从空调和冰箱白色家电行业来看，2018年3月至8月，空调产量由2019万台下降至1475万台，降幅为26.94%，冰箱产量由726万台下降至694万台，降幅为4.41%。从船舶和挖掘机行业来看， 2018年民用钢质船舶产量低于2015-2017年水平，挖掘机产量2018年整体处于下行趋势，由27302台下降至17524台，降幅达35.81%。

从钢厂出库情况也可以验证下游行业对钢材的需求量并没有明显的亮点。根据我们监测的杭州和山东地区成交情况来看，均于去年相差无几；截至9月，杭州地区出库量同比下降0.92%，山东主要钢厂开单量同比下降0.53%。

2.2 降库的真正推手在于中频炉缺口尚未补齐

2018年1-8月钢铁产量明显上升，需求小幅改善，但库存却超预期下降，可能的原因在于中频炉的缺口并没有完全补足。

2017年5月之后，中频炉全面关停，表外产量锐减，而中频炉对应的成材类型是盘螺和螺纹。中频炉的产量并没有表内的精确统计，市场较为主流的预估为年产1-1.5亿吨之间，而我国表内的螺纹钢和盘条的年产量分别为2亿吨和1.4亿吨，合计3.4亿吨，如果退出的中频炉产量按照1亿吨计算，我国螺纹和盘条产量将下降23%，如果按照1.5亿吨计算，我国螺纹和盘条产量将下降31%。

2017年5月中频炉基本得到完全清除，我们考虑存在中频炉影响的2016年6月至2017年5月合计1年的产量为82524.6万吨，从2017年6月开始至今年8月没有中频炉影响的产量年化为88144.2万吨，产量年化增加5619.6万吨。但是按照市场主流预估中频炉年产量为1-1.5亿吨计算，目前产量的增加并未补齐中频炉退出的缺口，中频炉表外产量缺口以预估区间下限1亿吨计，尚有4000多万吨的距离，以预估区间上限1.5亿吨计，尚有1亿吨的距离。可见中频炉产量缺口尚未补齐，才是钢材大幅降库背后的真正推手。

3 大幅降库，现货强劲的背后逻辑

回顾2018年至今螺纹期货指数走势，我们可以看到3-7月现货强劲，淡季不淡，现实带动盘面走强，8月为限产预期推动上涨。2018年9月开始悲观预期发酵，导致盘面下行。而悲观预期的博弈已经结束，一方面并未发生高利润下，螺纹供应的预期上行，反而是中频炉产能缺口导致现实强劲，使得库存快速消耗，另一方面房地产需求并未出现拐点走弱，而是小幅改善。

后市来看，预期博弈已经结束，增库前的强现实将带动螺纹期货价格走高。回顾历年社库增库时点，我们推断，2018年增库时点有可能介于2016年和2017年增库时点之间，即11月中旬至12月中旬。

2015年的增库时点为次年2016年1月16日，2015年钢厂在低利润条件下，生产积极性较弱。2018年钢厂在高利润水平下，钢厂开工率较2015年显著提高。2018年的增库时点预期早于2015年的增库时点，即2018年增库时点预期早于2019年1月中旬。

2016年的增库时点为2016年11月18日，2016年为钢厂利润好转第一年，并且中频炉产能尚未开始清除。与之相同的是2018年的高开工率同样会提前增库时点，与之不同的是2018年中频炉产能完全清除。2018年的增库时点预期会晚于2016年的增库时点，即2018年的增库时点预期晚于2018年11月中旬。

2017年的增库时点为2017年12月15日，2017年为中频炉退出第一年。与之相同的是2018年同样清除了中频炉产能，与之不同的是2018年的限产力度预期低于2017年。2018年的增库时点预计会早于2017年的增库时点，即2018年的增库时点预期早于2018年12月中旬。

由此我们推断2018年增库时点有可能介于11月中旬至12月中旬之间，意味着接下去空头至少面临接近一个月时间库存下降的持续冲击。在增库到来前，现货强劲依然有带动期货价格向上修复贴水的可能。

即使螺纹主力合约向下调整，电弧炉成本的支撑使得向下的空间非常有限。全国废钢价格均出现了大幅上涨，截至10月12日，全国各地废钢价格较去年均有35%以上的上涨，唐山地区较去年上涨660元/吨，江阴地区较去年上涨820元/吨，广州地区较去年上涨765元/吨。根据调研显示，目前的电弧炉成本在4100元/吨附近，电弧炉成本将对盘面带来支撑。