走势评级： 镍：震荡

报告日期：2018年10月29日

★供给偏松格局难破，矿价短期易跌难涨

今年菲律宾雨季期间，国内镍矿供给环境将明显好于去年同期，进口矿石整体品位也将提高。国内镍矿港口库存回升态势短期恐将延续。11月份镍矿供给偏宽松的格局难破，矿端对镍价总体偏利空，矿价易跌难涨将对国内镍铁厂高利润形成有力支撑。

★进口修复阶段体现，镍铁供给逐渐改善

国内镍铁供给偏紧状况在11月份将得到改善，虽然国内镍铁产出瓶颈阶段性出现，但镍铁进口超预期回升将弥补部分缺口。年内镍铁供给转过剩压力不大，但明年二季度供给压力显著增强的预期恐令市场担忧。精炼镍经济性阶段提高需要高度关注。

★不锈钢增产初起，但可持续性不强

国内300系不锈钢厂阶段性增产或将延续1-2个月，主要是增产惯性所致，这将对短期镍料需求起到支撑作用。好景不长，11月份市场或见证300系库存累积压力凸显，钢价回调导致钢厂利润收缩开始孕育，市场对需求端下一轮收缩的担忧将逐渐增强。

★投资建议

11月份宏观利空冲击或阶段性减弱，精炼镍库存的持续去化将限制镍价的下行空间。但镍铁供给缺口缩窄及需求端下一轮收缩的担忧也将反复打压镍价。

综合考虑，11月份镍价将呈现震荡筑底走势，沪镍主力震荡区间（96500，103500）元/吨，短期操作建议参考97000一线逢低试多，中线仍以逢高沽空思路为主，103000以上可逢高追加空单。套利方面，建议寻找多近空远的机会。

★风险提示

宏观利空预期显著弱化；国内镍铁供给紧缩。

前言：市场对镍市短期基本面偏强的预期不断增强，但受制于宏观利空的反复冲击，镍价在10月份仍然延续了前期的跌势。展望11月份，基本面偏强的预期将逐渐迎来检验期，11月份我们关注的焦点问题如下：

1.菲律宾雨季来临，镍矿供给偏宽松的格局是否会被打破？

2.国内镍铁供给的现状是否会有改善？

3.国内不锈钢厂阶段增产是否能得到延续？

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供给偏松格局难破，矿价短期易跌难涨

据海关数据，今年1-9月份中国镍矿进口累计同比增长32.8%至3439.3万吨，三季度镍矿进口增速有所放缓，可能与今年备矿节奏的变化有关系。现阶段菲律宾主产区已步入雨季，且考虑到菲镍矿市场份额被动收缩，接下来该国镍矿出货同比收缩的可能性很大，但由于Tawi-Tawi地区锚定作用仍在，预计11月份出货量在150-180万吨区间，较去年同期最大或萎缩75万吨。

印尼矿回归市场之后，逐渐成为了供给“调速器”角色。三季度印尼镍矿出货拾级而上，9月份离港量达到约182万吨，预计10、11月份出货量将稳中有升。市场现阶段对印尼矿出货的担忧主要在于政策，考虑到印尼面临的外债及汇率贬值压力，我们认为印尼政府在镍矿出口政策上将持鼓励态度。虽然Toshida等冶炼厂建设进度不达标的矿山可能被取消出口资格，但同时我们也看到，Tiran Indonesia、Sulawesi Resources、ACM三家矿山在近期分别获得了200万吨、195万吨、180万吨镍矿出口配额。市场对镍矿配额接续的担忧已有所减弱。

综上所述，11月份印尼与菲律宾镍矿出货量合计或超过300万吨，新喀里多尼亚与危地马拉还将贡献额外增量。这样来看，今年菲律宾雨季期间，国内镍矿供给环境将明显好于去年同期，预计进口矿石的整体品位也将有所提高。从国内镍矿港口库存的变化来看，年中以来库存持续回升的态势尚未逆转，同比去年同期高出约350万吨，这也说明国内镍铁厂备货较为充分，11、12月份镍矿紧缺的可能性不大。硫化矿方面，澳大利亚的供给逐渐增长，一定程度弥补了俄罗斯出口的下降。总体上看，11月份矿端对镍价将偏利空，矿价易跌难涨将对镍铁厂高利润形成支撑。

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进口修复阶段体现，镍铁供给逐渐改善

国内镍铁供给偏紧，主要原因是进口大幅萎缩。海关数据显示，今年1-8月份中国镍铁进口同比下降46.1%至53.5万吨，8月份同比降幅约47.1%，降幅接近一半。以12%含镍量为参考，8月份进口同比收缩约5500金属吨，占到了国内8月产量的近14%。市场前期所谓的环保抑制，在5-7月份造成的抑制也不过1万金属吨（3个月），因此，我们认为进口萎缩是造成缺口的主要原因，而国内环保行动只是阶段性加剧了短缺。

国内方面，以当期原料及高镍铁价格估算，国内主产区RKEF高镍铁生产利润约在125-245元/镍点，高利润刺激边际产能复产的逻辑仍在。但环保与资金问题仍然是复产的“拦路虎”。常年失修的边际产能要复产难度很大，已经对外宣称计划复产的产能短期尚需筹备，且考虑到采暖季环保压力对镍铁厂生产的潜在干扰，我们认为国内存量镍铁产能短期较难得到进一步释放。

从新增产能投放的角度，山东鑫海科技与金海汇新增产能即将迎来投放，首批炉子投放的时间分别或在11月、明年3月。假设新增产能以每个月2台的节奏投放，炉子爬产的节奏为3个月（第一月释放30%、第二月释放60%、第三月释放100%），按照上表的测算，新增产能的补缺效应至少要到2Q18才能体现出来。如果这些项目在推进中受阻，该时点还将往后递延。综合存量与增量的分析，11、12月份国内镍铁产量或在4.1-4.3万金属吨区间，短期产量瓶颈恐难以突破。

进口方面，由于沪伦比上修，镍铁内外比价出现改善，且新增产能投放提速，9月镍铁进口环比增长92%至9.89万吨，进口增长可谓非常显著。接下来，年内德龙新增产能或将进一步释放，而华迪也将在11月份投产一台炉子，同时，考虑到比价修复可能使一部分渠道货源继续流向国内，我们判断今年四季度单月平均进口量或回升至8万吨以上，较三季度改善将非常明显。从市场预期角度，明年青山（10条线）、金川（4条线）、新兴铸管、恒顺众晟等还有大量新增产能有待释放，在对接的不锈钢产线投产之前，预计印尼出口至中国的镍铁还将有一段冲高周期。

综上所述，虽然国内镍铁产量瓶颈效应凸显，产量短期很难再上一个台阶，但由于进口可能会出现一定修复，我们认为11、12月份国内镍铁整体供给将继续改善，当前国内镍铁供给偏紧的状况将逐渐得到缓解。年内镍铁供给也不太可能出现明显的过剩，预计过剩压力将在明年二季度出现。

除此之外，由于国内镍铁供给的改善，废不锈钢相较于高镍铁的经济性恐将下降，钢厂对废不锈钢的使用比例或有阶段性回调。精炼镍方面，由于精炼镍价格相对镍铁价格跌幅更大，精炼镍经济性在未来一段时间或将提高，这将有助于钢厂增加镍板（或镍豆）的使用量，从而利于国内精炼镍库存的持续去化。

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不锈钢增产初起，但可持续性不强

从终端需求角度看，与不锈钢需求息息相关的下游行业，均不同程度感受到了经济下行的初寒。国内房地产投资增速继续回落，虽然新开工受赶工等影响增速环比仍有增长，但随着后续土地与商品房成交的下行，新开工预计也将见顶回落。这无疑将影响到建筑装饰、电梯等领域不锈钢的需求。与消费相关的终端行业，例如家电、汽车、日用金属制品等领域，下行趋势俨然已经凸显，这些领域的不锈钢需求料将维持弱势。基建方面，由于政策的刺激，与基建相关的不锈钢需求接下来或受到一定提振，但我们认为，这不足以抵消其他领域下行的影响。

虽然国家近期提高了出口退税的额度，占出口量约12%的不锈钢产品将受惠于该政策，但由于大部分产品退税提高的幅度仅有1%，且印尼不锈钢产能扩增为海外型材生产提供了更廉价的原料（市场竞争更加激烈）、贸易摩擦导致不锈钢反倾销潜在压力增大，综合考虑，我们认为现阶段政策对不锈钢出口的刺激暂时有限，总体上看，不锈钢及其制品的出口仍将面临较大的考验。

据中联钢数据，国内27家主流不锈钢厂9月300系粗钢产量约104.88万吨，同比下降-4.1%，环比增加1.2%，今年1-9月份累计同比下降-1.5%。考虑到广青碳钢调整回生产不锈钢、青拓特钢产能继续释放、太钢与张浦等检修结束，10月份国内300系粗钢产量料有明显增加。由于国内300系不锈钢厂的增产预期，市场对镍料需求的改善预期开始增强，这成为了近期看涨镍价的主线逻辑之一。但问题在于，本轮300系钢厂增产究竟能延续多久？

本轮钢厂增产的主要支撑我们认为来自钢厂利润的阶段修复，这一点从300系不锈钢价格与镍料比价的触底回升可以看出。更深层的原因恐并不是原料的基本面要弱于不锈钢，而是镍金融属性更强，受宏观利空因素的冲击更大。从不锈钢的基本面来看，我们认为钢厂增产的可持续性并不强，核心逻辑在于：

1. 不锈钢终端需求弱于去年同期，接下来或继续转弱；

2. 在需求转弱阶段，强势增产意味着库存累积压力将起来；

3. 原料端超跌之后，库存将对价格形成更强的托底效应。

虽然我们预见钢厂增产的可持续性不强，但考虑到钢厂利润回升的周期尚未见顶，且钢厂产量的被动收缩存在一定的滞后性，预计国内300系不锈钢产量收缩的时间节点将出现在明年一季度，年内剩余时间或是逐渐见顶。短期而言，由于钢厂的阶段性增产，市场对国内镍料需求的短缺预期或有增强，但市场又同时会顾忌钢厂增产的可持续性，本质上我们认为是对钢厂利润周期扩增至收缩的不同阶段的认识而已。

11月份，我们恐将见证国内300系不锈钢库存累积，钢价承压下跌的全过程，而这将一定程度将引发市场的需求担忧。市场的核心逻辑也可能由“钢厂增产支撑需求”转向“钢厂产量再度收缩抑制需求”。

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投资建议

镍价对宏观预期变化的响应增强。11月份宏观环境依然多变，无论是贸易摩擦、还是美联储加息带来的债务风险，无论是地缘政治危局，还是风险资产高波动。整体上，宏观因素对镍价的冲击仍将反复。只不过在美国中期选举之前，我们认为利空会阶段性缓和。

基本面方面，镍矿供给整体偏宽松的预期短期难以改变，矿价易跌难涨将对国内镍铁供给扩增起到支撑作用。受环保及新增产能投产节奏的影响，国内镍铁产量短期增长的空间有限，但进口超预期恢复，接下来或缓解市场对国内镍铁供给偏紧的担忧，明年上半年镍铁供给全面转向宽松的预期也将施压镍价。短期相对确定的利好在于国内300系不锈钢增产，预计增产的趋势在11月份还将延续，但库存累积的压力也会随之增大，如果11月份300系不锈钢库存累积得到验证，市场对未来钢厂需求收缩的担忧将卷土重来。

截至10月26日当周，全球精炼镍显性库存约23.4万吨，库存下降的趋势仍然没有发生逆转，且上期所库存已经降至1.5万吨之下，短期我们认为国内交易所库存下降恐还要继续，如果库存降至1万吨附近，市场对“软逼仓”的担忧可能会有所升级，这将成为11月份镍价的潜在利多支撑。

综上所述，我们认为11月份镍价将呈现震荡筑底的走势，沪镍主力合约震荡区间（96500，103500）元/吨，单边短期操作建议参考97000一线逢低轻仓试多，中线布局仍以逢高沽空操作思路为主，前期中线空单可继续持有，103000一线以上可逢高追加空单，明年一季度镍价恐将逐渐打开下行空间。套利方面，考虑到软逼仓潜在压力随上期所库存降低而增强，建议多1901空1905的布局。

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风险提示

宏观利空预期显著弱化；国内镍铁供给紧缩。